我國企業(yè)債券品種創(chuàng)新研究

解學(xué)成　周　敏

一、我國企業(yè)債券的品種創(chuàng)新

（一）現(xiàn)有債券品種

企業(yè)債券非市場(chǎng)化發(fā)行的行政管制嚴(yán)重制約了企業(yè)債券品種的創(chuàng)新與發(fā)展，債券品種和期限結(jié)構(gòu)較為單一，對(duì)投資者缺乏吸引力，這是企業(yè)債券市場(chǎng)供給方面的主要問題。中國資本市場(chǎng)發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入關(guān)鍵時(shí)期，債券產(chǎn)品的金融創(chuàng)新有利于完善我國資本市場(chǎng)體制，重新激發(fā)債券市場(chǎng)的活力。2007年以來，我國企業(yè)債券市場(chǎng)的創(chuàng)新產(chǎn)品如表1所示。

（二）可進(jìn)行創(chuàng)新品種

1.價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)類

價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避有多種途徑，每一種途徑都可以根據(jù)投資者的需要設(shè)計(jì)出各自的金融工具。首先，為了防止利率變動(dòng)對(duì)債券交易價(jià)格的影響，可以發(fā)行浮動(dòng)利率債券來替代固定利率債券，將債券的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)交由發(fā)行者自己承擔(dān)，從而提高投資者的購買積極性。其次，即便發(fā)行的是固定利率債券，由于不同償還期的債券的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)是不同的，為了適應(yīng)投資者的需求，可以在不同的利率環(huán)境中發(fā)行不同償還期的債券。再次，由于債券的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)與債券的票面利率有直接的關(guān)系，故可以在不同的利率環(huán)境中發(fā)行不同票面利率的債券。這樣，債券市場(chǎng)中各種期限和各種票面利率的債券就應(yīng)運(yùn)而生。

2.信用風(fēng)險(xiǎn)類——設(shè)計(jì)擔(dān)保機(jī)制

考慮我國目前實(shí)際情況，大規(guī)模發(fā)行無擔(dān)保企業(yè)債券的條件還不成熟，因此對(duì)大部分企業(yè)債券進(jìn)行適當(dāng)?shù)脑黾?jí)包裝、提高其信用級(jí)別，將是逐漸代替硬性銀行擔(dān)保的有效方法。

3.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)——設(shè)計(jì)期權(quán)條款

由于目前我國的金融基礎(chǔ)設(shè)施尚不健全，投資者面臨較高的投資風(fēng)險(xiǎn)，因此，還需要從債權(quán)流動(dòng)性角度來分析企業(yè)債券品種的創(chuàng)新。發(fā)展具有選擇權(quán)的債券是當(dāng)前企業(yè)債券市場(chǎng)的一條創(chuàng)新之路，具體包括三大類：可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券及附認(rèn)股權(quán)證的可分離交易債券。

可轉(zhuǎn)債是一種介于債券和股票之間的可轉(zhuǎn)換融資工具，本質(zhì)是固定利率債券與認(rèn)股期權(quán)的組合，不但具有債權(quán)性質(zhì)和股權(quán)性質(zhì)，還具有贖回和回售的特點(diǎn)。可選擇創(chuàng)新的可轉(zhuǎn)債品種包括：零息可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券、附帶上限的普通股、傳統(tǒng)的強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、零溢價(jià)可交換債券等。新型可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品不僅給發(fā)行人提供了成本更低的融資方式，也為投資者提供了更豐富的投資品種，既可以滿足投資者的不同風(fēng)險(xiǎn)偏好，又可以保護(hù)現(xiàn)有流通股股東的利益。

4.利率風(fēng)險(xiǎn)類——設(shè)計(jì)靈活性條款

我國企業(yè)債券通常以固定利率為主，在通脹持續(xù)不斷的情況下，投資者難以接受實(shí)際利率為負(fù)的現(xiàn)實(shí)，同時(shí)還增加了融資企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)。因此，針對(duì)在普通企業(yè)債券基礎(chǔ)上，通過對(duì)利率結(jié)構(gòu)、期限以及內(nèi)含期權(quán)等方面的靈活設(shè)計(jì)，可以產(chǎn)生多種衍生品，給予投資者盡可能多的投資選擇和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避手段，同時(shí)降低發(fā)行者風(fēng)險(xiǎn)并增加投資者信心。

