和服炒手

王邇淞

似乎是宿命。二十年前，美國逼迫日本訂立了匯率的城下之盟——《廣場協議》，為了對抗由此產生的蕭條，日本造出了大量的資金泡沫，這堆泡沫最終被“和服炒手”們在美國戳破。

如果說全球金融危機是一個巨大的炸彈，那么引爆它的導火索應該就是美國的次貸危機。可是，造成次貸危機的信用擴張、隨意放貸這些問題其實早就存在，為何到2007年年中才開始引爆?顯然是因為有人在那個時刻點燃了這根導火索，大概每個人都想知道那究竟是誰，可知道答案后就會覺得有點兒匪夷所思，因為點燃次貸導火索的是日本的家庭主婦。

女人一旦生了孩子，就得離開職場，回家做專職主婦，此一現象最嚴重的國家就是日本。因此，日本社會有著龐大的專職家庭主婦隊伍，她們除了相夫教子、操持家務之外，通常還承擔著另一個重要角色，那就是家庭理財。可以說，日本的巨額民間游資有相當數量是掌控在家庭主婦手中的。但她們以往的理財方式主要是儲蓄。日本人向來以愛存錢而名揚海外，日本女性的儲蓄意識更是冠絕天下。相比之下，投資意識就顯得非常淡薄。但近年來此一狀況已徹底翻轉，這些存款娘子軍搖身變為日元利差交易的主力軍，她們不僅會把存款拿出來投資外幣，甚至敢于借貸日元來進行套利，以致被投資界冠以“和服炒手”的名號。如今，在國際金融市場上，提起“和服炒手”的資金量和影響力，任誰都不敢小覷。日本家庭主婦的理財方式何以會有如此巨大的演變?她們又是怎樣觸發了美國的次貸危機?這一切的背后推手其實就是日本央行。

伴隨上世紀90年代初日本的資產價格暴跌，泡沫經濟破滅，《廣場協議》和日元升值造就的戰后最大一波榮景——“平成景氣”宣告結束，日本經濟邁入蕭條。蕭條初期的最大特征就是資金停止流動，銀行不敢放貸，客戶不敢貸款，有錢人不投資，普通人不消費。這景況與18世紀江戶時代的那次經濟危機簡直如出一轍，投資減少導致失業劇增，富人消費難以提振經濟。當年的日本用倡導勤儉和鼓勵守本的道德建設對抗了蕭條，這顯然已不適用于現代社會。現在的日本央行很清楚，重振經濟的最大敵人乃是日本人的保守心態和過度儲蓄，只要錢還沒從銀行跑出來，經濟就不會從低谷走出來。

解決這個問題的最有效途徑就是寬松貨幣、降低利率。日本央行從1991年至1995年把貼現率從6％一直降到了0.5％，卻沒能把錢從銀行趕出來，民眾還是只想存錢、不想花錢，企業仍然只想還款、不想貸款。而此時央行手中的降息子彈已經打光，利率已降無可降，“定價寬松”的貨幣政策走到了終點(利息就是資金的價格，降息屬于“定價寬松”)。為了“強制資金流動”，從2001年開始，日本央行采取了更加激進的“定量寬松”政策，以公開購買國債的方式，直接向市場投放基礎貨幣，強行擴大貨幣發行量。此舉顯然是希望經由國債出售者，讓增量貨幣進入實體經濟領域。但這多少有點兒一相情愿，市場整體信心沒有好轉，只是一味地寬松并不能奏效，國債持有人變現之后，未必會去消費或投資。債券市場反而由于央行巨量資金的進入，導致國債價格上漲、收益下跌(債券價格與收益率成反比)，10年期國債的收益率最后低到只有1.5％，令日本國債基本喪失了吸引力，也讓民間資金待在國內的最后一個理由徹底消失。這下錢倒是從銀行給趕出來了，可直接就給趕國外去了，這在貨幣自由兌換、資金自由進出的日本，分分鐘!

