中國高端財富的“滑鐵盧”

孫春艷

中資企業(yè)在這場金融衍生品大戰(zhàn)中的損失無法預(yù)估，更無從統(tǒng)計

從2004年中航油炒油巨虧、2005年國儲銅風(fēng)波，再到近來的東航、國航、深南電、中信泰富、碧桂園等中資企業(yè)金融衍生品巨虧，中國企業(yè)似乎總愛在同一個地方翻船。

繼國家審計署和國資委2009年初聯(lián)合對央企投資金融衍生品展開調(diào)查后，2月19日，國家審計署審計長劉家義在國務(wù)院新聞辦公室舉行的新聞發(fā)布會上表示，以往審計工作中出現(xiàn)的“屢查屢犯”現(xiàn)象說明，改革體制實為必須。此語也透露出各相關(guān)部委將重拳出擊衍生品監(jiān)管的意圖。

金融衍生品，有人稱它為華爾街制造的魔鬼。它不但制造了美國的次級貸危機(jī)并直接引發(fā)了此次金融危機(jī)，也讓尚不熟悉海外金融市場的中國企業(yè)無法自拔。2009年1月12日，東方航空對外發(fā)布的公告顯示，由于去年的燃油套期保值，整個公司浮虧62億元。國航和中國遠(yuǎn)洋的套期保值浮虧，亦分別為68億元和40億元。

“這場財富滑鐵盧，究竟席卷了多少中國企業(yè)現(xiàn)在還不得而知。”金鵬期貨副總經(jīng)理喻猛國對《中國新聞周刊》說。原因在于，參與衍生品交易的上市公司還能從公開數(shù)據(jù)中看到端倪，其他折戟的未上市民營企業(yè)則只會“打掉牙往肚里吞”。

失足“衍生品門”

“市場不相信眼淚。”2月3日，東方航空公司董秘羅祝平在東航2009年第一次臨時股東大會后說。

2008年短短一年時間，航空業(yè)因石油期貨價格的漲跌，經(jīng)歷了從頂峰跌至谷底的巔峰體驗。對于對賭油價上漲的東航、國航來說，2009年初的原油價格暴跌，更是一個災(zāi)難。東航的巨額浮虧，幾乎完全吞掉了政府去年年底對其70億元的注資。

國家審計署調(diào)查小組于1月中旬入駐東航調(diào)查航油套保。“國資委和審計署的調(diào)查小組也只是調(diào)研、了解摸清情況，沒有下定論認(rèn)為東航存在投機(jī)。” 東方航空公司董秘羅祝平對《中國新聞周刊》記者說。據(jù)他介紹，東航內(nèi)部在總結(jié)經(jīng)驗，會繼續(xù)加強(qiáng)套保業(yè)務(wù)的培訓(xùn)和引進(jìn)相關(guān)人才，建立定期報告制度。

航油套期保值是航空業(yè)內(nèi)通用的做法。這項業(yè)務(wù)可以穩(wěn)定和固化公司的航油成本，規(guī)避因航油價格大幅上漲帶來的經(jīng)營風(fēng)險，是航空公司鎖定航油成本的主要手段。

東航公告中顯示，東航2008年簽訂的是一個期權(quán)合約組合，其中主要包括三種期權(quán)買賣：買入看漲期權(quán)、賣出看跌期權(quán)和賣出看漲期權(quán)。

“如果做套期保值，簡單講，航空公司怕油價上漲，成本加大，那就買入看漲期權(quán)。如果漲了，期貨市場盈利對沖現(xiàn)貨市場成本加大的損失。但是又買入看漲，又賣看跌期權(quán)，就有明顯的投資意味了。” 喻猛國說。

在期貨業(yè)界的共識是，賣出看跌期權(quán)收益有限風(fēng)險無限，其實并不保值，有明顯的投機(jī)性質(zhì)，在油價大跌將時虧損不止。此前，東航人士一直強(qiáng)調(diào)公司的操作中遵循“不越權(quán)、不投機(jī)、不做空”的三不原則。

