淺析中國股市下跌的原因及對策

羅　靖

[摘 要]大小非問題和全球金融危機是導致中國股市大幅下跌的主要原因，不合理的新股發行制度，股指期貨等重要制度缺失，加劇了股指的下滑。需要設立平準基金，改善供求關系，加強制度建設。隨著各項舉措的出臺，中國股市完全有潛力在這次金融海嘯中最早站穩腳跟，在不遠的將來，一定能走出一輪與我國經濟基本面相吻合的波瀾壯闊的大牛市。

[關鍵詞]大小非 平準基金 市盈率 供求關系 金融危機

一、引言

一個強大而健康的資本市場是國民經濟運行的有力保障，新中國股市誕生18年來，從無到有，從小到大，經歷過破繭而出的稚嫩，也創造過引人注目的輝煌，中國股市正奮力向成熟邁進。截至2008年11月15日，中國A股、B股市場共擁有上市公司1600多家，上市公司的質量、投資者的數量和前些年相比，均發生了實質性變化。

今年以來，2990點、2566點、1802點，三次救市均告失利，在全球股市普遍暴漲時，唯A股市場跟跌不跟漲，屢創新低，短短的13個月的時間，A股市場下跌了72.8%，這是中國股市歷史上的第二大跌幅，據統計，11月4日1706點收盤時，滬市平均市盈率僅14.27倍，比998點時19倍低20%，市凈率1.92倍和平均股價5.95元，雖仍高于2005年6月998點時的1.7倍和4.62元，但扣除新老劃斷后上市的298只新股的增厚因素，這兩項指標實際上已低于998點時水平。另外，跌破凈資產的股票達214只，也多于998點時的176只。同期，美國股市道瓊斯指數從2007年10月的歷史最高點14093點到近期收盤時8200點，跌幅達到42%，法國巴黎股市CAC指數下跌幅度達到48%，德國法蘭克福DAX指數跌幅達到47%，英國富時100指數跌幅達43%。

二、原因及對策

另一方面，近年中國GDP增長都保持在10%以上，國民經濟保持了良好的發展勢頭，在美國次貸危機引發的這次全球經濟危機中，中國所受到的影響要遠遠小于美國及歐洲主要國家，為何中國股市的跌幅要遠大于上述國家呢？有人說那是因為A股估值尚處于全球高位，目前世界主要股市市盈率已不到10倍，可A股為13倍，言下之意是A股還要下跌，我認為這種觀點是絕對錯誤的。世界主要股市的市盈率都是成份股票的市盈率，而我們是全部股票。這里面有一個誤區。如果我們拿出幾十家市值最大的成份股來計算，市盈率就會大為降低，如銀行股市盈率才9倍，鋼鐵股更不過6倍多，而且中國是全球經濟增長最快的發展中國家，新興股市市盈率理所當然就高于成熟股市。

還有人說那是因為中國宏觀經濟下滑。下滑不錯，但絕沒有到衰退的地步。不管怎么說1-9月份中國的GDP增長還達9.9%，高于前30年9.8%的平均增長率，就算明年GDP增長減緩至8%，也還是高增長國家，而美國和歐洲主要國家的經濟卻出現了嚴重衰退的跡象，美國五大投資銀行已先后倒閉或被合并，通用、福特、克萊斯勒三大汽車巨頭也已陷入倒閉危機中。

中國經濟的可持續發展需要一個健康、持續、快速發展的證券市場，而要實現這一目標，必須解決當前證券市場面臨的重大理論和實踐問題。

（一）走出市盈率誤區

近年來，國內理論界和監管部門把市盈率的高低作為衡量股市發展的一個重要指標。的確，市盈率是判斷一國股市發展狀況的簡單、直觀的指標。但目前我國證券市場對市盈率的比較存在概念混淆。目前必須澄清錯誤認識，樹立正確理念。充分認識到目前我國股市已進入合理的投資區域，具有較高的投資價值，股市的持續下跌，更多的還是與股市的供求關系有關。數量大于流通股3倍，而成本只有現流通股1/5或1/10的大小非打亂了市場的供求關系、估值系統、市場次序、心里底線和對未來的預期，使所有的投資分析方法都失效，老的大小非尚未減持多少，新增的大小非數量更多，他們像“堰塞湖”那樣懸在市場的頭上，以至于目前大小非僅減持200多億股，股市就暴跌72.8%，加劇了市場對剩余1.2萬億股大小非明后年解禁減持的恐懼，使市場失去信心，不知底在哪里，逐出現輪番殺跌、輪番套牢，非理性下跌的惡性循環。

