企業如何管理衍生金融工具投資風險

李若山　吳益兵

在全球性金融危機爆發開始，金融市場波動劇烈，不斷發生企業衍生金融工具投資巨額虧損案例。從豪賭原油期貨而巨虧5.5億美金的中航油，至法國興業銀行股指期貨投資巨虧71億美元，再到雷曼兄弟次貸資產投資巨虧破產，再到我國紅籌公司中信泰富外匯合約巨虧，公司衍生金融工具投資一而再成為眾多大型公司投資的夢魔。如何控制公司衍生金融工具投資風險，成為我國監管部門和公司的急迫的課題。下面我們對中信泰富遠期合約巨虧案例進行系統分析，探討我國公司該如何有效的控制衍生金融工具投資風險。

一、中信泰富巨虧案例簡介

1.中信泰富公司簡介。

中信泰富是大型國企中信集團在香港的6家上市公司之一。中信泰富的前身泰富發展有限公司成立于1985年。1986年通過新景豐公司而獲得上市地位，同年2月，泰富發行2.7億股新股予中國國際信托投資（香港集團）有限公司，使中信（香港集團）持有泰富64.7%股權。至此，泰富成為中信子公司。

中信泰富于香港注冊成立，現于香港聯合交易所上市，并為恒生指數成份股之一。中信泰富之最大股東為中國國際信托投資（香港集團）有限公司，是北京中國國際信托投資公司的全資附屬公司。

2008年10月21日，中信泰富的股價暴跌55%，該公司此前承認其手中的杠桿貨幣頭寸有可能導致近20億美元的損失。這家頗具聲譽的公司在兩個交易日中市值蒸發掉了三分之二，成了在全球金融危機中首批中箭落馬的中國企業。

2.中信泰富巨虧案簡介。

中信泰富集團為了減低西澳洲鐵礦項目面對的貨幣風險，簽訂若干杠桿式外匯買賣合約以對沖風險。自今年9月7日察覺到該等合約帶來的潛在風險后，公司終止了部分合約。但今年7月1日至10月17日，公司已因此虧損8.07億港元。

這起外匯杠桿交易可能是由于澳元的走高而引起的。中信泰富在澳大利亞有一個名為SINO－IRON的鐵礦項目，該項目是西澳最大的磁鐵礦項目。這個項目總投資約42億美元，很多設備和投入都必須以澳元來支付。中信泰富直至2010年對澳元的需求都很大。整個投資項目的資本開支，除目前的16億澳元之外，在項目進行的25年期內，還將在全面營運的每年度投入至少10億澳元，為了減低項目面對的貨幣風險，因此簽訂若干杠桿式外匯買賣合約。

2008年10月20日，中信泰富（00267）發布公告稱，公司為減低西澳洲鐵礦項目面對的貨幣風險，簽訂若干杠桿式外匯買賣合約而引致虧損，實際已虧損8.07億港元。至10月17日，仍在生效的杠桿式外匯合約按公平價定值的虧損為147億港元。換言之，相關外匯合約導致已變現及未變現虧損總額為155.07億港元。

二、對中信泰富對沖風險外匯合約風險分析

外匯杠桿合同被普遍認為投機性很強，屬于高風險產品。今次導致中信泰富巨額虧損所投資的杠桿外匯合約，正是變種Accumulator。那Accumulator是什么？

1.對沖風險外匯合約Accumulator是什么？

“Accumulator”（累股證），因其杠桿效應在牛市中放大收益，熊市中放大損失，被香港投行界以諧音戲謔為“I kill you later（我遲些殺你）”。

“Accumulator”的全名是Knock Out Discount Accumulator（KODA），一般由歐美私人銀行出售給高資產客戶。累股證其實是一個期權產品，發行商鎖定股價的上下限，并規定在一個時期內（通常為一年）以低于目前股價水平為客戶提供股票。

銀行向客戶提供較現價低5％～10％的行使價，當股價升過現價3％～5％時，合約就自行終止。當股價跌破行使價時，投資者必須按合約繼續按行使價買入股份，但有些銀行會要求投資人要雙倍甚至三倍的吸納股份。