雖然事發(fā)已有一段時間，記者采訪的東航人士，卻似乎仍未從噩夢中驚醒。

“誰會想到油價會掉頭大跌，2008年上半年高盛等投行還預(yù)計油價將沖高至200美元/桶，這讓包括東航在內(nèi)的判斷油價上漲的公司始料不及。” 東方航空公司董秘羅祝平說。

正是由于前幾年國際原油價格的一路猛升，導(dǎo)致了東航的判斷失誤。2008年，國際原油期貨價格最高時曾接近150美元/桶，但至2008年第四季度，油價開始大幅度回落。截至2008年12月30日，紐約原油期貨收盤價跌為40.02美元/桶，而至2009年2月24日，最新價格仍在38.10美元/桶徘徊。油價下跌的態(tài)勢，簡直可以用“飛流直下三千尺”來形容。

由于沒有提前看到油價下跌的風(fēng)險，在原有套期保值合約到期的情況下，國航和東航分別在2008年7月，將新的套期保值合約期限延長至2011年。此前，套保獲利的豐厚是助長此次交易信心的主要來源。燃油套期保值等金融衍生工具在2008年上半年之前，無疑是企業(yè)收益的“功臣”。公開資料顯示，東航2006年和2007年的凈利潤，分別為29.77億元和38.81億元，兩年盈利總和為68.58億元。

航空業(yè)內(nèi)人士介紹說，2008年7月，國航甚至把過去10%左右的套保額度提高到了50%,東航之后在公告中確認(rèn)，2008年的套期保值量，占公司2008年全年預(yù)計耗油量的35.9%。

與東航、國航等公司的冒進(jìn)不同，南航則相對謹(jǐn)慎。據(jù)媒體公開報道，去年上半年，時任南航集團(tuán)公司總經(jīng)理的劉紹勇，在去土耳其參加國際航空運(yùn)輸協(xié)會大會時，感覺到套保業(yè)務(wù)不是以燃油的實際供求關(guān)系為出發(fā)點，機(jī)構(gòu)炒作的嫌疑很大。因此他決定中止相關(guān)業(yè)務(wù)。2008年全年，在其他航空公司進(jìn)行套期保值出現(xiàn)大幅虧損時,南航開展的套保業(yè)務(wù)，因其相對謹(jǐn)慎，凈賺628萬美元。

2008年12月，劉紹勇臨危受命，擔(dān)任東航總經(jīng)理；2009年2月3日，任東航公司董事長。“將劉紹勇空降到東航，主要是考慮到他在投資等領(lǐng)域經(jīng)驗老到。”一位航空界業(yè)內(nèi)人士對《中國新聞周刊》表示。

多位富豪身陷其中

除了央企金融衍生品巨虧遭致多部委調(diào)查以外，國內(nèi)屈指可數(shù)的幾位富豪也因參與衍生品投資，被送到了風(fēng)口浪尖，其財富大幅縮水。

現(xiàn)為香港恒生指數(shù)成份股之一的中信集團(tuán)子公司中信泰富，去年7月份收購西澳洲鐵礦項目時，簽訂了3份杠桿式外匯買賣合約。后因澳元大幅貶值，到12月底，巨額虧損已擴(kuò)大到186億港元。

包括董事會主席榮智健在內(nèi)的17名董事，目前正在接受香港證券與期貨事務(wù)監(jiān)察委員會的聯(lián)合調(diào)查。被譽(yù)為“富豪常青樹”的榮智健，個人資產(chǎn)則從2008年的30億美元，跌到現(xiàn)在的7.5億美元，損失高達(dá)75%。也正因此項，榮智健甚至登上了2009年1月初公布的《福布斯》全球十大“縮水富豪” 第九位。

另一家香港上市公司碧桂園也深陷“衍生品門”。有地產(chǎn)首富之稱的楊惠妍，為了對沖股價上漲帶來的可轉(zhuǎn)債虧損，在2008年2月與美林證券簽訂了股份掉期對賭協(xié)議。因受金融危機(jī)影響，碧桂園股價大幅下跌，對賭失敗。到12月底，碧桂園整體損失高達(dá)近20億港元，楊惠妍個人財富也縮水了70%。

