２００９“熊市”下的風投變局

2008年，中國“黃金十年”期間脫穎而出的企業家頻頻遭遇商業尷尬，伴隨這些企業成長的vC、PE同樣難逃厄運。一系列的失敗案例讓投資機構引火上身，基金內部收益率驟跌。2009年，部分投資機構只能“慘淡經營”，募資艱難、投資彷徨、退出無門，一切都讓人無所適從。

然而，一片蕭條之下，并非毫無生氣，中資機構的表現逆勢上揚。本屆ChinaVenture2008年度中國創業投資機構Top10中。中資與外資機構分庭抗禮，各占據5席；而在2007年，中資機構僅有1家入圍。

深創投、達展創投等這些中資機構的佼佼者，開始釋放數年積蓄的能量，撐起投資行業的半壁江山。尤為可貴的是，深創投近幾年表現非常穩定。從2005年開始，深創投每年都保持一定數量的退出，即使在2008年的惡劣環境之下，也取得5個IPO的不俗表現。

“穩定退出”取代“明星退出”

翻開深創投的成功履歷，普遍是市值數十億元的高成長中小企業，真正意義上的大企業少而又少，投資回報率達到數十倍的個案更是鮮見。

“穩定退出”還是“明星退出”?直到2009年，這個選擇題才終于擺在所有投資機構面前。之前，絕大多數投資機構都在追求“明星退出”。都在追求下一個百度、阿mFDE。然而，時至今日，當初百度、阿里巴巴等“明星退出”背后的投資機構仍然位列第一梯隊的又有幾家?

在基金平均規模不超過1億美元的時代，一個“明星退出”能夠演繹一段基金神話；在基金平均規模近2億美元的今天，這種退出策略的持久性恐怕難以維持。

或許，追求“小而美”的“穩定退出”也是一種選擇。科大訊飛、海陸重工、宇陽控股……正是眾多投資回報率在數倍的小案例支撐起深創投、聯想投資等超過30％的內部收益率。投資機構都將“不要把雞蛋放在同一個籃子里”奉作投資真理，然而這句話又何嘗不是退出真理?

“穩定退出”在惡劣的經濟環境下，更顯得彌足珍貴。LP目前普遍遭遇危機，拋售基金權益屢見不鮮，能在這個時候創造穩定現金流的投資機構將在行業復蘇時爭取到更多優質LP資源。

所幸的是，大部分投資機構已經主動或者被動地開始追求“穩定退出”。并購、MBO、同行出售、借殼上市，除IPO之外的其他退出渠道都已經納入投資機構視線。

在這當中，中資機構優勢更加明顯，其投資企業均為國內法律架構，各種交易形式政策暢通。外資機構當初精心設計的海外架構，現在反而成為其退出的絆腳石。中資機構與外資機構的差距正在迅速縮小，特別是在VC領域。

中資機構崛起 團隊穩定成為關鍵

此次VC榜單中，中資機構上榜達18家，占比36％(見圖)；而在2007年，中資機構僅上榜7家，占比14％。前10名中，中資更是與外資機構分庭抗禮。占據5席；而在2007年，中資機構僅1家入圍前10名。

2008年，中資機構依靠深圳中小板順暢的退出渠道迅速崛起。根據ChinaVenture投資數據庫統計，彩虹精化(股票代碼：002256)為中科招商、東方富海、松禾資本帶來近350％的投資回報率，廈門安妮(股票代碼：002235)為同創偉業帶來超過200％的內部收益率(IRR)。一批高回報案例，大幅拉升了中資機構整體排名(見表)。

2009年，相比外資機構的募資艱難，中資機構管理資金相對充沛。挑戰只在于如何保持“穩定退出”。然而，2009年深圳中小板重現昔日輝煌的可能性微乎其微，在“現金比母親更重要”的警示下，中資機構必須思考更多退出的方式。中資機構能否維持上升勢頭，繼續追趕，甚至超越外資機構將成為今年一大看點。

此外。建立穩定的團隊也是中資機構亟待解決的問題。聯想投資、IDGVC等連續2年進入前10名的外資VC機構都擁有穩定的團隊架構。聯想投資董事總經理級別從未發生人員流失，IDGVC核心骨干合作時間也已近10年。由此可見，團隊穩定對于中資機構的重大意義。

PE榜單“新面孔”眾多老牌機構勝出

此次PE榜單中，新上榜機構達10家，即1／3機構是“新面孔”。去年的前10名中，僅有6家維持了前10名地位，有1家甚至跌出前30名。昔日的外資投行。多數已經從榜單上消失。由此可見，中國PE行業充滿不穩定性。