其實，從剛進入零利率時代到“定量寬松”之前的幾年中，日本企業就已開始把現金匯到利率通常在5％以上的澳新等國去賺利差，但那時至少家庭儲蓄還留在國內，因為還有國債可投。從《廣場協議》后到“定量寬松”前的這16年中，日本10年期國債的收益率基本維持在4％～7％，1990年甚至一度超過8％，對于保守的家庭主婦來說，這不失為一種高收益的“儲蓄替代”。誰成想，日本央行的“定量寬松”政策把她們的這點兒機會都給滅了，逼得她們只好也加入日元套利大軍，變身為“和服炒手”。

可無論怎么變身，主婦還是主婦，心態就是保守，其炒作手法無論如何是兇悍不起來的，她們無非就是買一些投資海外資產的貨幣基金、債券基金、大宗商品基金以及境外存款之類。既然如此，這些手法溫和的“和服炒手”又怎會點燃次貸危機呢?殊不知，其根本原因恰恰就是這種溫和保守的投資心態，但要講清楚這一點，還得再說回日本央行的貨幣政策。

經過6年的“定量寬松”，日本央行手中已經攥有大把的國債，這導致它購買國債的腳步根本停不下來。因為如果停止購買。就會導致國債價格下跌，那么央行已經持有的巨額國債就要遭受龐大的跌價損失。所以自2006年宣布終結“定量寬松”之后到現在，日本央行都還在繼續大筆買入國債。而所有這些用來購買國債的資金，都應屬于超量發行的貨幣，也就是說市場上流通的日元貨幣總量，遠遠超過了經濟運轉的需求。這使得日本已經成為全面性的資金過剩的國家(不同于中國的結構性資金過剩)，就連日本央行自己都承認，日本是全球資金“充盈度”最高的國家。我不知道這個“充盈度”究竟是用哪個指標來衡量的，我只知道日元豈止是“充盈”，簡直就是“泛濫”，其程度甚至不亞于美元，畢竟美元還有著國際結算貨幣和國際儲備貨幣的特殊地位。“定量寬松”造出的這滿坑滿谷的日元不愿在國內老實待著，總是跑到外面來賺點兒利差，所以日本又是全球資金外流最多的國家。再加上日本民族的保守性格，這種賺取利差的方式注定是以境外儲蓄、購買基金、購買國債等形式為主的間接投資，因而，日本還是全球對外間接投資最多的國家。現在看來，正是這三個“全球之最”，使得外出套利的日元資金，大都投資于3％～5％的固定收益類產品，這些錢再通過投資機構間接進入高風險高收益的市場。而這種投資傾向恰以“和服炒手”最為典型，因此，每當日元升值幅度超過這個固定收益時，就意味著套利虧損，她們通常會立即贖回資金，換成日元，所以外匯市場上日元每有較明顯波動，都會牽動其他市場的神經。至于為何會牽動美國神經、導致次貸發作，在一定意義上說，那是美國自找的。

如此大規模又低成本的資金，不可能不引起美國人的興趣，日本現在的局面不就是美國人一手造成的嘛，他們最清楚該在何時下手，更何況他們還有一位老謀深算的格林斯潘。長期困擾美國的巨額“雙赤”就壓在這位“格老”的身上，他必須為國家找到一個真正的大金主，放眼寰球，那時還有哪個國家比日本更合適呢?日本泡沫經濟破滅之后，美國的10年期國債收益率一直跟著日本國債下調，始終把利差控制在2％以內，就是為了讓日元只升不降。但日本實行“定量寬松”兩年之后，美國國債收益率卻突然在2003年7月甩開日本，獨自走高，此后便基本穩定在4.5％上下，保持與日本拉開3％的利差幅度。歷經十年的“定價寬松”和兩年的“定量寬松”，日元資金的超低成

