消費(fèi)能否成股市主菜

李 江

受經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，我國(guó)居民的收入水平應(yīng)聲下降，直接影響了居民的心理感受和消費(fèi)信心，居民的收入感受和未來收入預(yù)期都在2009年出現(xiàn)大幅下降。從收入對(duì)支出的最終制約看，現(xiàn)有的收入水平?jīng)Q定我國(guó)居民的消費(fèi)能力提升空間不是很大。

然而，經(jīng)濟(jì)多年保持高速增長(zhǎng)是消費(fèi)升級(jí)的原動(dòng)力，在政策刺激，收入分配政策改革以及社保、醫(yī)保制度逐漸完善的大背景下，居民消費(fèi)水平有望持續(xù)提高。因此，消費(fèi)升級(jí)將是未來資本市場(chǎng)長(zhǎng)期演繹的投資主題。

調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)擴(kuò)大消費(fèi)大勢(shì)所趨

2001年是中國(guó)消費(fèi)相對(duì)增長(zhǎng)的拐點(diǎn)。消費(fèi)增速持續(xù)低于GDP的增長(zhǎng)，投資增速開始迅速上升。消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)的下降主要是居民最終消費(fèi)的下降，伴隨居民消費(fèi)占比下降的是勞動(dòng)者報(bào)酬占GDP比重的持續(xù)下降，而營(yíng)業(yè)盈余占GDP的比重出現(xiàn)了持續(xù)的上升。

2008年，收入分配差距擴(kuò)大，居民的消費(fèi)傾向繼續(xù)下降。經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)我國(guó)形成了較大沖擊，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在2008年的四季度開始放緩，到2009年的一季度GDP增長(zhǎng)率跌至近年最低的6.1％。但在我國(guó)“雙松”的財(cái)政政策和貨幣政策強(qiáng)力拉動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇。

為更好推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，我國(guó)一直選擇高積累、低消費(fèi)的政策。而高積累、低消費(fèi)政策的結(jié)果就是我國(guó)國(guó)內(nèi)消費(fèi)過低，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過多的依賴投資。同時(shí)也造成了國(guó)內(nèi)需求的不足，特別是居民消費(fèi)的不足。對(duì)比我國(guó)與世界發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和主要新興經(jīng)濟(jì)體之間的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，我國(guó)的消費(fèi)率不僅遠(yuǎn)低于美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家，也遠(yuǎn)低于巴西、俄羅斯和印度等同為新興經(jīng)濟(jì)體的國(guó)家，即使與同為出口戰(zhàn)略導(dǎo)向的韓國(guó)相比，我國(guó)的消費(fèi)率也要低得多。顯然，我國(guó)的內(nèi)需結(jié)構(gòu)失衡已偏離經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的本身規(guī)律。而此次經(jīng)濟(jì)刺激方案依然是通過大規(guī)模投資來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，顯然這將繼續(xù)加重我國(guó)的內(nèi)需失衡狀況，也使得我國(guó)的內(nèi)需結(jié)構(gòu)調(diào)整面臨更大的壓力。

2010年經(jīng)濟(jì)面臨從復(fù)蘇到擴(kuò)張的躍升仍需解決長(zhǎng)期以來存在的諸如內(nèi)外需失衡、內(nèi)需結(jié)構(gòu)失衡、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)層次低下、生產(chǎn)效率過低以及市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)完善等問題，有效調(diào)整經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，從而為進(jìn)入新的擴(kuò)張鋪平道路。從需求方面來講，要讓經(jīng)濟(jì)進(jìn)入平穩(wěn)、持續(xù)的發(fā)展我們必須調(diào)整內(nèi)外需結(jié)構(gòu)和內(nèi)需結(jié)構(gòu)。而不管是內(nèi)需結(jié)構(gòu)調(diào)整和內(nèi)外需結(jié)構(gòu)調(diào)整，消費(fèi)能力的提升是關(guān)鍵。因此，擴(kuò)大消費(fèi)勢(shì)在必行。

諸多因素影響消費(fèi)增長(zhǎng)

我國(guó)實(shí)施的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃已取得了顯著效果，但經(jīng)濟(jì)中“投資強(qiáng)、消費(fèi)弱”的不均衡特征依然較為明顯。消費(fèi)不足，依然是困擾當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)生活中的一大突出矛盾。因此，在今后很長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)，解決好消費(fèi)需求不足的矛盾，仍將是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中面臨的一個(gè)重要任務(wù)。從目前來看，“消費(fèi)不足”問題中最突出的表現(xiàn)是消費(fèi)率的下降，其中居民消費(fèi)率下降更為明顯，主要受以下幾個(gè)方面影響。

