股市仍在“情緒性底部”振蕩

金巖石

盡管利好消息會刺激A股市場在目前價位企穩、反彈，但是，市場的回暖不會太快，短期內市場仍會在“情緒性底部”振蕩。

11月27日起，央行下調金融機構1年期人民幣存貸款基準利率1.08個百分點，創11年來最大降幅。同時，自12月5日起，各存款類金融機構的存款準備金率將獲得不同程度的下調。

對于A股市場，存貸款基準利率與存款準備金率的“雙降”表明“政策站到了市場的一邊”，市場預期將有所改善。中國的宏觀經濟政策有四個重要內容，即“穩、緊、松、擴”，它們直接對應經濟周期的“春、夏、秋、冬”四個階段，此番超出市場預期的降息幅度意味著宏觀政策進入“雙擴”時代，包括擴張的財政政策和擴張的貨幣政策，這一方面表明我國實體經濟正面臨嚴峻挑戰，一方面也表明宏觀經濟政策已經積極出手應對。在現有的積極的財政政策和寬松貨幣政策下，再輔以補充性的財政補貼、退稅等政策，我國實體經濟的下滑期可望縮短，而A股市場的“冬季”也可望隨之提早結束。

不過，盡管此番利好消息會刺激A股市場在目前價位企穩、反彈，但是，市場的回暖不會太快，短期內市場仍會在“情緒性底部”振蕩。目前，投資者已經將宏觀經濟會陷入低迷注入對市場的預期，在此背景下，市場在心理上習慣性地轉入期待“壞消息”的如約而至而非“好消息”的出臺，因此，只要經濟增速的下滑和企業的經營性虧損不會引致惡性失業和經濟的大幅動蕩，市場就不會繼續向下。而此番“雙降”進一步表明了管理層保護中小企業、穩定就業市場的決心，這也在一定程度上改變了市場的預期———在企業層面而言，可關可不關，則選擇不關；在投資者層面而言，可賣可不賣，則選擇不賣。在此背景下，可以預期，無論是實體經濟還是股票市場，都可望在未來半年左右的時間內筑底，并等待樂觀的消息刺激進一步的反彈。

考慮到宏觀經濟復蘇所可能需要的時間，股市的“冬季”應該會在三年內結束，而現在已經過去了一年多。如果接下來能夠加快推動資金直接入市，例如實現平準基金的進入，那么市場的回暖應該會更快一些。

在熊市來臨、市場機制明顯失效的情況下奢談市場化，那是不負責任的空談和逃避責任的借口。以過去三年的印花稅收入總額（近兩千億人民幣）為限組建平準基金，在法理上也是一種準市場化的救市，所以本人再次提出盡快設立平準基金的建議。

索羅斯先生去年重出江湖，賺了不少錢，又出了一本書。這本書再次豐富了他的投資哲學，并解讀了全球金融市場產生超級泡沫的原因。在索羅斯先生看來，投資人對信息的反應首先是認知，其次是曲解，因此市場信息在流動中必然失真，失真的信息通過群體行為繼續流動，繼續失真。結果是，投資人和監管者幾乎都是基于錯誤的信息做出錯誤的決策，錯上加錯的決策最終導致泡沫不斷放大，直至常識回歸，泡沫破滅。大師的理論揭開了金融市場周期性危機形成的內在機制，這種危機，不是工業經濟中的周期性的生產過剩，而是信息流動中的周期性的錯誤積累。

把資產泡沫產生和破滅的原因歸結為市場信息與群體行為的互動性，這很接近行為金融學的思維方式。用這種理論范式來解讀當前的中國股市，可以說市場的情緒性底部正在形成，因為國人對美國經濟危機的關注遠遠超過了對本土經濟下滑的關注，金融海嘯的沖擊波顯然被夸大了，這是投資人對股市產生悲觀預期的原因之一。從實體經濟的發展趨勢看，2009年將是中外兩個經濟循環的下降趨勢高度重合的一年，全球性的經濟衰退成為事實，中國經濟的下滑還會加速。但中國經濟增長的速度若低于8%，政府刺激經濟的措施就一定會升級，因為中國的社會主義市場經濟雖然打破了企業的“鐵飯碗”，卻不能打破宏觀經濟的“鐵飯碗”，政府必須驅動經濟成長以化解城鎮的就業壓力，這就有助于中國經濟在2009年觸底，在2010年反彈。

人們都在議論股市瘋狂上漲的時候，牛市在瘋狂中結束。同樣，人們都在議論美國金融危機的時候，海嘯在風暴中退潮。雖然還沒有跡象說明市場的基本面和情緒面發生了趨勢性逆轉，但交易性的投資機會開始出現。這時要區分兩種類型的投資人：浪漫的價值投資人和冷血的股市“刀客”。前者相信，冬天來了，春天也就不遠了，在他人恐懼的時候應多一些貪婪；后者相信，再度暴跌的概率已經大幅度下降，交易性投資的風險/回報系數偏向于回報，在風險有限的時候應多一些交易。如果偏好前者，那就逐步建倉買入你所喜愛的股票，再跌再買，長期持有，直到股市迎來久違的春天，就像農夫一樣，今日下種，等待收割，這就是巴菲特式的價值投資。如果偏好后者，那就“帶刀行走”，如股市“刀客”，嚴格執行預定止損的交易紀律，就像電腦的程序化交易一樣，控制賬戶的虧損率，保持投資的流動性。

交易性的投資機會完全不同于巴菲特的價值投資，因為在交易者看來，任何股票都只是交易的工具，最大風險是流動性的突然消失。因此對于交易者來說，中國股市的漲跌停板制度是高風險，因為交易中斷意味著價格失去了連續性，交易失去了流動性，再度開盤的不確定性必然放大交易風險。在設定漲跌停板制度的股市，股價暴漲暴跌的概率越小，交易的風險就相對越低，這時才能啟動程序性的交易，撲捉熊市中的交易性機會。