（二）股權分置改革的利弊

股權分置是由眾多的歷史原因形成的，股權分置改革解決了困擾中國股市長期發展的一大難題，使大小股東利益趨于一致，對中國股市的長期發展具有深遠意義，但股權分置改革存在三大不足之處：其一是過于迷信“全流通”的優越性，認為這才是市場化，國際化，而沒有將大小非尤其是大非部分轉為只靠分紅利永遠不在市場拋售的優先股。反觀“全流通”的美歐股市，優先股占了很大的比例；二是10：3的對價比例過分偏袒大小非的利益，使大小非以很小的代價獲得上市流通權利，這為股市的長期發展埋下了隱患，隨著大小非的不斷解禁減持，中國股市出現了持續下跌。實踐證明，原流通股股東為此所受的損失，要遠大于所得到的對價。其三是高估了市場承受力，大小非“鎖一、爬二、放三”的期限太短，對新老劃斷后的巨量新大小非的流通權過于放縱，過分擴張，兩年就將股市市值擴大15倍，使股市供求關系嚴重失衡。

（三）解決大小非問題的關鍵

根據“實踐是檢驗真理的唯一標準”的原則，有關部門應該在思想上統一認識，當機立斷制定大小非減持新規，或將其永遠納入大宗交易市場并引入做市商制度，或將相當比例的大小非轉為優先股，或將相當比例的大小非轉為優先股后劃給社保基金；或由國資委公開宣布各個重點行業以及行業龍頭公司的控股比例。控股比例一定，那些龍頭公司未來將減持多少股份，需要多少資金，市場就會心中有數了。央企有了規劃，地方國企必然跟上，如此大非減持就能從不確定轉向基本確定，大非一定，小非就不足為慮，股市穩定就有希望了。尤其是將新小非的鎖定期由1年改為3年，大非延長至5年等。如果遲疑不決，貽誤時機，讓大小非問題層層放大，股指將越跌越低，將對中國經濟，金融和股市造成嚴重后果。

面對百年未遇的全球金融危機，全世界股市的管理者都在救市，中國也不例外，近幾個月來陸續推出了降低印花稅、降息與降低存款準備金率、加大分紅力度等一系列股市利好政策，融資融券和股指期貨等也在醞釀之中，但這些措施不能從根本上解決問題，也就是說不能達到救市目的，原因很簡單，就是不能從根本上解決市場的供求關系。

中國股市要想在當下國際金融市場一片混亂中獨善其身，關鍵的還是要從源頭上來解決問題，這就是將調整供求關系作為救市的主要目標，但愿我們有關部門在此問題上盡快形成共識，盡快出臺大小非減持新政，改革新股發行方法，設立平準基金，在股市關鍵點位出手以維護市場的穩定。

在我看來，離開了大小非問題和平準基金兩大核心問題，其他所有的救市政策都是隔靴搔癢、徒勞無益的。面對大小非這一中國特有的產物，必須用特殊手段-平準基金來解決。

本月13日，國家發改委官員在記者招待會上稱，目前，有關部門對是否設立平準基金一事未達成共識。中國在對外投資上有所謂的國家主權基金，買起外國債券都是大手筆，上個月，我國又增持了500多億美元的美國債券，從而超過日本，成為持有美國國債最多的國家。而在國內股市上又如此地縮手縮腳，這種狀況應當改變。面對這場百年未遇的金融危機，美歐等主要國家早已放棄了原先一貫堅持的“不干涉市場”原則，爭先恐后地各自拿出數千億美元的真金白銀大張旗鼓地投入救市中。而我們至今還在討論該不該設立平準基金救市。

