股權制衡度對資本投資行為的影響研究

[摘要] 本文以中國在滬深兩市上市的359家制造業公司2001年至2004年的數據為樣本，研究上市公司股權制衡度對資本投資的影響。研究發現：股權制衡度與投資之間不存在顯著的相關關系，但是隨著股權制衡度的增加，容易出現投資扭曲行為，對比國有上市公司，非國有上市公司扭曲程度更加嚴重。

[關鍵詞] 上市公司 股權制衡度 投資行為

國內外許多學者對中國的股權改革持有不同的意見，呼聲最高的就是國有股的減持，但是學術界和實務界也有不同的觀點，認為不能一味的要求減持國有股，而要看企業所處的具體環境。而學者們對股權制衡度對資本投資的影響也是存在不一樣的觀點。那么針對中國上市公司的具體情況，股權制衡度與投資之間存在什么關系，我們應該采取何種措施來應對股權改革，本文將以實證分析的方式探討這兩個問題。

一、研究假設

當第一大股東持股比例增加，股權制衡度越來越低，不存在其它控股股東對控制權的分享時，上市公司傾向于對增加公司價值的項目進行投資。但是隨著股權的集中，存在其他股東對第一大股東進行制衡時，就會出現投資扭曲行為，因為如果其他股東持股比例與第一大股東相差不大時，他們對投資項目的選擇都有很大的影響，而且出于利己的目的，投資目標可能出現分歧，因此對控制權的爭奪導致投資項目的選擇就不一定符合公司價值最大化的準則。另一方面，股權制衡度的提高對于減輕“大股東控制”和其掏空行為是有利的。從這方面來說，股權制衡度提高又會對投資科學化產生正面影響。因此我們暫且提出：

假設：在其他條件相同的情況下，隨著股權制衡度的提高，上市公司投資容易出現扭曲行為。

二、實證分析

1.變量選取

在構建投資模型時，通常我們認為，企業的投資同時受到短期投資機會、長期投資機會、企業的內外部融資成本的影響。為了控制規模因素，我們將被解釋變量和控制變量用其除以期初總資產的相對數表示。變量描述如表1。

綜合以上因素，我們選取了在滬深兩市上市的A股制造業企業2001年～2004年的數據，剔除了PT和ST公司，數據缺損的公司以及在四年內股權性質不一致的公司。最終滿足條件的上市公司共有 359家，所得樣本觀察值為1436個。本文所有的數據全部來自于北京大學CCER數據庫。

2.模型設計及實證結果分析

為了檢驗股權制衡度對投資的影響，建立模型：

回歸結果見表2。

上表表明所有模型都是顯著的，加入股權制衡度后，調整R的平方沒有變化，說明股權制衡度對投資的影響是不顯著的，但是股權制衡度的系數為負，說明了隨著股權制衡度的增加，投資有所減少。加入交叉項后，我們發現交叉項的系數為負，表明隨著股權制衡度的增加，出現了投資扭曲行為，對樣本的分組回歸也得出了一致的結論，而非國有上市公司交叉項系數的絕對值比國有上市公司大，可能的原因是隨著股權制衡度的增加，非國有上市公司對控制權的爭奪更加厲害，導致更加嚴重的投資扭曲行為。

三、結論分析及建議

通過實證分析，我們發現前面提出的假設是成立的，也就證明了理論推導是正確的。通過這樣的結果，筆者建議不論是國有上市公司還是非國有上市公司，都要保證第一大股東的絕對控制地位，保證沒有其他控股股東和它進行權力的爭奪，在這種前提下，增加第二到第五大股東的持股比例，形成對大股東的制衡。

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