淺談上市公司權益性融資中道德風險防范

周 元

摘要:權益性融資是上市公司融資的主要方式,由于信息的不對稱性、契約的不完備性和個人追求自身利益最大化等原因,權益融資中股東和經營者之間將會存在一些利益沖突,發生道德風險行為。文章從我國上市公司權益融資的現狀出發,對權益融資中出現的道德風險的形式、危害及其成因進行了論述,并在此基上提出了相應的治理措施。

關鍵詞:上市公司;權益融資;道德風險

隨著我國市場經濟體制的逐步完善和金融市場的快速發展,上市公司的融資結構和效率越來越成為企業發展的關鍵。由于我國證券市場和上市公司監管機制還不完善,因此在上市公司的權益性融資過程中普遍存在著道德風險防范不當的缺憾,影響了上市公司的業績和形象。

一、權益性融資中道德風險的危害

權益性融資,是指企業通過出讓所有權直接向資金供給者(股東或投資者)籌集資金的融資行為,它構成企業的自有資金,是上市公司偏好的籌資方式。它主要包括公開發行融資、換股并購和以權益為基礎的融資。權益性融資中的投資者,有權參與企業的經營決策和獲得企業的紅利,但無權撤退資金。因此,權益性融資涉及到公司的資產所有者、經營合伙人和投資者之間分派公司的經營和管理責任的問題,存在大量潛在的風險。

金融道德風險是20世紀80年代西方經濟學家提出的一個經濟哲學范疇的概念,即從事經濟活動的人在最大限度地增進自身效用的同時做出不利于他人的行動;或者說,當簽約一方不完全承擔風險后果時所采取的自身效用最大化的自私行為。由于我國上市公司的經營者與資產所有者之間普遍存信息不完全對稱性與契約不完備性,導致金融道德風險頻現,主要表現在以下方面:

(一)上市公司經營者努力經營的意愿降低,導致資金使用效率降低

在我國上市公司的權益融資中,經營者(經理)在偏重選擇融資成本極低的股票,在關注節約融資成本的同時,卻沒有對股票融資帶來的負面問題做充分的準備,例如,忽視對投資項目的可行性研究,從而造成資本使用效率低,投資回報不盡如人意。由表1可知,1992-2002年,我國上市公司經營效績呈明顯下降趨勢,這種趨勢在一定程度上反映了經營者努力水平的下降。

(二)上市公司投資策略短期化或過度投資,導致企業價值降低

一方面,經營者本質上對于風險厭惡,使他們在投資決策時往往會選擇風險較低的投資項目而放棄對股東有利的高風險投資項目。另一方面,經營者更加關心企業規模擴大問題,因為隨著企業規模的擴大,經營者的金錢收益和非金錢收益也會增大。在這種利益驅使下,經營者就會減少現金股利的分配,采用擴大企業規模,如加速進入衍生市場或拉長產業鏈等。由于新投資項目或與企業主營業務范圍處于不相關的領域或者經營者熟悉程度不夠,從投資決策效率化的角度來看,這類投資均屬于過度投資,存在較高的風險等級。對資產所有者而言,這就是一種非效率的投資行為,將使企業價值降低。

(三)上市公司缺乏正確的權益融資觀念,容易損害公司的信譽和形象

第一,許多上市公司沒有融資成本的概念,只是想從流通股東那里大肆圈錢,或者透支上市公司的信用,利用上市公司的資產或者信用從銀行大量借貸。第二,經營者偏好多留利的股利政策。在我國上市公司治理結構不完整的情況下,經營者在治理結構不完整的情況下,經營者為了營造自己的“小王國”,獲得更多可供自己支配的資金,在制定股利政策時總是偏好少發現金股利,保留更多的現金流量,以獲得由企業規模擴大所帶來的金錢和非金錢收入。第三,部分公司在募集資金成功后急忙改變投向。由于經營者客觀上對項目的了解并不深刻,或者主觀上另有企圖,就會造成一旦資金到手,再謀劃新的投向,或出現了資金閑置的現象,造成更大的潛在風險。

(四)上市公司在公司控制權交易上的道德風險——權錢交易,必然造成國有資產大量流失

一旦國有上市公司的代理人越權轉讓國有控制權,就會促成市場投機者對控制權進行爭奪,投機者只要有了控制權即按照慣例去侵犯和掠奪中小股民,然后再通過夸張的甚至虛假的資產重組實現再融資,進一步借助證券市場的泡沫實現對財富的再掠奪。

二、權益融資中道德風險的成因

(一)法律法規缺失或者不完善

由于沒有建立起有效的信用治理結構和內控機制,防范金融道德風險的法制建設嚴重滯后,因此在我國許多企業發展過程中,必然過多地依賴心理契約,這就造成了更大的不確定性。一方面,守信者沒有得到充分的激勵,另一方面,失信者也沒有得到與之行為相適應的懲罰。換言之,正是由于失信人員違法違規成本極低,客觀上一定程度地縱容了權益融資中的道德風險。