從債券發(fā)行的條款來看，可以分為發(fā)行人可贖回權(quán)債券、投資人可回售權(quán)債券以及保底浮息債券等三類。如債券的贖回條款，允許發(fā)行公司在到期日前以一定的溢價(jià)提前贖回債券，再以較低的利率發(fā)行債券；償債基金條款，發(fā)行公司每年按規(guī)定數(shù)量強(qiáng)制抽出并清償部分債券，該條款使投資人確信資金正在被用于清償債權(quán)，消除投資者對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心；賣回條款，債券的贖回條款給予發(fā)行人在到期日之前以特定價(jià)格贖回債券的權(quán)利，而賣回條款把這種權(quán)利賦予了債券持有者，當(dāng)預(yù)先設(shè)定的條件實(shí)現(xiàn)時(shí)，即可行使該權(quán)利。

此外，還可以利用金融衍生產(chǎn)品規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，衍生產(chǎn)品的發(fā)展軌跡是：遠(yuǎn)期-期貨-互換-期權(quán)。互換合約可以分解為遠(yuǎn)期和期權(quán)合約，而利率期權(quán)的定價(jià)基礎(chǔ)是根據(jù)遠(yuǎn)期利率協(xié)議不斷調(diào)整的動(dòng)態(tài)過程，遠(yuǎn)期利率和即期利率有著密切的聯(lián)系。

以利率為基礎(chǔ)的資產(chǎn)和其他衍生工具的關(guān)系如圖1所示。基于利率衍生的企業(yè)債券產(chǎn)品包括以下幾種：遠(yuǎn)期利率協(xié)議，這是交易雙方或?yàn)橐?guī)避未來利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，或以在未來利率波動(dòng)上進(jìn)行投機(jī)為目的而約定的一份協(xié)議；利率互換，這是交易雙方在約定的一段時(shí)間內(nèi)，根據(jù)簽訂的合同，在一筆象征性本金數(shù)額的基礎(chǔ)上互相交換具有不同性質(zhì)的利率款項(xiàng)的支付；利率保證，這是一份以遠(yuǎn)期利率協(xié)議為基礎(chǔ)的看漲期權(quán)，如果當(dāng)借款利率高于協(xié)議利率時(shí)，就行使期權(quán)，故借款利率被限定在協(xié)議利率水平。

二、結(jié)論

國際資本市場(chǎng)風(fēng)雨突變，席卷全球的金融風(fēng)暴掀開了市場(chǎng)溫情脈脈的面紗，呈現(xiàn)其來勢(shì)洶涌、摧枯拉朽般極具破壞力的一面。在經(jīng)歷了這場(chǎng)被稱為“百年難遇”的金融浩劫之后，我們不能因噎廢食，看別人出現(xiàn)問題就不去創(chuàng)新，而是應(yīng)該重估原來的金融發(fā)展戰(zhàn)略與相關(guān)政策，在加快金融創(chuàng)新的同時(shí)，重構(gòu)金融監(jiān)管體系，注重防范金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融安全。

金融風(fēng)暴既是一場(chǎng)危機(jī)，同時(shí)也是一次機(jī)遇。目前，我國的經(jīng)濟(jì)體制已經(jīng)發(fā)生了深刻的變革，出現(xiàn)了大批規(guī)模相當(dāng)大的優(yōu)秀企業(yè)，資本市場(chǎng)的法律、監(jiān)管、市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施和市場(chǎng)服務(wù)體系日臻完善，全社會(huì)的信用觀念比過去大大加強(qiáng)，企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展已是大勢(shì)所趨。因此，我們應(yīng)該順應(yīng)這一潮流，推動(dòng)各類金融產(chǎn)品創(chuàng)新，大力拓寬直接融資渠道，加大債券市場(chǎng)，特別是企業(yè)債券市場(chǎng)的創(chuàng)新發(fā)展，爭(zhēng)取早日建立一個(gè)適合并能推動(dòng)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的多渠道、多層次資本市場(chǎng)。

課題項(xiàng)目：中國證券業(yè)協(xié)會(huì)課題（中國證券市場(chǎng)金融創(chuàng)新研究）

（作者單位：西南證券北京研發(fā)中心天津大學(xué)管理學(xué)院）