而有“澳門李嘉誠”之稱的柯為湘，也“栽”在金融衍生品手中。柯為湘旗下的九龍建業(yè)，在2008年曾與高盛訂立了若干場外或然遠(yuǎn)期協(xié)議，結(jié)果從2008年1月1日至10月22日，公司財務(wù)投資活動巨虧37億港元。

損失各有不同，但都是金融衍生品惹的禍。記者采訪的多位業(yè)內(nèi)人士表示，無論是中信泰富的對沖匯率風(fēng)險，東航、國航對所需原料套期保值，碧桂園發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行股本掉期，還是九龍建業(yè)財務(wù)投資“失控”，無一不是使用了復(fù)雜的金融衍生產(chǎn)品，才導(dǎo)致了今日困局。

慎重對待復(fù)雜金融衍生品

“簡單的金融衍生產(chǎn)品絕對可以滿足企業(yè)套期保值的需求，中國企業(yè)應(yīng)少碰復(fù)雜的金融衍生品。” 美國康奈爾大學(xué)終身教授、長江商學(xué)院金融學(xué)教授黃明對《中國新聞周刊》記者表示。他打了個比喻說，“一般企業(yè)與投行做復(fù)雜衍生產(chǎn)品，就像普通人在跟喬丹打籃球，是不可能贏的。”

這位曾擔(dān)任中航油(新加坡)資產(chǎn)重組工作小組衍生產(chǎn)品專家顧問的金融學(xué)者，回憶起當(dāng)年看到中航油與高盛集團(tuán)旗下一家子公司J.Aron簽訂的期權(quán)協(xié)議時，“肺都要氣炸了”，簡直是復(fù)雜的“劇毒”。

但為何復(fù)雜金融衍生品能大行其道？

黃明介紹，當(dāng)一個企業(yè)陷入財務(wù)危機(jī)，甚至已經(jīng)虧損的時候，又不想讓外界知道，這時候特別容易有占便宜心理。企業(yè)不想找任何人，只想找投行瞞過去，這時候不管設(shè)計多么復(fù)雜的金融衍生產(chǎn)品，企業(yè)負(fù)責(zé)人都愿意簽字。

現(xiàn)實中的佐證是，碧桂園在購買金融衍生品之前，也早已頻頻爆出資金鏈幾乎斷裂的消息。

投行之所以大量兜售復(fù)雜衍生品，原因是越復(fù)雜越缺乏競爭，所以全世界也只有幾家知名投行在經(jīng)營。另外，由于產(chǎn)品設(shè)計的復(fù)雜，往往導(dǎo)致知識和信息不對稱，投行專業(yè)人士懂而企業(yè)并不懂，投行也更容易利用這點賺取更大利潤。

“國內(nèi)企業(yè)應(yīng)該警惕投行的種種騙行，以免再交高額學(xué)費。” 北京工商大學(xué)證券期貨研究所所長胡俞越對《中國新聞周刊》表示。另外，中資企業(yè)對風(fēng)險評估不足，也是復(fù)雜金融衍生品能大行其道的主要原因。

參與中信泰富巨虧調(diào)查的中信資本控股有限公司執(zhí)行總裁張海濤，在2008年底對《中國新聞周刊》表示，投行所謂神仙般的金融衍生產(chǎn)品，從技術(shù)假說中把澳元大幅下跌這種情況排除在外了，即忽略掉了在極端情況之下發(fā)生的風(fēng)險。而這種場外交易一旦中了圈套就沒有辦法解套，只能被動挨打。當(dāng)這種錯誤遇上一輪強(qiáng)度、廣度、速度都強(qiáng)悍的金融風(fēng)暴時，結(jié)果自然是毀滅性的。