(二)外部金融監管缺乏系統性

道德風險具有發生頻率高、破壞性強和查處難度大的特點。目前我國的金融監管機構還缺乏對于金融道德風險全面監管的措施和手段,同時,現有的各項規章制度的執行情況往往不夠理想,留有相當的彈性空間,客觀上也為道德風險的產生創造了條件。

(三)內部監管控制機制不健全

內部控制度方面存在三個薄弱環節:對經營者缺乏有效的長期性激勵機制;對上市公司管理層業績的考核指標和考核體系不規范;我國金融市場監管機制缺乏效率。

(四)政府體制改革未到位

由于市場經濟體制改革和政府職能的轉變尚未完全到位,行政行為與市場經濟準則還有較大的差距,“越位”、“缺位”、“錯位”等現象依然較為突出;行政管理體制不完善、企業產權不清、職責不明,為“道德風險”和“失信行為”提供了生存和蔓延的“溫床”。

三、防范權益融資中道德風險的措施建議

(一)加強金融監管法律制度的建設

金融監管體系的健全首先要強調監管機構建制,其次要以主動的、預警的、市場化的方式更新監管理念,推進金融監管工作方式向具體、可操作方面前進。具體來講,第一,證監會、國資委和國務院其他金融經濟監管部門應加強協調,建立專門的道德風險評估體系,對融資運作過程進行監督。第二,金融監管機構和央行要對人大負責,通過立法保證金融機構相對行政體系的獨立,提高監管過程的透明度,防止行政干預。第三,鼓勵媒體和社會公眾對上市公司和金融市場進行監督。

(二)完善上市公司內部風險控制制度

1、防范道德風險,確保資金安全。一是要建立以資本金約束和資本的風險配置為基礎和導向的內部風險控制;二是要逐步改變傳統融資業務審查模式,確保審查的客觀公正;三是要加強對大款額項目的合同要件等法律文書的有效性審查;四是要加強有針對性的業務考核,實施業務責任人考核制度。

2、落實監督機制,加大稽查力度。一是在上市公司內部成立獨立的監管部門,并強調其獨立性和專業性,專門從事融資等資金管理和風險預警監測,從體制上防范以權謀私和行政干預的道德風險。二是要加大稽核檢查的頻度和力度,把常規性檢查和有目的的專項檢查有機結合起來,通過對業務具體操作的例行檢查和常規糾錯,及時發現問題,改進薄弱環節,促進上市公司自身合理經營和健康發展。

3、建立激勵機制,配套責任制度。通過建立激勵制約機制,即合理的獎懲制度防范來自上市公司內部的道德風險。例如,可以考慮讓內部員工持有股份,使其個人利益與企業利益一致,同時制訂相應的責任制度,包括資產報酬激勵和行為約束機制。

(三)重視金融倫理道德教育

加強金融倫理道德教育是從根本上防范金融業道德風險的長效制度。用倫理道德來防范金融風險,在一定程度上具有正式制度不可替代的作用。上市公司如果把員工的金融倫理道德培養作為企業文化建設的一部分,那么不但有益于本公司的道德風險防范,同時也為推進資本市場、金融市場從業人員的精益求精、恪守信用、廉潔奉公的金融職業道德規范的建立做出了重要貢獻。

(四)設計量化的權益融資風險控制系統

1、設立指標量化經營者的努力水平。由于上市公司經營者的努力水平與監督的敏感度高低有直接關系,因此,資產所有者可以通過全過程監測、績效判斷、逆境診斷及對策以及危機管理等量化的指標對企業經營者的經營業績進行監督。

2、確定權益融資風險評價標準。衡量上市公司權益籌資風險,需要選用一定的標準作為參考,以便對企業的權益籌資風險做出科學的評價。通常而言,科學合理的對比標準包括歷史標準、預定目標、行業標準和社會公認標準。

3、計算權益籌資風險評價指標。由上市公司(企業)的財務部門對企業會計報告期的資產負債表、利潤表和現金流量表信息進行加工處理,剔除偶發性因素的影響,計算出報告期的權益籌資風險指標。

4、建立權益融資風險預警控制區域。企業在設置權益籌資風險預警控制區域時,還應考慮非量化因素對控制區域的影響因素。主要包括方面:決策者對風險的態度;企業內部控制制度的實施狀況;企業抗風險的能力企業抗風險的能力越強;企業管理人員的素質高低。企業加強權益籌資風險管理的目標,就是要把權益籌資風險控制在可控風險區域。

綜上所述,上市公司權益融資應結合企業與項目發展的階段性以及信息不對稱程度,有效設計企業內外監管體系與量化的約束指標,在資產者與經營者利益趨于一致的同時,降低監督和激勵的成本,把道德風險控制在最低的范圍內。

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*本文受江蘇省教育廳高校哲學社會科學基金項目資助。項目名稱:人民幣匯率波動對江蘇上市公司權益風險的影響研究;編號:08SJB7900020。

(作者單位:南京工程學院經濟管理學院)