我國股票期權制度的現實分析

周海嶺

摘 要：作為企業管理層激勵機制的股票期權(ESO)，在西方公司中產生了巨大的治理效能。在我們國家，股票期權的適用效果卻不甚明顯。文章歸納了我國股票期權制度的特點，對股票期權的適用條件進行了剖析，提出了完善我國股票期權制度需解決的問題。

關鍵詞：股票期權 激勵機制 職業經理人市場 股票市場

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2009）01-106-02

作為企業管理層激勵機制的股票期權(ES0)，是指企業所有者給予經營者的一種權利，經營者憑借這種權利在與企業所有者約定的期限內可以以約定的價格購買企業一定數量的股票，并在其認為合適的價位上拋出該股票以獲得差價。由于股票期權的授予對象主要是經理人員，因此又常被稱為“經理股票期權(Executive Stock Option，簡稱ESO)”。這種激勵手段的精妙之處就在于它讓經營者既成為企業合同收入的索取者，又是剩余收入索取者，同時經營者也承擔相應的風險。這使得經營者關心所有者的利益和企業資產的增值保值，關心企業的生存和發展，同時又關心自己的收入和聲譽。把給經營者的高額回報建立在企業資產升值的基礎上,把經營者的收入最大化與企業資產增值最大化統一起來，這實際上是給經營者戴上了一個閃亮的“金手銬”。目前，全球前500家大工業企業中，有89％己向經理人實施了股票期權報酬激勵制度。在歐美國家，股票期權在管理人員收入中所占比重也越來越大。

一、我國實施股票期權的特點

“春江水暖鴨先知”，股票期權的理論魅力，使我國企業界以實際行動扮演了對股票期權的先知先試角色。股票期權計劃在我國至今經歷了10余年發展時間，已形成了具有典型意義的“上海”、“北京”和“武漢”三種模式。綜合現有各種模式的具體做法，我國實施股票期權制度的案例呈現出許多不同于國際規范和慣例的特點，頗具中國特色。

1.期權不僅適用于國家控股的上市公司和非上市股份有限公司，還適用于國有獨資有限責任公司。這與國外股票期權主要適用于上市公司這一點有所不同。其原因在于，國有企業希望借助于實行股票期權或期股等方式來完成改制和產權結構調整。國有企業的改制首先要解決歷史遺留問題，特別是企業歷史積累中各要素貢獻的分割問題，以便為企業未來的公司治理構筑合理化的平臺。對于市場競爭性的國有企業來說，建立一個開放的、流動的產權結構是改制所要完成的重要任務之一，意義重大。這不僅是擴大資本規模的需要，同時也有利于降低單一國有資本所承擔的代理風險，實施更有效的激勵的需要。怎樣才能既保證管理人員獲得能夠產生較強激勵效果的足夠數量的股權，又能避免因分割存量資產引起的矛盾?一種變通的做法就是著眼于增量企業未來的股權，即實施股票期權計劃。周其仁教授認為它是繞開私有化難題的制度創新，對這一做法給予了高度評價。

2.股票期權已不再是一種選擇權，經營者必須購買。西方成熟的股票期權是一種選擇權，而不是一種義務。受益人可以在未來某個時期因股票市價高于期權的執行價格而行權，也可以因股價低于執行價而放棄行權。但是在國有企業現行的股票期權激勵中，期權不僅是一種權利，同時也是帶有一定強制性的義務，企業的主要經營者必須實際購買本企業股票。比如武漢國資公司的延期支付計劃，對公司法定代表人而言，根本不是一種擁有選擇權的股票期權，而是將其所有的已經分配的風險收入的指定部分拿去購買本公司的股票。對北京的期股試行辦法來說，經營者必須在三年任期內按既定價格分期繳納股款，購買本企業一定數量的股份；在經營者繳足股款之前，這部分股份屬于“期股”，經營者對這一部分股份只有表決權和收益權，而沒有所有權，待全部股款繳足后，期股的所有權才屬于經營者；經營者任期屆滿兩年后，經審計合格，該股份可以變現。可見，在我國實施的股票期權，名為股票期權計劃，實為“股票購買計劃”，經營者獲得的股票期權是一種殘缺不全的所有權，從法律上來看，這種所謂的股票期權已有經營擔保的性質。

