民營(yíng)ＩＰＯ上市公司董事會(huì)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系實(shí)證研究

[摘 要] 本研究采用結(jié)構(gòu)方程模型，對(duì)2003年后通過(guò)IPO方式上市的94家民營(yíng)上市公司的董事會(huì)結(jié)構(gòu)和績(jī)效數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，得出了民營(yíng)IPO企業(yè)董事會(huì)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間可能存在的關(guān)系，并提出了相應(yīng)的建議。

[關(guān)鍵詞] 董事會(huì)結(jié)構(gòu) 企業(yè)績(jī)效 結(jié)構(gòu)方程模型

20世紀(jì)90年代以來(lái)，公司治理開(kāi)始得到世界范圍內(nèi)的廣泛關(guān)注，并形成了公司治理改革的全球化浪潮，公司治理已經(jīng)成為現(xiàn)代企業(yè)提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵因素，公司治理相關(guān)內(nèi)容也成為學(xué)術(shù)界研究的熱門(mén)課題之一。董事會(huì)是公司治理結(jié)構(gòu)的核心，董事會(huì)作為公司法人財(cái)產(chǎn)權(quán)主體，行使經(jīng)營(yíng)決策職能和對(duì)經(jīng)理人員的評(píng)價(jià)與監(jiān)督職能，因而其有效性如何，是關(guān)系到公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展與廣大股東利益的關(guān)鍵所在。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，雖然目前民營(yíng)企業(yè)占用社會(huì)資源的比重不足三分之一，但其對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)已經(jīng)超過(guò)三分之二。因此，研究民營(yíng)上市公司董事會(huì)治理的特點(diǎn)顯得非常有價(jià)值。

一、概念界定

1.董事會(huì)結(jié)構(gòu)

對(duì)于董事會(huì)的結(jié)構(gòu)(Structure)，現(xiàn)在學(xué)術(shù)界并沒(méi)有一個(gè)特別明確的定義。結(jié)合目前的國(guó)內(nèi)外的研究成果，本文認(rèn)為董事會(huì)結(jié)構(gòu)包括董事會(huì)的規(guī)模、領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)、成員構(gòu)成、董事會(huì)成員持股比例以及反映董事會(huì)結(jié)構(gòu)變化的“穩(wěn)定性”等幾個(gè)基本特征。選擇這幾個(gè)變量特征的原因主要是因?yàn)樗鼈儚纳鐣?huì)、心理、經(jīng)濟(jì)等方面體現(xiàn)了董事會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響因素，并且這些指標(biāo)也便于定量分析和實(shí)證調(diào)查研究。

（1)董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)。董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)是指董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的兩職設(shè)置，即董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的職位是合一還是分離，它通常反映了公司董事會(huì)的獨(dú)立性和執(zhí)行層創(chuàng)新自由的空間。

（2)董事會(huì)成員結(jié)構(gòu)。董事會(huì)的成員結(jié)構(gòu)，主要是指董事的來(lái)源及其比例關(guān)系，主要區(qū)分為內(nèi)部董事和外部董事。在學(xué)術(shù)領(lǐng)域，大部分學(xué)者一般用非執(zhí)行董事比例或獨(dú)立董事比例作為度量指標(biāo)來(lái)衡量董事會(huì)構(gòu)成。

（3）董事會(huì)穩(wěn)定性。董事會(huì)的穩(wěn)定性指一個(gè)公司的董事會(huì)的成員變動(dòng)的頻繁程度，這主要表現(xiàn)在董事會(huì)規(guī)模的變動(dòng)和在規(guī)模不變的情況下董事會(huì)成員的更迭上，它通常會(huì)有效地反應(yīng)公司的治理問(wèn)題與績(jī)效狀況。

Chaire E.Crutchlev等(2002)利用Garner和Kale(2001)提出的動(dòng)態(tài)、非奇異平穩(wěn)指數(shù)，來(lái)計(jì)量董事會(huì)的穩(wěn)定性，本文也利用相同方法。平穩(wěn)性系數(shù)取值范圍為0到1，越接近于1其平穩(wěn)性越大。

2.企業(yè)績(jī)效

目前在相關(guān)實(shí)證研究中對(duì)公司績(jī)效的衡量或評(píng)價(jià)主要有兩種方法:即財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)法和市場(chǎng)評(píng)價(jià)法。我們選擇凈資產(chǎn)收益率和市凈率作為衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)。

二、實(shí)證分析

1.研究假設(shè)

研究的假設(shè)主要如下:企業(yè)的績(jī)效受上一年績(jī)效，以及公司的董事會(huì)結(jié)構(gòu)雙重因素的影響;其中上一年的企業(yè)績(jī)效與本年度的績(jī)效具有正相關(guān)性，良好的董事會(huì)結(jié)構(gòu)有助于提升民營(yíng)IPO企業(yè)的績(jī)效。

2.研究設(shè)計(jì)