這種不穩定性，主要源于PE對于IPO退出渠道的嚴重依賴。此次PE榜單前10名，僅有霸菱亞洲、英聯2家機構通過并購獲得退出，而VC榜單前10名中，有4家機構通過并購獲得退出。相比之下，PE將所有賭注都押在IPO上，二級市場一旦下滑，都面臨著無從退出的難題。

在2007～2008年資本市場繁榮時期，PE機構投資企業市盈率經常達到兩位數，這無形中已經把并購等其他退路堵死。隨著市場走低。IPO幻滅，市盈率回歸到個位數，對此，一些PE機構無所適從。通過其他方式轉讓股權，則意味著虧損。

另一方面，一些機構成功地保持了連續、多元化的退出，成為2008年的勝者。凱雷集團自2005年起，連續4年都擁有退出，而且在這4年共計9起退出中，并購退出占5起、IPO退出占3起、同行出售占1起。

可以預見的是，2009年仍將繼續考驗各PE機構的退出能力。PE機構管理基金規模動輒數十億美元，如果在流動性匱乏時期無法為LP創造現金流，其后續基金募集工作將變得異常艱難。

Vc機構項目管理能力亟待提高

此次評選中，VC機構的項目管理能力得分普遍不高，多數機構此項得分均低于6分，前10名中此項得分低于6分的更是達到5家。比例為50％。在當前市場不明朗的態勢下，VC機構普遍放慢投資步伐，并將更多的精力集中到投資企業管理上，以幫助企業度過冬天。

項目管理能力主要體現在VC機構對于企業提供的附加價值，或是促成優質合作伙伴，或是引進大客戶資源，或是改進管理運營流程。目前，國內VC機構項目管理有三種模式，合伙人負責制、投資經理負責制、管理團隊負責制。

1、合伙人負責制：合伙人等高層人員對于投資項目進行管理。

此模式適合人員規模不大、10人左右的VC機構。合伙人等高層人員負責掌控整個投資流程，從前期項目判斷，到項目投資，再到項目管理。在合伙人負責制模式下，高層人員擁有充足精力輔佐投資企業，并能夠充分調動資源配合企業發展。

然而，由于國內優質企業的行業、地域分布都極為廣泛，信息不對稱普遍存在，發現這些優質企業的人力成本極高。可以說，項目挖掘已經成為機構生存的第一等大事。在此種環境下，投資經理負責制應運而生。

2、投資經理負責制：投資經理對于其投資項目進行管理。

該模式主要被投資項目多、投資經理多的機構所采納。仰仗眾多投資經理鋪設的項目渠道，該類機構項目挖掘能力很強，但人員增長必然加大合伙人日常管理成本。臺伙人只能選擇大級別項目著重管理，而中小項目則由投資經理負責，并通過股權激勵等方式加強投資經理對于投資項目的管理。

但是，這種項目管理方式的成敗更多取決于投資經理的個人能力。面對企業，投資經理只能依靠自身能力為企業鋪路搭橋，難以將機構的資源優勢引入企業，為企業帶來的附加價值著實有限。為了改善項目挖掘和項目管理二者的平衡性，管理團隊負責制也被引入機構。

3、管理團隊負責制：機構內部設有專門團隊對于投資項目進行管理。

此模式提高了項目管理在機構內部的重要程度，小部分擁有豐富企業運營經驗的團隊專職進行項目管理，一方面憑借自身的管理經驗為企業出謀劃策，一方面調配機構資源為企業提供深度服務。

然而，相比合伙人負責制與投資經理負責制，此模式資金成本最高，也會使原本簡潔的機構組織架構變得略顯臃腫。

如今，多數中資機構都采取投資經理負責制，對于項目管理的重視程度遠低于項目挖掘。本次vC榜單前10名中，中資機構項目管理能力平均得分僅為4.02分。如何提升項目管理能力，是2009年中資機構的重中之重。也是趕超外資機構的一大要素。只有如此，在資本市場回暖之時，中資機構才能迅速抓住機會，率先獲得退出。

變局時代

每次經濟遭遇低谷，投資行業格局都會經歷一次洗牌，部分強者沒落為明日黃花，部分新生力量成為中流砥柱。外資機構時代已經成為歷史，中資機構一定會誕生出一些新的投資行業巨擎。我們認為，深創投、達晨創投、東方富海……有機會成為下一個王者。