淺析次貸危機背景下各國貨幣政策工具的變化

劉　崴

內容提要目前多數國家央行均以穩定本國幣值為首要目標，并以此促進經濟增長、就業及國際收支目標的實現。根據不同的經濟金融狀況選擇適當的貨幣政策工具是中央銀行實現貨幣政策目標的重要保障。但次貸危機發生后，各國央行為應對繼續發生的金融危機均頻繁使用貨幣政策工具。

關鍵詞次貸危機金融危機貨幣政策工具

[中圖分類號]F823，F830.99[文獻標識碼]A[文章編號]0447-662X(2009)01-0066-04

一、經濟一體化背景下各國貨幣政策工具運行情況

(一)中央銀行貨幣政策工具概述

傳統貨幣政策工具包括：準備金率、貼現窗口和公開市場操作，都是為實現中央銀行貨幣政策的操作目標而服務的。

法定存款準備金率(Requirement Reserve Ratio)是指中央銀行要求商業銀行按照存款的一定比率保留流動性并存放在央行指定賬戶，最初的功能旨在為商業銀行應對意外的支付清算需求提供資金保障，目前已經演變為中央銀行管理銀行體系流動性的輔助性制度安排或工具。由于提高存款準備金率對金融市場的沖擊較大，一般已不再將其作為常規性的貨幣政策工具。

貼現窗口(Discount Window)是中央銀行體系向商業銀行發放貼現貸款的設施，通過變動貼現利率可以調節商業銀行的貸款成本，但是否通過貼現窗口取得貸款及貸款數量則取決于商業銀行，央行處于相對被動的地位。為防止商業銀行濫用信貸資金，央行將貼現利率保持在相對較高水平，商業銀行通過貼現窗口貸款不僅需要承擔較高利息成本，而且有可能被市場認為該機構的運行狀況存在風險，如果頻繁使用貼現窗口還有可能遭到央行的拒絕。為此，商業銀行很少通過貼現窗口貸款，貼現窗口演變為央行行使最后貸款人職能的主要設施。

公開市場操作，傳統的公開市場操作工具主要包括回購(Repo and Reverse Repo)和直接買賣債券(Outright Sale and Purchase)，通過逆回購或買入債券操作，央行可以向金融市場投放流動性，平抑由于流動性短缺造成的市場利率波動；通過正回購或賣出債券操作，央行可以達到收回流動性的目的，促進基礎貨幣平穩增長。在銀行體系流動性存在缺口的發達國家，逆回購和直接買入債券被視為經典的公開市場操作工具，央行作為流動性供給者不僅具有充分的主動性，而且通過運用這些工具投放流動性還可以獲得相應的利息收入。

(二)美國及亞洲主要國家貨幣政策工具運行情況

(1)各國經濟發展不平衡導致部分國家地區流動性過剩

2003年以來，中國GDP增長速度一直在10％以上，中國的鄰邦印度也保持了8％以上的增幅，相比之下，美國的經濟增長速度不超過4％，歐元區和日本則不超過3％，因此，大量資本流入中印等新興市場國家。

另一方面，為應對行業泡沫破裂和“9·11”事件的沖擊，美聯儲在短短兩年半時間里連續12次降息，將聯邦基金利率從6.5％下調到1％，達到1958年以來的歷史最低點；歐洲央行也在2001年之后進入降息周期，2003年6月再融資利率下調至2％，達到歐盟國家1946年以來的最低水平；日本央行從2001年3月起重新實施零利率政策，歷時長達5年之久。在經濟全球化進程中，美、歐、日等發達國家和地區出現經濟增長放緩的情況，這些國家央行為防止經濟衰退，均采取了寬松的貨幣政策。在全球主要央行長時期實行寬松貨幣政策的共同作用下，全球資本流動持續增長，新興市場資本流動非常活躍，流動性過剩的格局不斷加劇。

