中國式ＲＥＩＴｓ“高調復出” 商業地產新融資平臺顯現

當眾多開發商面臨著資金短缺和巨大銷售壓力的時候，去年年底傳來的房地產投資信托基金(REITs)方面的政策利好讓他們看到了希望。三大主要監管部門央行、銀監會、證監會隨后關于REITs的最新動態也少有地持積極回應的態度。一時間“REITs已經解凍”的相關報道占據著各大地產媒體的重要版面。被開發商和投資者寄予厚望的REITs此次“高調復出”，業內人士普遍認為是中國政府為應對當前金融危機而推出的金融改革措施之一。

去年底在國務院出臺的“金融國九條”的政策措施中，房地產信托投資基金首次在國務院層面作為一種拓寬企業融資管道的創新融資方式被提出。僅僅10天之后。國務院辦公廳發布了更為細化的“金融國30條”，再次明確提出“開展房地產信托投資基金試點，拓寬房地產企業融資渠道”。

三大主要監管部門央行、銀監會、證監會隨后對關于REITs的最新動態也少有地持積極回應的態度。然而，各種圍繞REITs推行的懸念仍未解除。尚無明確具體時間的REITs試點將會選擇何種發行渠道，將給房地產市場帶來哪些方面的實際影響?對于開發商而言，REITs是否能起到立竿見影的融資效果?究竟什么樣的資產才適合上REITs?

REITs試點方案正在進行

隨著國務院公布的“金融30條”的出臺，REITs終于獲得了最高級別的準生證。此后，在今年1月6日舉行的國務院新聞辦的促進房地產市場健康發展的新聞發布會上，中國人民銀行金融市場司副司長霍穎勵公開表示，央行近幾年一直會同其他部門研究房地產投資信托基金工作方案，現已有初步的試點總體構架，正與有關部門會商，會在報請國務院同意后開始試點。

記者獲悉，央行正與多家商業機構進行深入的全面接觸，擬在管理辦法出臺之后選擇幾個成熟的方案推出REITs試點。雖暫無明確的出臺時間表，但此次試點管理辦法的推行原則是：制度先行、試點并行。包括REITs將依托信托制度的形式，發行主體以持有物業或出租型自有物業為主，后者包括商業地產、寫字樓、商鋪。

“制度先行、試點先行體現了監管部門的審慎態度，REITs作為一個新生事物在任何一個國家誕生的時候都不是一帆風順的，大都經歷了一個或者是稅收先行或者是制度先行的過程，再經過市場的漸進式檢驗最后逐漸走向成熟，我們國家也不例外，REITs誕生所需要的條件要逐步來實現。”聯華信托相關知情人士表示。

有消息表明，央行選定的候選者包括天津泰達、聯華信托和中信證券，而來自天津濱海新區和上海浦東的部分物業也在謀劃打包上市，上市地點分別為深交所和上交所。記者分別采訪了聯華信托和中信證券的相關人士，他們均表示此次試點方案的具體細節還在研究當中，具體誰將作為國內房地產基金的試點機構，仍是未知數。

業內預計，境內首只REITs有望在今年年內實現“掛牌”。不過，從試點到全面推行，依然有待“發行主體結構、資金募集方式、發行上市渠道以及交易與監管規則”等制度安排方面的落槌定音。其中，關于發行主體和發行渠道如何設計成為了有關部門討論的焦點。

按照香港推行的REITs模式，會在REITs的信托資產上加一個殼公司，即SPV(特殊目的公司)，信托資產則以某種股權形式放入SPV，由SPV發行基金。然而國內《公司法》目前尚不能通過設立SPV來發行REITs并上市。鑒于此種情形，在試點中可能直接以信托資產的名義來發行REITs成為業內人士的普遍想法。

至于REITs試點究竟是股票型還是債券型則仍有待抉擇。“目前銀行間市場和交易所市場沒有聯通。從資金數量來看，銀行間市場占大頭。如果選擇在銀行間市場發行，會有很大的便利性。但實際交易可能不活躍，因為在這一市場上全部是機構投資者，沒有散戶，也沒有公司參與。”佳美投資咨詢有限公司董事總經理張健說道。雖然在國外市場公募是REITs的主渠道，但如果真正面向社會公眾、機構投資者發行類似于封閉式基金的標準化REITs產品，在中國仍面臨不小的壓力。