首先，從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的構(gòu)成來講，投資與消費(fèi)結(jié)構(gòu)之間嚴(yán)重失衡。事實(shí)上，投資與消費(fèi)之間存在著“此消彼長(zhǎng)”的相關(guān)關(guān)系。去年我國(guó)出臺(tái)了4萬億的刺激計(jì)劃，在短期內(nèi)進(jìn)行如此大規(guī)模的投資，必然會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)的下降。鑒于今年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)“保入”目標(biāo)無虞，特別是當(dāng)投資對(duì)拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)作用巨大時(shí)，消費(fèi)的相對(duì)下降是肯定無疑的。

其次是對(duì)未來收入預(yù)期的不確定。居民的消費(fèi)，不僅取決于即期收入，而且還取決于他們對(duì)未來收入的預(yù)期變化。因此，居民會(huì)根據(jù)未來收入的預(yù)期來選擇如何消費(fèi)。從這個(gè)角度分析，即便是提高了居民的即期收入，也未必會(huì)明顯提升消費(fèi)。當(dāng)國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，我國(guó)居民很難確定對(duì)未來收入的預(yù)期，在一定程度上會(huì)影響居民消費(fèi)下降。

三是醫(yī)療、養(yǎng)老和教育等社會(huì)保障體系不健全。當(dāng)居民在養(yǎng)老、醫(yī)療、教育等方面面臨支出壓力時(shí)，特別是我國(guó)在養(yǎng)老、醫(yī)療、教育等領(lǐng)域進(jìn)行了市場(chǎng)化改革，這些新增的生活成本在某種程度上抑制了居民的消費(fèi)。以農(nóng)村為例，如果養(yǎng)老和醫(yī)療等社會(huì)保障問題無法得到有效解決，我們就很難刺激和提高農(nóng)村的消費(fèi)。確實(shí)，在這種情況下，要想提高我國(guó)居民的消費(fèi)是很艱難的。

最后是房?jī)r(jià)增長(zhǎng)過快對(duì)其他消費(fèi)的擠出效應(yīng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)分析，2009年前三季度我國(guó)房產(chǎn)消費(fèi)占整個(gè)消費(fèi)的50％以上，擠出效應(yīng)非常明顯。有觀點(diǎn)認(rèn)為，房地產(chǎn)價(jià)格上漲可以提高部分有房城鎮(zhèn)居民的虛擬財(cái)富，這種財(cái)富效應(yīng)將可以增加他們的消費(fèi)能力，但問題是房地產(chǎn)價(jià)格的上漲并不會(huì)帶來同等程度的消費(fèi)增長(zhǎng)，對(duì)無房的城鎮(zhèn)居民來說，房地產(chǎn)價(jià)格上漲將壓低他們?cè)谄渌矫娴南M(fèi)。

上述分析可見，影響當(dāng)前我國(guó)居民消費(fèi)增長(zhǎng)的因素是綜合的，解決這一問題也需采取綜合的辦法，所以擴(kuò)大消費(fèi)也不可能是“一蹴而就”的。為了刺激消費(fèi)，政府已采取了一系列有效措施。

居民消費(fèi)的增長(zhǎng)在很大程度上得益于政府的消費(fèi)政策的刺激，這種刺激僅對(duì)如汽車、家電、旅游和餐飲業(yè)零售額等行業(yè)產(chǎn)生作用，而不是通過增加居民收入、減少居民稅收等方面來從根本上增加居民的購買力以刺激消費(fèi)，因而具有局限性，也沒有可持續(xù)性。要把擴(kuò)大消費(fèi)與完善收入分配政策結(jié)合起來，與擴(kuò)大就業(yè)結(jié)合起來，與發(fā)展服務(wù)業(yè)結(jié)合起來。努力消除制約消費(fèi)的制度和政策障礙，改善居民消費(fèi)預(yù)期。

消費(fèi)政策有望進(jìn)一步推進(jìn)

2009年，消費(fèi)刺激政策有效拉動(dòng)了我國(guó)住房、汽車市場(chǎng)的消費(fèi)規(guī)模，這兩大支柱性消費(fèi)仍將有效拉動(dòng)我國(guó)消費(fèi)增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)在2010年，我國(guó)將繼續(xù)出臺(tái)新的消費(fèi)刺激政策。從近兩個(gè)月的中央有關(guān)決策會(huì)議精神看，促消費(fèi)將成2010年的主要方向，而相應(yīng)的消費(fèi)刺激政策將陸續(xù)出臺(tái)。

從政策面來看，汽車優(yōu)惠政策的延續(xù)更加明朗。商務(wù)部副部長(zhǎng)姜增偉在2009中國(guó)流通發(fā)展與改革高峰論壇提到的擴(kuò)大消費(fèi)的5大政策中汽車消費(fèi)是明確鼓勵(lì)的領(lǐng)域，其指出2010年將完善政策，促進(jìn)新車市場(chǎng)、二手車市場(chǎng)、維修服務(wù)市場(chǎng)、拆解報(bào)廢車市場(chǎng)和汽車租賃市場(chǎng)的配套發(fā)展，增強(qiáng)汽車對(duì)消費(fèi)的拉動(dòng)作用。而中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也是明確延續(xù)汽車摩托車下鄉(xiāng)和以舊換新的優(yōu)惠政策。