(2)金融衍生產品過渡擴張，誘發次貸危機，導致美國等主要西方發達國家流動性嚴重不足

此次次級按揭貸款市場運作過程中，大量復雜的金融創新介入進來，極大地放大了危機的影響規模和范圍：倍增了最終損失承受者的總損失規模；金融工具的復雜性使市場參與者難以準確評估損失；大量金融機構介入進來，使得損失的承受邊界不再可控，一旦某些機構突然出現了預料不及的損失，將形成多米諾骨牌效應沖擊整個金融體系。從金融創新的路徑來看，在美國次級抵押貸款運作鏈條上，發生了由次級抵押貸款——次級抵押貸款支持債券(MBS)——債務抵押債券(CDO)——基于CDO的各類信用衍生產品的漸趨復雜的系列金融創新。因此，隨著2004年6月以后美聯儲的連續加息，房地產市場出現低迷，次級抵押貸款違約率上升，通過高杠桿融資投資于次級抵押貸款衍生產品的機構紛紛陷入巨額虧損的困境。在經濟金融全球化的推動下，發端于美國金融市場的風險被成倍放大，并迅速向周邊市場蔓延，目前已有多家金融機構因現金流狀況惡化、資產縮水而瀕臨破產，發達國家金融市場出現嚴重的流動性缺口。

二、次貸危機背景下美國及亞洲主要國家貨幣政策工具的變化

(一)深受次貸危機困擾的美國央行出臺的貨幣政策工具

1、開啟貼現窗口

只有存款機構才能通過貼現窗口向美聯儲借款，美聯儲采用抵押貸款方式向借款人提供流動性。貸款利率一般為聯邦基金利率加100個基點。為鼓勵存款機構借款，2007年8月17日，美聯儲臨時會議將基點調低到50個基點，即從6.25％降到5.75％。之前美聯儲對貼現利率與聯邦基金利率的調整基本保持同步，二者之間一般維持100個基點的利差，本次單方面下調貼現利率后二者的利差縮小為50個基點。2007年9月18日，美聯儲如市場預期大幅降低聯邦基金利率50個基點；2008年1月22日，美聯儲宣布緊急降息，聯邦基金利率降幅達75個基點，為歷來單次降息幅度之最；2008年1月30日，美聯儲再次宣布下調聯邦基金利率50個基點，2008年3月16日再次將利率調低25個基點。借款期限原先為隔夜拆借，從2007年8月17日起最長借款期限調整為30天，2008年3月16日調整為90天。美聯儲規定抵押品的范圍相當寬泛，包括：政府債、機構債、市政債、公司債、外國政府債、貸款(Whole Loan)，資產抵押債券CABS(含AAACLO，CDO)、商業地產抵押債券(CMBS)、住房抵押債券(MBS)和住房抵押結構化債券(CMS)，超額抵押比例(Haircut)由聯儲界定。

2、創新型貨幣政策工具

次貸危機發生后，由于擔心通過貼現窗口借款向市場傳遞流動性短缺的負面信號，銀行利用貼現窗口的意愿不強，美聯儲陸續推出了TAF、TSLF、PDCF等介于公開市場操作和貼現窗之間的貨幣政策工具。

(1)拍賣式融資便利(Term Auction Facility，簡稱TAF)

2007年12月12日，美聯儲宣布實施一項面向存款機構的創新型融資便利-TAF(拍賣式融資便利)。有流動性需要的存款銀行通過拍賣方式向美

聯儲申請抵押貸款，期限為28天，拍賣額由美聯儲確定，拍賣一個月進行兩次。參與銀行的出價按從高到底排列，最后一筆令拍實額出清的報價作為拍賣最后成交價，所有高于該報價的指令按該最后成交價獲得抵押貸款。TAF的抵押品要求和貼現窗口的要求相同，非常寬泛。相比貼現窗口借款，TAF的創新之處在于，聯儲對存款機構的流動性支持以荷蘭式拍賣方式進行，保證了參與機構的匿名性，從而避免了直接通過貼現窗口借款可能給這些銀行的聲譽帶來的負面影響。

(2)主經紀商融券便利(TelyIn Securities Lending Facility，簡稱TSLF)

2008年3月11日，美聯儲宣布實施這一面向主經紀商的創新型融資便利，通過抵押品交換的形式(collateral Exchange Program)，緩解資產抵押債券投資者面臨的融資困局。