本與超多數量此時都走到了極致，顯然格林斯潘才是真正理解這一點的人。他精準地把調控利差的步調踩在了這個時間點。后來的事實表明，3％的長債利差足以吸引日本的民間資金來美國套利，這讓他只需以4.5％國債收益率的微小代價，就能引來巨量資金。雖說國債不歸美聯儲主席管，但其收益率高低與聯邦基金利率的強相關性，令“格老”完全可以通過調整利率，讓國債收益率朝著自己想要的方向走。盡管任何調控都會付出代價，但他這樣才能使代價付到最少。由此看來，格林斯潘才是真正摸透了日本，他在《美麗新世界》中談到日本時就評論說，對外的金融孤立與金融隔絕是導致蕭條的根源。這話您反過來聽就明白“格老”的意圖了，只有不“孤立”、不“隔絕”，日本人的錢才有可能為他所用嘛。所以他接下來就繼續激勵日本，“只有接受了金融全球化，才能重回正常的經濟俱樂部”。您看，這就是一位睿智的老人，為了國家利益向對手說出的“睿智”言語。然而，深刻理解日元的“格老”，卻未必能理解“禍福相依”的東方哲學。

看上去，似乎一切皆如人愿，日本家庭儲蓄應該就是在2003年開始大批流出，這一點從日本郵政儲金系統的儲蓄額當年銳減兩成即可看出。這恐怕就是“和服炒手”們的首次大規模出動，按日本人的習慣。這一年大概可以稱作“和服炒手元年”吧。但對美國人來說，這恐怕就是“次貸危機元年”了。因為“和服炒手”的資金，經由她們所購買的投資標的，除了流入商品期貨市場之外，大都通過衍生性金融商品間接進入了美國的股市和房市，開始在美國制造資產泡沫。泡沫堆積了4年之后，2007年下半年日元突然有兩波較大的升值，幅度都接近10％，“和服炒手”們為避免虧損開始大量贖回，導致巨量資金從美國股房市撤出，引發兩市價格暴跌。這等于日本家庭主婦抽緊了美國市場的“銀根”。由于房價跌幅太大，引爆房貸違約潮，次貸危機正式發作，最終點燃了全球金融危機這顆炸彈。

似乎一切都是宿命。二十年前，美國逼迫日本訂立了匯率的城下之盟——《廣場協議》，間接培育了戰后日本最大的一場泡沫。泡沫破滅后，日本進入了最漫長的一波蕭條，至今仍未結束。日本為了對抗蕭條而造出了過量資金，卻沒能在國內起什么作用，反而被當年那場泡沫的始作俑者美國給相中。想盡辦法吸引了去，用這些錢在自己國家也造了一堆資產泡沫，這堆泡沫反過來又被當年受立盟之辱的日本所戳破。日本還沒走出蕭條，就又把美國給送入了蕭條，美國順手兒把全世界也給拽了進來。這場蕭條將持續多久?是否會像日本那么漫長?恐怕現在還沒人知道。

其實，早在2007年初，瑞信的首席經濟學家陶冬就曾預言，日本的家庭主婦很可能會成為全球股災的最大推手，但那時有多少人能聽進去他的警告呢?當時的全球市場正處于極度亢奮之中，滬指才走到3000點，道指的12000點尚無見頂跡象，而他提出警告所依據的僅僅是一次5％的下跌。那年2月22號到3月5號的兩周之內，日元從121.5漲到115.8，漲幅4.7％。道指則從12686跌到了12050，跌幅5％。與后來繼續“奔騰”的全球市場相比，這點兒跌幅實在是微不足道。但陶冬就是從如此微弱的市場變動中，看到了一個巨大的潛在風險，他認為“日元套利交易是世界金融市場的第一大定時炸彈，隨時可能觸發下一輪調整”，而且會各國聯動，“一個出事、拉倒一片”，推倒第一塊骨牌的將是日本的家庭主婦。看看今天的全球市場，陶冬的預言全部應驗，但在當時那“人類有史以來最大一波繁榮”的市場氛圍中，他發出的警語大概就像那短暫而又不起眼的跌幅，已經淹沒在更大的亢奮之中……