但住房?jī)?yōu)惠政策隨著房?jī)r(jià)本身上升和管理通脹預(yù)期需要而面臨被微調(diào)的可能。雖然12月7日閉幕的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確消費(fèi)政策的連續(xù)性，并且也指出支持居民自住和改善性購房，但也沒有像汽車和家電鼓勵(lì)政策的延續(xù)那么明確。因此，未來政策仍存不確定，房?jī)r(jià)過高仍面臨微調(diào)的可能。據(jù)此，我們認(rèn)為隨著2009年爆發(fā)式消費(fèi)導(dǎo)致的需求消化和優(yōu)惠政策激勵(lì)效應(yīng)的減弱，2010年的住房市場(chǎng)將出現(xiàn)相對(duì)的疲軟，但從2009年的經(jīng)驗(yàn)看，住房消費(fèi)對(duì)裝潢、家具和家電等后續(xù)消費(fèi)的拉動(dòng)作用明顯。我國(guó)的住房消費(fèi)自2009年3月份以來的集中爆發(fā)一直延續(xù)而到今年年底，建筑和裝

潢材料領(lǐng)域以及家具也是隨之水漲船高，三季度保持20％以上增長(zhǎng)，而住房消費(fèi)拉動(dòng)的家電消費(fèi)也是在2009年的10月出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，單月增長(zhǎng)35％。由于住房對(duì)后續(xù)消費(fèi)的拉動(dòng)存在3-6個(gè)月左右的滯后期，因此，2009年3月份到年底的商品房銷售對(duì)裝潢、家具和家電等領(lǐng)域消費(fèi)的拉動(dòng)有望延續(xù)到2010年的上半年。

除了住房和汽車外，我國(guó)實(shí)施“家電下鄉(xiāng)”、“惠民工程”等優(yōu)惠政策也有效拉動(dòng)了家電的消費(fèi)。2010年，“家電下鄉(xiāng)”政策有望進(jìn)一步完善，并且結(jié)合我國(guó)節(jié)能減排的戰(zhàn)略目標(biāo)，預(yù)計(jì)國(guó)家將加大對(duì)具備節(jié)能、減排特征的家電產(chǎn)品的財(cái)政補(bǔ)貼和優(yōu)惠力度。

城鎮(zhèn)化也將是推動(dòng)消費(fèi)擴(kuò)張和升級(jí)的主要?jiǎng)恿Γ瑖?guó)家也將進(jìn)一步穩(wěn)步推進(jìn)。從中央工作會(huì)議看，多年推進(jìn)緩慢的戶籍制度限制有望逐步放寬，而這將對(duì)城鎮(zhèn)化的推進(jìn)和城市消費(fèi)擴(kuò)張有著十分重要的意義。而臨時(shí)性的消費(fèi)優(yōu)惠政策，除已采取的汽車、家電領(lǐng)域明確延續(xù)外，文化、旅游消費(fèi)、信息產(chǎn)品等領(lǐng)域有望受到重點(diǎn)鼓勵(lì)。受消費(fèi)政策的推動(dòng)，消費(fèi)將繼續(xù)有望維持較高增長(zhǎng)。

未來消費(fèi)空間巨大

改革開放三十多年的經(jīng)濟(jì)實(shí)踐顯示，消費(fèi)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率是在逐步下降的，1978年至2008年，我國(guó)居民消費(fèi)扣除價(jià)格變動(dòng)影響后年平均增長(zhǎng)8.8％，相對(duì)同期GDP9.8％的增速仍然滯后。我國(guó)的三大需求發(fā)展不平衡，投資和出口增長(zhǎng)快，消費(fèi)增長(zhǎng)相對(duì)較慢，使得消費(fèi)占GDP的比重不斷下降。2000——2008年，投資和凈出口同比增速分別比消費(fèi)快7.2和24個(gè)百分點(diǎn)。