在資產抵押債券市場，如住房抵押債券(MBS)上，許多投資者(如對沖基金)通過回購進行融資買人MBS，進行杠桿交易。隨著次貸危機影響進一步加深，MBS回購市場的融資功能大為削弱，杠桿交易越來越難，投資者不得不賣出MBS，補充保證金要求。但是，作為交易對手方的主經紀商自身難保，承接MBS賣盤的能力有限，遂出現“價格下跌，無法接盤”的惡性循環，導致MBS相對國債的收益率利差大幅攀升。這使得貸款購房人面臨的利率水平并沒有因為聯儲減息而下降，大大降低了美聯儲貨幣政策的有效性。2008年3月27日第一次TSLF(主經紀商融券便利)拍賣，美聯儲提供750億美元的互換額度，美聯儲通過實施TSLF(主經紀商融券便利)融資便利，等于為市場上MBS(住房抵押債券)拋售提供了承接盤，主經紀商通過TSLF(主經紀商融券便利)得以更加從容地履行抵押債券市場的做市商職能，為市場提供流動性，從而增加了貨幣政策傳導機制的有效性。

(3)主經紀商融資便利(Primary Dealer CreditFacility，簡稱PDCF)

2008年3月上旬，20家主要經紀商之一——貝爾斯登首先遭遇大規模“擠兌”，其后其他一些主要經紀商也面臨流動性極度緊缺的問題，為重塑市場信心，美聯儲在出手支持貝爾斯登的同時，宣布主經紀商可直接通過貼現窗口向美聯儲借款，這是1962年后貼現窗口首次向主要經紀商開放。PDCF是美聯儲在2008年3月16日宣布面向主經紀商采取的創新型融資便利，主要目的是為主經紀商提供流動性。主經紀商融資便利(PDCF)為抵押貸款，抵押品范圍甚至比TAF(拍賣式融資便利)更為寬泛，包括政府債、機構債、投資級市政債、有市場價格的住房抵押債券(MBS)和資產抵押債券(ABS)，貸款期限為隔夜貸款，貸款利率和面向存款機構的貼現窗口貼現利率相司。主經紀商的短期流動性有了明顯好轉。

(二)內部流動性過剩、外部次貸危機蔓延雙重威脅下亞洲主要國家的貨幣政策工具的變化

1、法定存款準備金率

當銀行體系存在持續的、不斷積累的過剩流動性時，提高存款準備金率并不會影響金融市場的平穩運行，而是央行對流動性進行適量微調的工具。韓國在1987年11月至1990年2月不到三年時間里，將法定存款準備金率從4.5％提高到11.5％，共上調7個百分點。印度央行也將存款準備金率工具作為對沖流動性的主要手段之一，2004--2007年先后10次將存款準備金率由4.5％上調到7.5％，其中2007年上調7次，以往每次上調幅度為0.25個百分點，2007年11月上調幅度達0.5個百分點。中國2007年10次上調存款準備金率5.5個百分點后，2008年上半年五次上調存款準備金率共3個百分點，一般金融機構存款準備金率達到17.5％。同時，繼續對農村信用社執行較低的存款準備金率，一定程度上緩解了銀行體系流動性快速增長的勢頭。

然而，由于次貸危機引發的金融危機逐步發展成為全球性的金融危機，并開始對實體經濟產生影響，為將外部次貸危機對國內的負面影響降低，中國于2008年9月和10月連續兩次下調基準利率和存款準備金率，兩次合計下調1.5個百分點。這主要是為了應對國際金融危機及對我國經濟可能產生的影響，也釋放了保經濟增長和穩定市場預期的信號。印度央行10月6日和10月10號分別宣布，將商業銀行存款準備金率下調50個基點和100個基點，累計下調150個基點，最終存款準備金率由9％降至7.5％，并于10月11日起生效，向銀行系統釋放6000億印度盧比，此舉旨在減輕全球金融危機帶來的壓力。印度央行將致力于確保金融穩定，為了這個目標，央行將通過一切政策工具來確保對流動性積極靈活的管理。

