投資銀行發展模式探究

趙雪情

[摘 要]次貸危機席卷全球，華爾街獨立投行陷入危機引發人們對投行模式的思索。獨立投行陷入危機有其深刻原因：獨立投行依靠自營業務、高杠桿同時存在融資問題；內部風險控制、激勵機制存在缺陷以及監管存在重大問題。由此引發獨立投行模式是否即將結束的懷疑，但專業經營與混業經營模式各有優缺點，雖然混業經營將成為金融業發展趨勢，但一切的關鍵在于監管，而且模式的選擇應取決于各國國情。我國有自己特殊的國情，不能一概而論投行是發展分業還是混業模式，應從實際出發，加強監管，分業經營與混業經營投行并存共同發展，促進我國資本市場的發展。

[關鍵詞]投資銀行模式 分業經營 混業經營

金融海嘯席卷全球，華爾街獨立投行陷入重重危機。貝爾斯登和美林證券相繼被銀行收購，雷曼兄弟破產，摩根斯坦利和高盛也因形勢所迫轉型為銀行控股公司，美國華爾街投行曾經眩目輝煌，現今卻如此慘淡。人們不禁慨嘆，難道獨立投行就此不復存在，獨立投行的時代結束了嗎？

一、獨立投行陷入危機的深刻原因

08年以來，美國五大獨立投行陷入危機，似乎華爾街獨立投行的時代即將結束。金融危機中獨立投行陷入危機有其深層原因。

首先，獨立投行依靠自營業務，在高杠桿的同時存在融資問題。“在1992年時，自營業務占美國投行營業收入的三分之一，到了2002年這一比例便上升到三分之二。由于美國投行既不受美聯儲監管，也不受相當于中國的《基金法》的《投資公司法》約束，便開發出了大量衍生品。由于自有資金有限，為了追求高收益，美國投行更是冒險使用杠桿交易。1992年華爾街投行平均杠桿水平在10倍，但到2007年年初達到了30倍。”[6]投行本身是一個高風險的行業，而獨立投行更增添了風險。正如前面所述，美國獨立投行依靠自營業務生存，為了獲取高收益從事杠桿交易，甚至達到濫用的地步。“美林的杠桿率從2003年的15倍飆升至2007年的28倍。摩根士丹利的杠桿率攀升至33倍，高盛也達到28倍。而2008年初貝爾斯登33倍和雷曼兄弟32倍的杠桿率讓人咋舌。”[7]在如此高的杠桿下，只要資本市場出現輕微“不利”的波動就會帶來巨大損失。同時投行過分依賴短期借款，高資產負債率更加降低了投行的風險承受能力，一旦出現危機，投行更是難以在資本市場上籌措到資金，面臨巨大融資困難。

其次，這些投行的內部風險控制、激勵機制存在缺陷。據彭博社數據，高盛、大摩、雷曼兄弟以及貝爾斯登四大機構，2007年用于員工薪金、福利以及花紅的開支總額高達497億美元，其中，花紅占比高達60%，較歷史性豐收的2006年還要高出14.2%。五大投行的激勵機制具有短期性。由此從業人員就追求短期利益，忽視風險，他們不再靠經紀、承銷、財務顧問的傭金賺錢，而是轉向差價收入快速發財。他們設計出更為復雜的衍生產品，獲取源源不斷的收益。員工為了高額的薪酬，置投行長遠利益于不顧，對風險更是視而不見，使投行陷入了泥潭。

最后，監管存在重大問題。隨著金融監管的不斷放松，看似完備的監管體制實際已對風險極高的金融衍生品無能為力了。華爾街投行聚集了最聰明的人去做金融產品，復雜又艱深，給監管帶來了很大的難度。而在獨立投行的模式下，美國證券交易委員會又是其唯一的監管機構，漏洞百出的監管令投行更加肆無忌憚、激進冒險，最終陷入危機。

