黃金 金價仍在長期上升通道內

近期黃金市場的運行格局

國際現貨黃金價格自2008年10月24日觸及681美元，盎司以來，絕大部分時間內維持著振蕩回升局面。相對于其他大宗商品的大口爵下跌，黃金市場依然表現出抗跌勝強、波動率小的特點。因而在許多投資組合當中，黃金資產依然起到了“穩定器”的作用。從資金流向上看，近期黃金市場的運行格局沒有發生變化——期貨市場參與程度降低，資金不斷撤出；現貨市場需求旺盛，持倉量保持在高位。這也直接印證了前面所說的，黃金波動性較小的一貫特點。

如下圖所示，2008年12月初Comex黃金期貨持倉量進一步降至264796手，較2008年年初的約60萬手已經減少了一半以上。雖然投機性凈多時在低位略有回升，但無法改變黃金市場受到冷遇的境地。不過，與其他商品相比，黃金期貨市場的資金回撤規模和速度比較小，這也符合金價波動性較小的一貫特點。

金融危機全面爆發的時候，許多國內投資者認為黃金的避險功能將得到充分發揮，其價格也將一路走高。特別是美國政府推出一系列旨在恢復市場流動性的救市措施，向市場大量注入資金，必將導致貨幣泛濫，美元貶值。但實際情況是，美元匯率2008年初構筑底部后一路走高，而且大部分時間內呈現迅速拉升的走勢，讓許多看空美元看多黃金的人大跌眼鏡。為什么會出現這種情況呢?我們知道，一國貨幣走強，通常是該國經濟運行狀況良好的表現，但2008年上半年以來的美元走強則緣于其他國家，特別是歐洲國家的經濟疲軟。哈佛大學經濟學家肯尼斯·魯格夫認為，作為事實上的世界儲備貨幣，美元實際上正受益于全球金融危機，雖然美國本身是金融危機的源頭。在華盛頓彼得森經濟研究所舉辦的一次研討會上，美國經濟學家普遍認為，美元近期走強顯示美元的世界貨幣地位暫時還無可取代。去年9月份，雷曼兄弟等幾大投行紛紛破產或重組后，各國投資者紛紛購買美國國債，使美國國債的收益率幾乎降到零。這表明，當絕大部分投資工具都不再可靠的時候，投資者無奈地發現美元依然是—個相對安全的選擇——即使在考慮通脹因素的情況下，購買美國國債可能無法帶來實際收益。

不過，美元單邊走強看起來只是一個較大級別的反彈，就更長周期而言恐怕難以持續下去。美國經濟嚴重衰退的證據越來越充分，比如2008年11月非農就業人數大幅減少53.3萬人，創下1974年以來的最大單月降幅。經濟衰退的直接后果就是消費需求低迷，大宗商品市場受供需關系變化影響持續走低，通縮壓力不斷增大。為了擺脫經濟萎縮和就業不足的局面，西方國家必然不斷下調基準利率并維持在低位，以確保經濟體系中的流動性，就像上世紀九十年代以后日本長期實行零利率政策一樣。這時，投資者發現買入美元資產也并不能高枕無憂，美聯儲繼續下調利率幾乎已成定局，甚至許多人預期美國將實行零利率政策，這意味著美元資產很難帶來收益，充其量只是一種避險資產。考慮到美元資產的信用風險和通脹風險，市場對黃金的需求有望出現明顯增長。據世界黃金協會(WGC)最新發布的報告，由于全球投資者在努力避免全球金融危機的影響，黃金的需求依舊旺盛。2008年第三季度按美元計算的黃金需求達到320億美元，同比増長18％，創下了有史以來最高季度紀錄。

黃金價格仍處于長期上升通道內

從技術面來看，黃金價格仍處于長期上升通道內。如下圖所示，前面一輪大的熊市從高點到低點的時間大致為1987～1999/2001年，歷時12年以上。隨后，現貨黃金價格在251美元/盎司上方用兩年時間構筑了一個雙底形態，進而展開持續上漲，到2008年3月份創下1032美元的歷史新高。將這段時間的主要高點和低點連接起來，就形成了圖中的長期上升通道，并且2008年10月底的回調低點(681美元/盎司)正好精確地落在通道下軌上，從而初步確認了該通道的有效性。可見，就長期走勢而言，大的方向依然是看漲的。如果將251美元開始的這一波上漲看作是超長期牛市的第三大浪，那么08年10月份觸及681美元后展開的漲勢很可能就是其中的第五浪。即便是衰竭的第五浪，最終未能創出新高，但這個過程中勢必會運行在上升通道內。因此，戰略上仍以逢低做多為主，除非金價跌穿上升通道下軌。

值得注意的是，國內黃金市場近期看空氣氛十分濃厚，上海黃金期貨主力合約0906一段時間以來一直低于上海黃金交易所的現貨和延期品種，價差最多的時候超過10元/克。一方面，上海黃金期貨和金交所各品種的交易活躍程度不斷提高，相對于我們前面提到的美國黃金期貨資金流出局面，外圍期貨市場大有挑戰美國黃金期貨交易中心的意味；另一方面，國內黃金市場的開放程度還不夠，個人投資者和專業機構想深度介入面臨著不少障礙，這也是期貨現貨價差異常擴大的主要原因之一。據統計，在亞洲已經形成了以上海和孟買為中心的兩個活躍的黃金期貨交易市場。統計結果表明，上海、孟買、東京和臺灣的黃金期貨交易合約數量已經明顯超過美國市場。考慮到計量單位方面亞洲國家以千克為主，而美國期貨為100盎司，因此實際交易量還是美國市場略勝一籌。除了交易量和需求量之外，亞洲市場近年在黃金交易模式上也不斷創新，比如日本東京商品交易所為了吸引個人投資者推出了一種迷你型黃金期貨合約。