ＩＰＯ費率的影響因素實證分析

[摘要] 本文建立了一個計量經濟模型對我國股票市場IPO費率進行了實證分析，研究發現新股上市首日收益率對于IPO費率有顯著的影響。另外，平均來看，上海證券交易所IPO費率略低于深圳證券交易所，A股IPO費率低于B股。最后針對IPO費率與新股上市首日收益率之間的關系討論了我國股票市場IPO效率問題。

[關鍵詞] IPO費率 上市首日受益率

一、引言

近年來，學術界對我國股票市場IPO抑價現象有了大量的研究，概括起來有這么幾個方面的解釋：政府直接或間接地控制新股發行市盈率造成了新股抑價；新股抑價是市場管理者為保護二級市場中小投資者采取的措施；新股發行與上市時間間隔長從而引發風險的補償、上市后增發股票以補償抑價；資金投機者炒作、新股包裝上市、夸大宣傳等因素也很容易造成新股抑價發行；發行人想要利用一級市場價格低于市場客觀估計的價值，讓投資者先嘗到甜頭，然后在未來較高價發行中獲得后續補償；發行人是想要利用低價發行來避免股票為少數人所持有，從而鞏固管理層對公司的控制，等等。然而，學術界對于IPO費率方面的研究則較少，特別是對于IPO費率的實證研究更是幾乎一片空白。本文嘗試建立一個計量經濟模型來對我國股票市場IPO費率進行實證研究，并針對模型估計結果，從IPO費率這個新的角度來討論IPO抑價問題。

二、IPO費用率的實證分析

1.數據選取

本文選取了近年來在我國上海證券交易所和深圳證券交易所首次公開發行的1000只股票的IPO數據資料，包括每只股票的發行費用、發行股份的總數、籌資總額、發行地、股票類型、上市首日收益率等數據。（數據來源：RESSET金融研究數據庫）

2.數據處理及變量設定

IPO費率（F/M）通過發行費用（F）與籌資總額（M）之商來定義，反映發行人每發行籌資1元錢所要支付的發行費用；發行股份總數用Q表示；發行地用虛擬變量SS表示：SS＝0表示深圳證券交易所，SS＝1表示上海證券交易所；股票類型用虛擬變量AB表示：AB＝0表示股，AB＝1表示股；首日收益率用IR表示，計算公式為：(首日收盤價－首日開盤價)/首日開盤價。

3.模型設定及估計結果

考慮到IPO業務涉及到不同的股票類型，以及我國有兩個并行的證券交易所的實際情況，建立如下計量經濟模型：

F/M=α+β1*IR+β2*Q+β3*AB+β4*SS

運用Eviews5對模型中的變量進行逐一估計，結果都很顯著：

F/M=0.0426+0.0026*IR（1）

(30.44)(2.77)

F/M=0.0469-0.1146Q （2）

(52.55)(-4.50)

F/M=0.0675-0.0226*AB（3）

（14.81） （-4.88）

F/M=0.0531-0.0136*SS（4）

(42.39)(-8.03)

下面，將四個變量同時引入模型進行估計，結果仍然很顯著：

F/M=0.0786+0.0038*IR-0.0788Q-0.0308*AB-0.0125*SS（5）

(17.20)(3.80)(-3.15)(-6.40)(-7.35)

估計結果(1)－(5)顯示，我國股票市場IPO費率與新股首日收益率呈正向關系；發行股份越多，費率越低，表明存在著規模效應；A股IPO費率比B股低；在上海上市比在深圳上市費率略低一些。

三、對模型估計結果的進一步討論

值得注意的一點是：估計結果（1）和（5）都表明IPO費率與新股首日收益率之間顯著地呈正向關系，也就是說發行人為發行新股付出了較大的代價，得到的卻是更加嚴重抑價發行的結局。這個結果在一個有效率的市場里是不大可能發生的，產生這樣的結果有其客觀必然性：

一直以來，我國投資銀行業內過渡競爭、無序競爭的現象非常嚴重。目前，我國共有104家證券公司搶占為數很少的股票承銷業務，行業集中度很低，前十大券商占有的市場份額不到50%，造成競爭過渡和無序的現象。另外，他們的平均注冊資本也只有大約十億元人民幣左右，券商綜合實力薄弱，承銷能力不足，風險承受能力差，為了順利承銷新股，不得不將新股發行價盡可能往下壓。這樣就形成“大家搶著干，誰也干不好” 局面，而這必然導致IPO發行抑價和發行費率齊頭并進，表現出市場的非有效性。而在發達的美國資本市場上，前10名的投資銀行就占了90％以上的市場份額，且他們的平均注冊資本達到了上百億美元。可見，高效的IPO市場需要有一個很高的行業集中度，行業內需要有一批綜合實力超強的投資銀行作為保證。

因此，我國應該不斷促使當前從事承銷業務的證券公司進行并購整合，提高行業集中度，并組建少數幾家綜合實力強、專業化程度高的投資銀行，集中高效從事證券承銷業務，提高IPO市場的效率。

參考文獻：

[1]王長江:現代投資銀行學[M].北京:科學出版社，2002

[2]RESSET金融研究數據庫:http://www.resset.cn/