華爾街投行陷入危機是由多方面原因造成的，有其自身的因素，也與其他機構和當時的整體經濟環境有密切的聯系。

二、投行發展模式分析

這場危機讓人們看到美國的獨立投行存在大量問題，但是否這種模式就將消失呢，我們需要對投行發展的模式進行簡要分析。

投行經營模式主要分為兩種：專業經營模式也就是獨立投行模式與混業經營模式。

獨立投行如前所述在其經營、監管方面有其自身的缺陷，同時分業經營也使商業銀行和投資銀行缺乏優勢互補，投資銀行難以利用、依托商業銀行的資金優勢和網絡優勢，商業銀行也不能借助證券公司的業務來推動其本源業務的發展，但獨立投行也擁有專業化的優勢。

“由于在風險承擔、組織形式、技術和業務運作方式、發展戰略、企業文化等方面，商業銀行或保險與投行業之間都存在著巨大的差異，并且經過長期的隔離，這些差異形成了巨大的專業化優勢，甚至是難以克服的專業化壁壘。”[8]獨立投行充分利用自己的獨特優勢，進行金融創新與多元化經營，順應資本市場發展和客戶的需要。

混業經營從實踐來看主要存在兩種模式：全能銀行模式和金融控股公司模式。

在全能銀行模式下，銀行與企業長期建立密切聯系，形成以大銀行為核心，產業資本和金融資本相互滲透的壟斷財團，這種模式混業程度最徹底。全能銀行提供廣泛的產品與服務，與企業有著長期密切的聯系，這使全能銀行具有一定的信息優勢，大大降低成本與風險，同時全能銀行又具有規模經濟效應。但全能銀行模式也存在缺陷。全能銀行各部門之間沒有制度屏障，當某種金融工具出現風險將會迅速傳播。全能銀行可能會因持有某些實體產業公司股份而產生巨大的道德風險，不顧金融機構本身的利益，甚至犧牲其他客戶利益，向該企業提供援助。

第二種就是金融控股公司模式。巴塞爾委員會、國際證券聯合會、國際保險監管協會在1999年2月對其下的定義為：“在同一控制權下，完全或主要在銀行業、證券業、保險業中至少兩個不同的金融業大規模的提供服務的金融集團公司。”金融控股公司模式與分業經營模式相比具有規模效益，能夠產生巨大的協同效應，集團內部可以極大地分散風險。同時，金融控股公司集銀行、證券、保險、信托等全方位的金融服務于一身，能為客戶提供全方位的服務。投行選擇金融控股公司模式經營還有一個很大的優勢，金融控股集團下的投行可以獲得資金支持。次貸危機中高盛和摩根士坦利轉為金融控股公司，它們除了為穩定市場信心，更是為了獲得資金支持。與全能銀行模式相比，金融控股公司模式又具有股權杠桿效應，還能更好地防范風險。

金融控股公司模式也有其缺陷。金融控股公司是由股權結合多個金融機構，內部風險很容易在各部門機構間傳遞。 “如果缺乏一個嚴格的風險控制措施，那么在證券市場高盈利性的誘惑下，大量的銀行資金以向集團內部的投資銀行提供證券質押貸款、投資或擔保活動等的名義進入股票市場，推動了股票市場的‘泡沫，當股市暴跌時引發銀行兌付危機。”[9]同時在金融控股集團的經營中又容易出現內幕交易、關聯交易，所以必須建立嚴格的監管制度。

通過分析，我們看出分業經營與混業經營各有優缺點，任何一種模式都不能被絕對的否定。次貸危機中獨立投行紛紛陷入危機的根源也不應是分業經營。若監管不到位，全能銀行與金融控股集團的模式將引起更大的風險。所以投行分業經營與混業經營是否能取得良好發展的關鍵是內、外部的監管。首先是投資銀行自身必須加強風險管理，應對其公司治理結構、風險承擔機制和激勵機制進行改革與完善；其次，投行創新與發展就是一個不斷自由化、擺脫監管的過程，所以外部監管更加重要，應建立健全對投行的外部監管，從立法、執法、創新多方面應對投行的挑戰，降低風險。

在實際中，各國投行采取分業經營還是混業經營模式，主要取決于各國經濟發展情況，不同的國情會產生不同的結果，所以一切都要從實際出發，加強制度創新，選擇最適合本國的模式。但目前從各國的發展實際來看，尤其是在金融危機之后，混業經營模式將成為全球發展趨勢。金融危機使人們對獨立投行普遍失去信心，獨立投行走向被人們遺棄的死胡同。同時，金融業的發展也是