經(jīng)濟(jì)起飛初期，需要進(jìn)行大量資本積累，消費(fèi)率普遍呈下降趨勢(shì)。中國(guó)消費(fèi)率從1997年到2007年，從59％下降到48.8％，居民消費(fèi)從45.3％下降到36.7％，2008年是35.3％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家居民消費(fèi)率70％左右，印度達(dá)到55％。一旦完成資本原始積累，向工業(yè)化國(guó)家邁進(jìn)，消費(fèi)率又會(huì)逐漸上升。目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在工業(yè)化中后期，消費(fèi)率提升有很大的空間。在二戰(zhàn)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的黃金時(shí)期，美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出占GDP比重也僅是穩(wěn)中略升：從1952年最低的60.8％，上升到1966年的62.4％。反而是在20世紀(jì)末出現(xiàn)較顯著的上升，從1997年67％，上升到2002年的70.6％。日本在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的50-60年代，消費(fèi)占比明顯下降。在經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型后的70年代后期消費(fèi)比重才有明顯上升。觀察美國(guó)消費(fèi)細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)，個(gè)人消費(fèi)支出中非耐用品占比下降明顯，而服務(wù)類占比迅速上升；服務(wù)類中，又以住房、醫(yī)療占比上升最為顯著。西方發(fā)達(dá)國(guó)家是一種消費(fèi)主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)，消費(fèi)能力下降對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的影響極為明顯；居民的消費(fèi)已經(jīng)達(dá)到一個(gè)較高水平，即使消費(fèi)能力不下降，新增消費(fèi)需求的空間不大。這就是西方發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)期保持在較低水平的根本原因。

盡管我國(guó)居民消費(fèi)占GDP比重持續(xù)下降，目前僅有35％，遠(yuǎn)低于國(guó)際50-70％的一般水平。但中國(guó)消費(fèi)增長(zhǎng)的絕對(duì)速度并不慢，甚至遠(yuǎn)超其他世界前十位消費(fèi)大國(guó)的同期表現(xiàn)。數(shù)據(jù)顯示，目前中國(guó)是世界第五大消費(fèi)國(guó)。可能在兩年內(nèi)超過英國(guó)和德國(guó)，成為世界第三大居民消費(fèi)國(guó)；在五年內(nèi)取代日本成為世界第二大居民消費(fèi)國(guó)。

消費(fèi)升級(jí)將成資本市場(chǎng)長(zhǎng)期投資主題

經(jīng)濟(jì)多年保持高速增長(zhǎng)和居民收入水平的持續(xù)提高是消費(fèi)升級(jí)的原動(dòng)力，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，我國(guó)居民可支配收入增長(zhǎng)迅速，這必然促進(jìn)了居民消費(fèi)水平的提高和居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)。消費(fèi)升級(jí)將是未來資本市場(chǎng)長(zhǎng)期演繹的投資主題。

中金公司宏觀研究部認(rèn)為，中長(zhǎng)期來看，中國(guó)消費(fèi)信貸市場(chǎng)的發(fā)展，政府公共教育和醫(yī)療支出的增加，社會(huì)保障體系的完善，新農(nóng)村建設(shè)的實(shí)施和推進(jìn)，中西部消費(fèi)潛力的釋放，以及其它推動(dòng)消費(fèi)的政策和結(jié)構(gòu)性改革等因素將對(duì)居民消費(fèi)起到有力的推動(dòng)作用。

我國(guó)居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)有力地推動(dòng)了第三產(chǎn)業(yè)的迅猛發(fā)展，而且隨著可支配收入迅速提高，消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)朝著高級(jí)化發(fā)展，將從食品飲料、服裝等衣食類向通信交通、旅游，娛樂等服務(wù)類轉(zhuǎn)變。從我國(guó)消費(fèi)升級(jí)的實(shí)際情況看，近年來我國(guó)食品飲料行業(yè)、零售行業(yè)和汽車行業(yè)發(fā)展迅速。食品飲料主要是高檔食品發(fā)展迅速，體現(xiàn)在高檔酒類提價(jià)后銷售和收入能夠保持同步增長(zhǎng)以及轎車銷售快速增長(zhǎng)。

消費(fèi)升級(jí)將成資本市場(chǎng)長(zhǎng)期投資主題。一方面在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加快拉動(dòng)居民收入增加，政府支農(nóng)政策改善農(nóng)村居民收入等一系列措施的推動(dòng)下，居民消費(fèi)能力不斷增強(qiáng)，消費(fèi)增速持續(xù)提高。另一方面自2003年中國(guó)人均收入水平跨過1000美元，促使中國(guó)消費(fèi)進(jìn)入轉(zhuǎn)型期。此外，社會(huì)保障體系的完善、工資水平的提高、新農(nóng)村建設(shè)的推進(jìn)將改變城鎮(zhèn)居民和農(nóng)民對(duì)收入的預(yù)期，加速中國(guó)消費(fèi)的升級(jí)。居民的消費(fèi)將由原有簡(jiǎn)單的數(shù)量增長(zhǎng)演變?yōu)閿?shù)量增長(zhǎng)+結(jié)構(gòu)調(diào)整，消費(fèi)升級(jí)將通過衣食——家用電器、耐用消費(fèi)品——住宅、交通、通訊、文化、教育、娛樂、旅游和醫(yī)療等這樣一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行演化。