(1)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源。本文按照最終控制人是民營(yíng)法人或自然人挑選出民營(yíng)上市公司。根據(jù)證券交易所的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，為了樣本的有效性，能夠剔除“借殼上市”（國(guó)退民進(jìn)）型的民營(yíng)企業(yè)，本文根據(jù)“上市時(shí)沒(méi)有國(guó)家發(fā)起人股份”為標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合公司的年報(bào)，手工篩選了出符合本文研究對(duì)象的民營(yíng)IPO企業(yè)。另外，因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)的差異性和會(huì)計(jì)處理的特殊性，本文于以剔除，對(duì)于在被觀察年份缺失有效變量指標(biāo)的樣本，也于以剔除，最后得到有效樣本94個(gè)。其中，“董事會(huì)穩(wěn)定性”的變量值是通過(guò)對(duì)上市公司年報(bào)信息進(jìn)行手工整理和計(jì)算得到，其余指標(biāo)來(lái)源于北京色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)（www.ccerdata.com）的中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)。本文樣本公司2003年至2005年年度報(bào)表載自中國(guó)證監(jiān)會(huì)信息網(wǎng)站之巨潮網(wǎng)站（www.cninfo.com.cn），以及上海證券交易所網(wǎng)站。為了避免政策因素的干擾，本文選擇了2003年以后的董事會(huì)結(jié)構(gòu)來(lái)研究。

(2)研究變量的界定。自變量:總資產(chǎn)收益率;市凈率。因變量：董事會(huì)規(guī)模——董事會(huì)人數(shù);兩職分離情況，董事長(zhǎng)是否變;獨(dú)立董事比例;董事會(huì)成員持股比例;持有本公司股份的董事比例;董事會(huì)穩(wěn)定性

3.實(shí)證分析過(guò)程

(1)結(jié)構(gòu)方程方法介紹。SEM是一般線(xiàn)性模型的擴(kuò)展。它能使研究者同時(shí)檢驗(yàn)一組回歸方程。SEM軟件不但能檢驗(yàn)傳統(tǒng)模型，而且也執(zhí)行更復(fù)雜關(guān)系和模型的檢驗(yàn)，例如，驗(yàn)證性因子分析和時(shí)間序列分析。 進(jìn)行SEM分析的基本途徑如下:①理論進(jìn)行研究和分析;②構(gòu)建模型;③模型識(shí)別;④數(shù)據(jù)收集;⑤模型檢驗(yàn);⑥模型分析結(jié)果并用結(jié)果解釋和完善理論。

(2)實(shí)證分析結(jié)果。通過(guò)檢驗(yàn)，我們得出數(shù)據(jù)近似服從于合理的樣本量、內(nèi)生變量的連續(xù)和正態(tài)分布和模型識(shí)別 (識(shí)別方程)的SEM假設(shè)，可進(jìn)行結(jié)構(gòu)方程分析。

根據(jù)上述理論基礎(chǔ)，建立如下結(jié)構(gòu)方程模型：

附注：圖中省略了殘差項(xiàng)。A1—董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兼任狀況；A3—穩(wěn)定性值；A4—董事會(huì)持股比例；A6—持股董事人數(shù)占所有董事人數(shù)的比例；A7—04年資產(chǎn)收益率；A8—04年市凈率；A9—05年資產(chǎn)收益率；A10—05年市凈率；04JX——04年績(jī)效潛變量；05JX——045年績(jī)效潛變量。

上述模型之所以排除獨(dú)立董事相關(guān)項(xiàng)，是因?yàn)樵诜治霆?dú)立董事相關(guān)性與績(jī)效的相關(guān)性時(shí)顯示二者并不明顯相關(guān)性，因此予以排除。

分析結(jié)果如下表所示：

從上表可以看出擬合效果較好，模型暫時(shí)可以不被拒絕。

模型回歸分析結(jié)果：

三、實(shí)證分析結(jié)論及建議

1.結(jié)論

由上述分析得出，得出對(duì)于民營(yíng)IPO企業(yè)而言，獨(dú)立董事的設(shè)置對(duì)其績(jī)效的影響不大，說(shuō)明對(duì)于民營(yíng)IPO企業(yè)而言，獨(dú)立董事制度并未起到實(shí)質(zhì)性的作用，需要進(jìn)一步改善。

從分析結(jié)果來(lái)看，職責(zé)分離制度對(duì)于企業(yè)績(jī)效有一定的作用但并不明顯。董事會(huì)穩(wěn)定性對(duì)于企業(yè)本年度以及下一年的績(jī)效具有明顯的推動(dòng)作用。董事會(huì)持股比例和董事會(huì)持股人數(shù)所占比例對(duì)于企業(yè)下一年度的績(jī)效具有一定的推動(dòng)作用，但從模型分析結(jié)果來(lái)看，效果并不是很明顯。另外，企業(yè)的績(jī)效與上年績(jī)效的相關(guān)系數(shù)較大，說(shuō)明企業(yè)績(jī)效與上年企業(yè)績(jī)效具有較大的關(guān)聯(lián)性。

2.問(wèn)題及建議

本研究的所設(shè)計(jì)的模型經(jīng)過(guò)多次殘差的相關(guān)，進(jìn)行修正。說(shuō)明變量的選取在代表變量的潛在特征方面，并不是非常明顯，因而變量選擇需要進(jìn)一步研究和篩選。通過(guò)上述研究，得出對(duì)民營(yíng)IPO企業(yè)的如下建議：加強(qiáng)獨(dú)立董事制度建設(shè)，并重視獨(dú)立董事地位，發(fā)揮獨(dú)立董事應(yīng)有的效用；適當(dāng)保持所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)兩權(quán)分離，提高經(jīng)營(yíng)效率；重視股權(quán)激勵(lì)措施，充分發(fā)揮其激勵(lì)作用；最后，在變革董事會(huì)結(jié)構(gòu)過(guò)程中，注意保持董事會(huì)的穩(wěn)定性。

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