（四）現階段推出平準基金正當其時

從時間看，本輪直線下落式的調整已持續了13個月，已到達18年股市的平均成本線。從空間上看，72%的跌幅是中國股市歷史上第二大跌幅，從市場估值看，目前已跌至歷史最低水平，許多新股已跌破發行價，新股發行已停止數月，市場融資功能喪失。從境外經驗看，日本、韓國及中國香港先后在金融危機發生時設立了平準基金，不僅穩定了股市，還使股市大幅反轉。推出平準基金不僅正當其時，而且勝算很大，與實體經濟不同，作為虛擬經濟的股市，很大程度上是靠投資者的信心來支撐的。如果中國推出數千億元平準基金，用真金白銀救市，就會極大提振投資者的信心，帶動數倍的社會資金入市，從而有效恢復市場的投資和融資功能。

中國政府救市的基調是“把自己的事情做好，就是對全球最大的貢獻”。這一政策是十分英明的，從中可以看出這屆政府是非常務實的，我不明白管理層為何至今對設立平準基金救市這一不該是問題的問題仍未達成共識，明明大多數投資者普遍認為設立平準基金是當務之急，可消除非理性的做空行為，有效制止大起大落的單邊市，切實維護市場的穩定健康發展。我認為現在是抓緊研究制定推出平準基金有關的一系列政策、及時推出平準基金救市的時候了。

只要管理層達成共識，憑我國現有的財力，設立平準基金是管理層力所能及的。在現階段適時推出平準基金，肯定是利大于弊的，但愿我們的救市力度再大一點，出臺的救市措施再快一點。

中國股市跌到目前的水平，原因是多方面的。除了大小非問題與平準基金這兩大主要原因外，上市公司業績增速放緩，加深了投資者對我國宏觀經濟前景的擔心，不合理的新股發行制度，股指期貨等重要制度缺失等諸多原因，也加速了股指的下滑。

（五）全球金融危機對中國股市的影響

當前，美國金融危機正急速向全球經濟蔓延，全球經濟形勢嚴峻，國際貨幣基金組織已經預測，明年全世界的經濟肯定是下跌的。美國金融危機對世界經濟、包括對中國經濟肯定是有影響的，它對中國股市的影響，心理影響大于實際影響，它不是中國股市大幅下跌的主要原因。

近日，政府出臺了強力救經濟的措施：一是貨幣政策大轉向，即由從緊改為適度寬松；二是財政政策大轉向，即由“防過熱，防通脹”變為“全力保增長”。不僅推出了兩年4萬億投資規劃，而且定下了“出手要快，出拳要重，措施要準，工作要實”的十六字方針。股市出現了連續5天的放量上漲，直逼2000點大關，但是應清醒地認識到由于市場強烈期盼的平準基金遲遲未設立，大小非新政也沒有著落等原因，目前的行情只能是中級反彈而不是反轉，只能延緩下跌的節奏而不能改變下滑的趨勢。

三、結束語：中國股市的前景是光明的

中國政局穩定，有1.8萬億美元的外匯儲備，政府調控能力強，人民幣不能自由兌換，有國內13.3億人民的巨大市場，不管有多少風暴和困難，與世界各國相比，中國肯定將是世界經濟中的最后一個安全港。

面對新的形勢，尤其是進入全流通時代之后的新情況和新問題，中國股市的各項改革正在加快推進，一系列旨在為投資者創造良好、公平市場環境的法律法規體系日益完善，隨著各項舉措的陸續出臺，我相信，中國股市完全有潛力在這次金融海嘯中最早站穩腳跟，在不遠的將來，一定能走出一輪與我國經濟基本面相吻合的波瀾壯闊的大牛市，經歷風雨考驗的中國證券市場必將昂首走向國際成熟市場。

參考文獻

[1]賀宛男：《誰為破解大小非難題負責》，金融投資報第一版，2008年8月23日

[2]謝百三：《中國金融仍相對安全》，金融投資報第一版，2008年10月11日

[3]應鍵中：《救市要靠真金白銀》，金融投資報第一版，2008年10月11日

[4]李志林：《股市命運的三個關注點》，金融投資報第一版，2008年10月11日

[5]周正慶：《抓緊建立平準基金，推動資金入市》，證券日報B1版，2008年11月10日