2、公開市場操作

韓國銀行長期以來一直通過發行貨幣穩定債券(Monetary Stabilization Bonds，MSB)吸收多余流動性。1961年《貨幣穩定債券法案》生效之初，韓國銀行規定MSB的發行上限為狹義貨幣M1的10％，為應對日益增大的外貿順差導致的輸入流動性壓力，韓國銀行于1981年將MSB的發行上限與廣義貨幣M2掛鉤，并由1981年的15％逐步上升到1989年的50％；期間發行范圍由面向金融機構逐步擴大到非金融機構乃至私人投資主體發行；期限也由最初的91天擴展到目前從14天到2年共11個期限品種；發行方式最初主要根據機構的存款規模及股本金強制分配，之后逐步向市場化公開拍賣的方式轉變，1997年以來MSB的發行均通過競爭性招投標方式進行。目前MSB承擔著85％左右的流動性對沖任務，存款準備金率工具對沖流動性比率大致穩定在15％左右。

為加強流動性管理，促進貨幣信貸平穩增長，中國人民銀行從2003年4月開始發行央行票據(Cen—tral Bank Bills)，并將其作為對沖流動性的主要工具。最初央行票據期限為3個月、6個月和1年三個品種，為緩解央行票據集中到期的壓力，達到深度凍結流動性的效果，于2004年底引入3年期品種；發行方式主要通過市場化招投標進行，并根據貨幣調控需要及市場環境變化靈活選擇價格招標或數量招標方式，2003—2007年累積發行央行票據超過10萬億元，2007年央行票據余額為3.5萬億元，2008年8月末，中央銀行票據余額為4.3萬億元，比年初增加0.8萬億元。實踐表明，發行央行票據是當前人民銀行貨幣政策操作的現實選擇，不僅有效對沖了外匯占款的過快增長，為貨幣調控贏得了的一定的主動權而且彌補了當前債券市場缺乏短期品種的不足，豐富了金融機構管理流動性的工具同時，連續發行央行票據對于培育貨幣市場基準利率，推進利率市場化改革也具有積極意義。

3、發行國債回收流動性

印度央行不直接發行央行債券，主要通過央行代理財政發行國債的方式對沖流動性。根據2004年3月制定的穩定市場計劃，央行和財政部于每年初就年度發行規模達成一致，具體發行數量和發行時間由央行根據流動性狀況自行決定，央行通常于每周五公布發行國債的有關要素，并于下周三進行招標。發行國債籌集的資金存放于財政部在央行開立的特殊賬戶上，只能用于國債到期兌付或提前贖回所發行的國債。2007年8月—12月，我國財政部先后發行1.55萬億元特別國債，其中2000億元面向金融機構發行，相應收回銀行體系流動性；1.35萬億元由央行從二級市場買入，央行持有國債規模大量增加，并適時開展以特別國債為質押的正回購操作，與發行央行票據相互配合對沖銀行體系多余流動性。

三、金融危機的發生使得各國貨幣政策趨同

隨著次貸危機引發的全球金融危機進一步加劇，曾經流動性過剩的亞洲主要國家的金融機構也不可避免的陸續出現流動性危機，如近期韓國央行已通過91天期外匯掉期交易向銀行系統注入20億美元，向市場供應流動性。綜合各國及各金融機構的情況和建議，中國央行也決定根據形勢需要考慮發債模式以及設計多種符合需要的金融工具，以應對目前國內銀行業尤其是外資銀行可能出現的流動性問題。這其中包括推出定期資金招標工具(TAF)。所有中國境內的銀行在應對金融危機時，如果出現短期流動性不足，都可以通過這種短期債務工具，從央行獲取短期流動性。隨著經濟金融一體化的不斷推進，各個國家金融市場的聯動性日益增強，中央銀行貨幣政策實施面臨越來越復雜的國際國內環境。為了在復雜的環境中保持央行貨幣政策的主動性和有效性，各國央行根據自身存在的問題，對貨幣政策工具進行了適應性調整，各國央行步伐一致，共同應對這場金融危機。