中國期貨市場價格發現功能實證研究

解 晴 梁朝暉

摘要：選取中國期鋁數據，借助ADF檢驗、協整檢驗、Grange一因果檢驗等方法，研究期貨市場鋁的價格發現功能。研究發現，上海鋁期貨價格和現貨價格之間存在著長期動態均衡關系。鋁期貨價格與現貨價格之間，只存在顯著的單向引導關系，上海鋁現貨價格顯著引導鋁期貨價格。中國鋁期貨價格的價格發現機制很不顯著。

關鍵詞：期貨市場；價格發現功能；實證研究；中國

中圖分類號：F831

文獻標志碼：A

文章編號：1673-291X(2009)33-0062-02

一、研究背景

國內外理論界普遍認為，期貨市場具有價格發現和風險轉移兩大基本經濟功能。很顯然，一國要發展期貨市場，必須充分發揮期貨市場這兩大基本經濟功能。所謂期貨市場的價格發現功能，就是指通過期貨市場上公開、公平、公正的期貨交易，形成具有真實性、預期性、連續性和權威性的期貨價格信息并通過期貨市場的價格報告制度告知公眾指導其生產、經營或投資所具有的效能。

從理論上來講，研究期貨市場的價格發現功能，可以歸結為以下兩個問題：一是期貨價格與現貨價格之間是否存在著長期均衡關系?二是如果期貨價格與現貨價格之間存在著長期均衡關系，那么期貨價格與現貨價格的因果關系走向如何?即期貨價格的變動是否是現貨價格變動的原因?或者相反，現貨價格變動是否是期貨價格變動的原因?

從國內已有的研究成果來看，1999年之前，以童宛生教授為代表的國內學者運用期貨價格與現貨價格的相關性分析、期貨價格與現貨價格的因果性分析以及基差分析方法對中國商品期貨市場的價格發現功能進行了實證分析。從1999年起，國內學者開始運用ADF單位根檢驗法、Johansen協整檢驗法與Granger因果檢驗法以及誤差修正模型和沖擊反應模型兩種計量模型實證研究中國期貨市場的價格發現功能。

本文試圖在已有研究成果的基礎上，對中國期貨市場鋁的價格發現功能做進一步的實證研究。

二、實證方法

1協整檢驗和ADF檢驗。對時間序列進行差分，然后對差分序列進行分析，這樣的做法忽略了原時間序列包含的有用信息，而這些信息對分析問題又是必要的。所以，在統計學上采用協整分析可以更好地處理非平穩數據問題。

假設又兩個時間序列X，Y-I(1)，一般來說，aX＋bY不一定是平穩序列，但如果存在某個線性組合U=aX+bY+m是I(O)且具有零均值，則稱X與Y之間存在協整關系，協整關系反映了X與Y兩個變量之間長期均衡關系。

在具體應用協整理論進行時間序列分析時，必須先分別檢驗被分析序列是否是平穩的。

2Granger因果檢驗。協整檢驗只說明了X、Y兩個變量之間的長期均衡關系，無法說明兩個變量中誰在發現價格中起主導作用，因此，需要對期貨價格和現貨價格進行進一步的因果分析。Granger(1969)在考慮兩個相關時間序列的關系時，提出了因果檢驗。

3方差分解。將價格變動的方差進行分解可以進一步分析出中國棉花期貨價格和現貨價格波動時對方的貢獻率，以此評價期貨市場在價格發現功能中的作用大小。

三、國內期貨價格與現貨價格關系實證研究

1樣本數據的選取。本文選擇上海商品交易所中鋁的期貨價格與現貨價格做實證分析。

由于每個期貨合約都將在一定時間到期，合約到期以后，該合約將不復存在。因此，單個合約的期貨價格具有不連續性的特點。但在同一交易日，同時有若干個不同交割月份的同一品種的期貨合約在進行交易，因此，同一期貨品種在同一交易日會同時有若干個不同交割月份的期貨數據存在。為克服單個合約期貨價格不連續的缺點，可以產生連續的期貨價格序列，對期貨價格的發現功能進行研究。

這里按照以下方法構造連續期貨約價格序列：

鋁期貨選取距離交割月為3個月期的期貨合約為代表。由于我所考察的鋁期貨選取日期從1995年4月17日開始的，因此，根據選取標準，選取1995年7月15日交割的鋁期貨合約作為代表，如果當月15號無交易的，選取下一個交易目的合約作為代表，其他以此類推。

經過配對、篩選，剔除了不匹配數據，數據選取了從1995年4月至2009年1月的163組鋁期貨價格與現貨價格數據。其中現貨價格由到期日的收盤價代替，結算價格為期貨價格。

2ADF檢驗和協整檢驗。長期作用部分的方差，當滯后期為1時，總方差全部來自期貨市場，隨著滯后期的增加，總方差中來自現貨市場的部分呈現上升趨勢，最終趨于8.915688％，而來自期貨市場的部分則呈現下降趨勢，最終趨于91.08431％。對現貨價格變動長期作用部分的方差，當滯后期為1時，98.58861％來自于現貨市場，隨著滯后期的增加，總方差中來自現貨市場的部分呈現下降趨勢，最終趨于1.411385％，而來自期貨市場的部分則呈現上升趨勢，最終趨于98.58861％。通過計算，在鋁市場上，來自現貨市場的平均數93.0577％大于期貨市場6.9423％的平均數。差異比較大，說明上海交易所中鋁的期貨價格發現機制很不顯著。

四、結論

對中國鋁期貨市場的價格發現功能進行了實證研究，得出了以下幾個結論：(1)鋁期貨價格序列和現貨價格序列均是非平穩的，但它們的一階差分均是平穩的。(2)鋁期貨價格與現貨價格之間存在協整關系，存在長期均衡關系。(3)從因果關系分析來看，鋁現貨價格是鋁期貨價格的Granger原因，現貨價格對期貨市場價格的引導作用較強。

從實證分析可以看出，目前中國鋁期貨價格的價格發現機制很不顯著，主要是現貨價格引導期貨價格，這說明中國鋁期貨市場還需要進一步完善。根據中國期貨市場的發展現狀，可通過建立有效信息披露機制，培育成熟的機構投資者，加強期貨立法，并對違規操作、操縱市場行為的實體和個體進行嚴懲等手段來規范中國期貨市場的發展。

[責任編輯吳迪]