舉例來說，假設中移動現價為100港元，KODA合約規定10％折讓行使價，3％合約終止價，兩倍杠桿一年有效。也就是說，盡管中移動目前股價為100港元，但KODA投資者有權在今后的一年中，以90港元行使價逐月買入中移動股份。如果中移動股價升過103港元，合約就自動終止。但是如果中移動股價跌破90港元，投資者必須繼續以90港元雙倍吸納股份，直至合約到期。

這樣的產品在牛市來說，無疑是“天上掉下的餡餅”。去年股市高峰時，不少股票特別是中資股單日暴漲的不在少數，這對于KODA投資者來說，就像“撿錢”一樣，合約也經常在簽約后數天甚至是當日自動終止，投資者超短線收益20％的例子不勝枚舉。據統計，2007年在香港的私人銀行中，有超過七成的銀行以KODA形式購買股票。私人銀行的資金占香港散戶資金一半以上，客戶人數不多但是金額龐大，而且多采用杠桿借貸。

不過，當市場越走越高，行使價也越來越高，嘗到甜頭的富人們開始加大籌碼，他們似乎不知道風險也在悄悄倍增。在去年11月以后，港股節節敗退，不少KODA掛鉤的熱門中資股出現三成、四成甚至五成的跌幅，KODA投資者們也只有照單全收，如果合約要求雙倍吸納，那么連續幾個月的跌勢對于這些富人來說真是不堪回首。

2.中信泰富投資的累計目標可贖回遠期合約。

今次中信泰富錯買的杠桿外匯合約，可說是變種Accumulator。不同之處在于其對賭博的目標，不是股份而是匯價。至于促銷對象，股票Accumulator會集中售予個人投資者，而變種的外匯Accumulator，則主要以上市公司及中小企為對象。

累計目標可贖回遠期合約的英文原名是Accumulated target knock－out forward contracts。這種產品的原理可近似看作中信泰富向對手方購買一個澳元兌美元的看漲期權以及賣出兩個看跌期權，行權價格都是0.87。當澳元匯率高于0.87美元時，中信泰富以低于市場價的0.87每天買入1個單位外匯而獲利，但當匯率下降到0.87以下時，則中信泰富必須每天以0.87的高價買入2個單位外匯。這意味著，中信泰富把寶完全押在了多頭。

3.外部原因：可能由于澳元匯率波動。

在合約開始執行的七月初，澳元對美元價格持續穩定在0.90以上，澳元一度還被外界認為可能沖擊到“平價美元”的地位。這樣的一個合約似乎看上去是個好買賣。但是到了八月上旬，國際金融市場風云突變，澳元兌美元接連走低，特別是十月初澳元出現暴跌，巨虧就此釀成。

澳元兌美元匯率從2000年以來一直呈單邊上行趨勢，即使在調整期跌幅也較小，因此當時很難預料到短短三個月內，澳元不僅跌破0.87，而且還出現30%的跌幅?？梢哉f這都是全球金融動蕩惹的禍。

4.對中信泰富的財務影響。

受該事件拖累，中信泰富本年度可能出現凈虧損。在截至6月底的中信泰富中期業績報告中，公司披露總負債由2007年上半年286.54億港元急升至419.06億港元，凈負債則從上年同期的206.09億升至312.11億港元。該公司中期凈利潤43.77億港元，較上年同期減少12%。這筆可贖回遠期合約實虧：8.07億港元，浮虧147億港元，總計155.07億港元。

三、中信泰富衍生金融投資控制缺陷分析

1.風險評估：投資風險的評估不足。

中信泰富對遠期合約風險評估不足是這次投資巨額虧損的第一個原因。這類杠桿式外匯買賣合約交易者只需支付一定比例的保證金，就可進行數十倍的額度交易，本質上屬于高風險金融交易，外匯價格正常的波動會因杠桿放大。尤其在當前金融危機的肆虐下，部分國家貨幣匯率波動劇烈。類似波動在經杠桿放大后，其導致的風險將是驚人可怕的。