一個不斷創新，不斷自由，走向一體化的過程，混業經營的優勢越來越凸顯，而且混業經營在近些年也得到了很大的發展，已經成熟，得到了人們的普遍認同，而此次金融危機更是加快了原有的大型專業投行向金融控股模式的轉變。

三、中國投行發展道路

雖然混業經營將成為世界金融業發展的趨勢，但一國金融業的發展、投行的模式還要取決于本國國情。此次次貸危機中華爾街獨立投行紛紛陷入危機，引起了中國學者及業界人士對我國投行模式的大討論。

有些學者認為專業投行、獨立投行更適合我國，在我國更有生命力。

雖然高盛和摩根獲得了銀行控股的地位，但這僅是一種防御性策略，用以穩定市場信心，獲得美聯儲的流動性支持，而不是真正變成一個全業務金融機構。而且投資銀行本身所從事的業務是永遠會有市場的。

雖然混業經營有分散風險的能力，但分業經營也獨具專業靈活的優勢，一切的關鍵在于金融監管。花旗實行混業經營，但由于其在投行業務上的擴張也在危機中損失慘重。據彭博社（Bloomberg.com）2008年8月20日統計，次貸危機中受打擊最大的是花旗集團，資產減記551億美元，損失491億美元，由此可見混業經營也不是靈丹妙藥可以解決一切。

適合美國的模式不一定適合中國。我國資本市場發展還未成熟，投行證券承銷業務處于上升態勢，經紀業務收入比重較大，自營規模則是受到嚴格限制，業務發展同質，盈利模式單一，金融創新更是受到抑制，不同于美國金融創新過度。

另一方面，一些學者認為分業經營是金融業發展的桎梏，它使金融機構很難多元化分散風險。同時，“分業經營不僅使我國的金融機構缺乏規模經濟效應和國際競爭力，而且降低了資金的配置與使用效率。”[10]而且我國已經開展了金融混業經營，并取得了良好的效果。在1996年建設銀行與摩根士坦利等金融機構合資組建一家投行，即中國國際金融有限公司。此后工行在香港收購東亞證券，中行在倫敦擁有中銀國際，2002年12月中信控股有限責任公司正式掛牌，成為我國首家金融控股公司，混業經營模式逐步形成并不斷推進。

我認為，專業投行模式專業靈活，在我國繼續發展有其合理性。但分業經營始終是金融業發展的桎梏，所以混業經營模式最終會成為我國金融業發展的趨勢。這樣，我國就會在較長時期存在投行分業經營與混業經營模式的并存，所以我國金融、投行領域發展的重點在于完善監管。立法機關應加強監管立法，對專業投行與金融控股公司下的投行都要有嚴格的法律規范，不能留下法律漏洞，使監管有法可依。同時，鑒于我國長期實行分業監管，應著重加強對金融控股集團的監管完善，彌補混業模式的監管空白，將分業監管與混業監管結合起來。這樣，在完善的監管下，獨立投行與混業經營模式下的投行都能發揮各自優勢，降低風險，促進我國資本市場的更快發展。

參考文獻

[1]《國際投行發展模式孰優孰劣》 ，尹萃，《中國證券報》，2005-06-23

[2]《獨立投行在中國更有生命力》，趙彤剛 ，《中國證券報》，2008-10-21

[3]《金融學》 ， 黃達，人民大學出版社，2003年

[4]《我國金融控股公司模式構建研究》 ，王民

[5]《華爾街上演金融大變奏》 ，張銳 ，《決策與信息》 2008年第11期

《我國商業銀行發展投資銀行業務的模式及創新》，姜海軍，惠曉峰 ，《新金融》，2008年8期

[6]《獨立投行在中國更有生命力》，趙彤剛 ，《中國證券報》，2008-10-21

[7]《從美國投行命運看華爾街根本性變革》，史晨昱，《上海證券報》，2008-09-26

[8]《國際投行發展模式孰優孰劣》 ，尹萃，《中國證券報》，2005-06-23

[9]《論金融控股集團比較優勢、特殊風險和監管體制安排》，易行健 楊碧云 易君，《經濟界》 2003年第5期

[10]黃達，《金融學》，人民大學出版社，2003年