中資企業(yè)到底有多少兵敗這輪金融衍生品交易？

去年10月，里昂證券的一份報告列出了27家涉及衍生產(chǎn)品合約風(fēng)險的香港上市公司，其中包括了湖南有色、中國平安、上海實業(yè)等中資企業(yè)；而香港本地巨頭中，李嘉誠的和記黃埔、李兆基的恒基地產(chǎn)、李澤楷的電訊盈科均包含在內(nèi)。

實質(zhì)上，這場金融衍生品大戰(zhàn)的損失無法預(yù)估，更無從統(tǒng)計。

“富豪的資產(chǎn)都是根據(jù)上市公司的公開數(shù)據(jù)整理，至于他們個人資產(chǎn)業(yè)務(wù)是否涉及金融衍生品，無從知曉。”胡潤多年的助理劉秀麗對《中國新聞周刊》表示。阿拉善SEE生態(tài)協(xié)會匯集了中國上百名知名企業(yè)家會員，其秘書長楊鵬也向本刊表示，企業(yè)家個人資產(chǎn)是否涉獵金融衍生品屬于商業(yè)機(jī)密，即使有虧損也不會向外界透露。

期待市場完善

“其實，越是在金融危機(jī)的沖擊下，越應(yīng)該積極開展合規(guī)的套保業(yè)務(wù)。”胡俞越說。原因在于，國際大宗商品價格的劇烈波動影響到企業(yè)正常經(jīng)營，也威脅到企業(yè)的生存。期貨業(yè)務(wù)的風(fēng)險對沖作用，此時更加凸顯。國內(nèi)多數(shù)的現(xiàn)貨企業(yè)，現(xiàn)在還沒有參與到期貨市場中來。而國際500強(qiáng)企業(yè)中已經(jīng)有超過95%的企業(yè)，普遍利用期貨市場對其自身業(yè)務(wù)進(jìn)行風(fēng)險管理。

記者采訪的多位專家建議，為規(guī)避風(fēng)險，企業(yè)應(yīng)在期貨市場的場內(nèi)進(jìn)行正規(guī)的套期保值交易。場內(nèi)交易相對于場外，價格更為透明。而上述中資公司巨虧的案例中，其交易均為場外交易，其活動完全不受監(jiān)管。

根據(jù)1999年公布的《期貨交易管理暫行條例》，證監(jiān)會陸續(xù)向31家中央級國有企業(yè)發(fā)放了境外期貨套期保值業(yè)務(wù)許可證(期貨牌照)。

值得關(guān)注的是，自去年10月國際大宗商品價格持續(xù)暴跌以來，這31家獲得境外期貨套期保值業(yè)務(wù)許可證的央企均未發(fā)生風(fēng)險事件。這些企業(yè)主要是在倫敦金屬交易所、芝加哥期貨交易所等場內(nèi)市場進(jìn)行交易。

據(jù)《中國新聞周刊》了解，自2003年以來，燃油成本上升，已由原來占成本的20%左右逐漸提高至40%。各大航空公司紛紛向相關(guān)主管部門提出申請，要求獲得開展航油期貨交易業(yè)務(wù)的資格，但申請因種種原因沒有下文。為了穩(wěn)定航油成本，國內(nèi)航空公司不得不通過高盛、摩根、瑞銀、匯豐等國際著名投行，買入航油期權(quán)進(jìn)行航油套保。

而據(jù)記者多方了解得知，今年，證監(jiān)會在考慮風(fēng)險的前提下，將有限制地批量發(fā)放境外期貨套期保值業(yè)務(wù)許可證，而期貨公司代理境外期貨業(yè)務(wù)也有望啟動。

黃明等專家則建議，次貸危機(jī)爆發(fā)之后,中國仍然要繼續(xù)推動金融衍生品創(chuàng)新,尤其要鼓勵簡單金融衍生品的創(chuàng)新。而目前國內(nèi)的簡單金融衍生產(chǎn)品幾乎是一片空白，尤其是場內(nèi)金融衍生品。中國應(yīng)該發(fā)展簡單基礎(chǔ)衍生品，如期貨互換、股指期貨、資產(chǎn)證券化。