3.非國有中小股東利益在制度設計中未受到重視。從股票期權在我國的實踐來看，不論是上海還是北京、武漢，其實施方案都是由政府國資、財政等部門發文規定，程序上一般都是讓國有控股股東代表提出一項議案，由股東會作出決議。由于資本多數決定原則，國有控股股東的提議都能夠獲得通過，從而使其意志處于支配地位，產生對中小股東的約束力。由于國有股東提出的股票期權議案是以國有資產的保值增值作為考核指標的，這實際上排斥了中小股東在股票期權決策上應有的權利，造成了國有股東與中小股東之間事實上的不平等。這樣，獲贈股票期權的經營者只須對國有控股股東負責就行了，而無需考慮其他中小股東的利益。而且，國有股東的代表人或者主管部門的工作人員并不直接從公司收益增加或股票價值上漲中受益，他們作為有限理性人有其自身獨特的效用。這決定了他們與公司經營者簽訂的股票期權協議中的各項考核指標的訂立和監管，并不一定能夠與“以業績為中心”、著眼于長期激勵的股票期權制度的精髓相一致。

4.我國股票期權具有懲罰機制。在激勵與約束上，我國股票期權更多地偏向了約束一方。北京市規定，如經營者任期未滿而主動離職，或任期內未達到協議規定的考核指標，取消其所擁有期股股權及其收益，個人現金出資部分也作相應扣除。武漢規定，完成凈利未達到50％的，扣罰以前年度股票期權40％，而期股卻是用經營者的部分薪酬購買的。上海市規定，中途離職利未達經營指標的，不予兌現股權收益，并扣除一定數額的個人資產抵押金。這樣，股票期權就成了一種擔保之債，具有懲罰性。

二、股票期權的適用條件

作為一種公司企業的薪酬改革，股票期權制度產生于美國，美國不僅市場經濟非常成熟，而且有關公司、證券的法律制度也非常完善。當我們欲將一個植根于成熟市場經濟國家的制度成功地移植到我們這樣尚在“轉軌”的國家時，就必須仔細考察、理解它的生存土壤，否則就可能出現“南桔北枳”的危險。就股票期權在國外的發展情況來看，它的良好運作離不開以下幾個方面的適用條件：

l.成熟的股票市場。股票期權作為一種激勵機制，其適用性與股票市場本身是否有效緊密相連。所謂有效市場，是指市場價格總能充分反映可以獲得的信息，如果市場中的價格不能充分反映可以獲得的信息，投機者可以利用技術分析或基本分析的方法獲取超額利潤。

如果股票市場缺乏效率，股票價格與公司實際經營狀況相關度不高，那么行權價格的確定也就缺乏科學的依據，有可能畸高畸低。證券市場的無效還可能使享有股票期權的經理人在行權和實現利益的時候受到證券市場的“冤枉”：經營業績并不好的經理人員可能因為證券市場的不正常價格波動而獲得很高的利潤；相反，業績好的經理人員卻可能因之無法行權或實現的利潤不能正確反映其業績。人們很難想象，在證券市場監管不力、市場秩序混亂、“黑莊”橫行的環境中使股票期權制度發揮其應有的作用。

2.完善的職業經理人市場。西方國家企業實施股票期權制度，經理人員與股東利益有較高的一致性。一個重要的原因是他們有較為科學的經理任命制度，存在較為完善的職業經理人市場。對于職業經理人而言，他們追求的目標函數具有多元化的特點：他們不僅追求物質利益，更重要的是追求其在經理人市場上的名譽和地位。職業經理人市場的建立，首先要打破企業經營者選拔任用上的行政化，使企業經營者的選拔由政府行為轉變為市場行為，使經理人員在市場競爭中實現合理流動、擇優汰劣和最佳配置。其次要加強職業經理人人力資本的培養，造就一個企業家階層。實施企業經理人員人力資本市場化配置，要求有一個職業經理人階層為基礎，為市場優化配置提供有效供給。最后，將企業家與國家行政干部區分開來，實現經理人員職業化，制定職業規范，對職業經理人實施任職資格制度和職業規范制度，從職業角度約束、管理經營管理人員。