采取公募方式的困境在于，有一系列法律法規文件要準備。因為以境外成熟的房地產投資信托基金管理公司形式來發行REITs，目前面臨《證券投資基金法》中關于“基金財產應當用于下列投資：上市交易的股票、債券；國務院證券監督管理機構規定的其他證券品種”等條款相抵觸的問題。

什么樣的產品能上REITs

國外動輒融資規模在上百億的REITs，對國內開發商有著致命的吸引力。然而，長久以來我國的房地產開發商對于商業地產也常常采取像住宅地產一樣的“開發一出售”模式，實際上真正只租不售的符合REITs標準的商業地產市場的存量并不多。

“REITs的推出是否成功，涉及兩方面的問題。一是法律方面的問題，目前大家更多關心的是這方面。在政府規則制定的同時，另一個很重要的方面則是資產包的問題，也就是說，當規則確定后，什么樣的資產包才適合上REITs。這也是REITs是否成功的另一個關鍵因素。”融科智地房地產開發有限公司副總裁王翔說道。

顯然，REITs投向的都是成熟的商業地產，最好就是直接帶租約的商業地產，而且是物權明晰的商業地產，而那些還在建設途中或者還欠有大量開發貸的商業地產并不是他們的目標。“上REITs的項目需要的是成熟的、優質的資產包。目前市場上非常合適的資產包并不多，很多項目都有一些問題。”在王翔看來，開發商目前的主要事情是致力于打造適合上REITs的優質物業。

結合融科智地旗下的項目，王翔向記者闡述了REITs資產包里面的物業應該具備哪些方面的特征。首先，擁有產權清晰的商業地產成為了必備條件。這里面便要求物業法律關系清楚，沒有債務糾紛。其次，完整的產權是上REITs的基本條件。如果物業被很多小業主所持有是不會吸引REITs注意的。融科智地旗下的項目均是由開發商自主持有，能獲得長期而穩定的租金回報。

物業是否具備核心資產價值，成為優質物業的另一大特征。在王翔看來，所謂核心資產必須要滿足兩個條件：第一，物業所處地理位置要相對核心。所有的BElTs項目要求在一二級城市的核心位置，這也是國際上的普遍要求。以融科為例，位于北京重要的商圈中關村，同時又是該商圈的代表項目。第二，物業需要足夠的硬件品質。REITs對硬件品質的考量，不僅體現在項目本身符合甲A級標準，更重要的是對該項目后期維護投資的評估，也就是后期的資本性支出要可預期，不能很大。

“很多開發商當年在建造時并不是為了長期持有。現在回頭看，就會發現硬件設計存在的問題很難彌補，后期維護使用、更新換代、能耗等成本相當高，這樣的項目上REITs就很困難。因為上REITs的項目后續投資不能太大，否則會影響未來資本市場的價值。這也是目前很難有優質物業的另一個主要原因。”王翔表示。

此外，作為REITs的資產包，一般需要進入穩定經營期、年收益率(租金)高于8％的商業地產項目。對資產包的另一個重要考核方面就是客戶質量，它直接關系到資產收益的高低及資產收益的穩定，主要涉及對租期的長遠搭配和租戶品質與信譽的考量。據王翔透露，目前融科資訊中心的出租率保持在90％以上，國際型企業達到80％，世界500強企業有近10家。2008年租金較之去年上漲了20％。

融科客戶大致分成三類：一是國際高科技企業巨頭，如INTEL、AMD、法國電信等；二是IT產業細分領域的領袖企業，如Linux的領袖企業紅帽軟件、全球第三大獨立軟件開發商SAP等；三是以聯想控股為代表的中國優秀航母企業，如在納斯達克和迪拜上市的“中國安防”、“中國航信”。因此，金融危機來臨，這些企業相對來說抗風險能力要相對強一些。同時，以孟山都為代表的生物技術等高科技行業也已入駐融科。

最后，物業服務商是否專業也是REITs考察的一個條件。物業價值的創造要從以下兩個方面看：第一個是軟性的價值創造。融科物業服務是由第一太平提供的“國際化服務水準”，這本身已經是一個高品質的起點。與此同時，融科開發商在此基礎上提出了“服務永無止境”的更高要求。這些都是高品質物業的保障，是融科租金能持續上漲的原因。第二個是硬性價值。物業要使資產保值，就要良好地維護延長使用年限，同時注重降低運營成本。

REITs能否成開發商救命稻草

REITs將開展試點的消息刺激著開發商敏感的神經，希望借助REITs來渡過當下融資難的困境成為開發商普遍的心態。在很多開發商眼中，REITs已被視為繼銀行貸款、增發、公司債之后，另一個融資的新渠道。

對于房地產商乃至金融機構而言，REITs是一種資金退出渠道；而對于投資者而言，則是一種分享房地產價值的投資工具。在過去幾年房地產價格飆升之際，REITs屢屢被寄予厚望。但因諸多現實條件不成熟，REITs在內地遲遲未能面世。

此次試點方案的確立表明，國家已經把REITs列入豐富房地產行業融資渠道以及應對經濟下行風險的重要工具之一，房地產金融的創新將會使中國的房地產行業發生改變。對于開發商來說，除了會更好地拓寬融資渠道外，對于產品定位、設計、開發、建設等重要環節也會起到促進作用，因為REITs只收購那些出租率高且優質的項目。

然而在現行條件下，REITs并不是每家開發商都可以得到的。“REITs從試點到全面推行會需要一個較長的時間周期。對于大部分開發商來說，REITs是遠水解不了近渴的。此次REITs試點方案的推出，對于房地產市場的影響，在試點階段來說意義要大于實際效果。”張健說道。REITs試點的推出為這個市場指明了一個方向，即開發商持有并培育物業未來會有一個退出的渠道，這對于培養一個健康、成熟的商業地產市場有積極的意義。對于那些本身持有大量優質的有穩定現金流物業的開發商來說，REITs的推出將可能提供一個長期穩定的融資平臺。

在聯華信托相關人士看來，REITs從其本質來說是以長期持有物業為投資者謀求穩定租金回報為目標的金融產品，既然是長期持有，相對來說市場和經濟的周期波動是其在發起設立時要考慮的一個因素，但不會是決定性因素。“宏觀經濟增長放緩對于商業地產市場的影響，我認為是硬幣的兩面：一面可能是對未來租金收入預期的降低導致投資者對REITs未來收入預期的降低；但另一方面，商業物業的收購價格也會有一個更大的談判空間，所以投資者還是會從中受益的。而且目前投資者包括很多機構投資者對于收益穩定、風險較小的投資產品的需求還是很大的。因此，對于我國的REITs試點的前景，我個人仍然看好。”該人士表示。

鏈接：

REITs概念及在中國的發展歷程

所謂REITs(房地產信托投資基金)，屬于不動產證券化中的一種，即房地產企業將其旗下部分或全部商業物業資產(如辦公樓、購物中心、公寓、產權酒店甚至倉庫等不動產)打包上市，向投資者發行信托單位或股票，以物業資產的租金等收益為來源定期向投資者派發紅利，并由專業的基金管理公司或投資機構進行房地產投資經營管理的一種信托基金。國際上通行的REITs少數屬于私募，絕大多數屬于公募，既可以封閉運行，也可以上市交易流通。

2007年1月，央行從金融穩定的角度，開始著手研究制定REITs的相關政策，并計劃于2007年年底推出管理辦法及試點。其中，中信證券和聯華信托的兩套方案是央行方案的主要試點候選。

2008年3月，銀監會曾召集5家信托公司共同起草《信托公司房地產投資信托業務管理辦法(草案)》征求意見稿。參與其中的5家信托公司分別是聯華信托、中誠信托、北京國投、衡平信托和中原信托。

2008年12月3日，國務院明確提出“開展房地產信托投資基金試點，拓寬房地產企業融資渠道”。