公司治理與股利政策的關系研究綜述

[摘 要] 股利政策和公司治理都非常重要。最近的研究注意到了公司治理在股利政策選擇上的重要性，公司治理和股利政策的替代效應。本文對公司治理和股利政策之間關系的研究進行了系統的回顧，評價了現有文獻的不足之處，為人們對公司治理和股利政策的研究提供依據。

[關鍵詞] 公司治理 股利政策 代理成本

一、引言

股利政策作為現代公司財務管理的三大核心內容之一，是公司籌資投資活動的邏輯延續，是公司財務行為的必然結果，也是影響股價、資本結構等的重要決策。合理的股利政策會關系到整個公司的穩定與長遠發展。另一方面，公司治理是現代企業理論中最重要的組成部分，公司治理的狀況在很大程度上決定著公司的運營狀況，在公司的實際運營過程中如果公司治理機制相對完善，決策效果也相對較好；反之，則效果相對也較差。

近年來，國內外學者無論是對公司治理還是對股利政策都進行了大量的研究。最近的研究注意到了公司治理對股利政策選擇的影響以及二者之間的相互關系，如Jensen Meckling（1976)；Easterbrook （1984）等等。而我國的資本市場作為新興資本市場，在很多方面與國外有差異，特別是公司治理方面的特殊性，如嚴重非平衡的股權結構、政府的行政干預、內部人控制問題、管理者激勵及約束機制的不完善、控制權市場的缺失等等，因此公司治理和股利政策之間關系的研究，對于推動中國股利政策的規范化進程，優化股利政策以及對于促進我國股利政策的進一步探討等，具有重大的理論和現實意義。

二、有關股利政策和公司治理關聯關系的研究

國外學者對二者進行的研究包括：

Jensen Meckling（1976)認為股利政策有助于緩解管理者與股東之間，以及股東與債權人之間的代理沖突。Easterbrook （1984）也認為股利作為一種能夠有效降低公司代理成本的機制，是有效公司治理機制的替代。

股利政策與管理層持股

Rozeff(1982)研究發現在1974年至1980年間，股利支付比例與管理層持有公司股份的比例負相關，而且公司股權越分散股利支付比例越高；Sornnate(1989) 研究得出管理人員持股比例與股利支付率正相關；George W. Fenn和Nellie Liang( 2001)發現管理層持股只有在高代理問題的公司中作用才顯著，它與股利支付正相關。他們指出管理層持股可以更好地將管理層與股東的利益聯系起來，從而股利支付水平更高。

股利政策與股權集中度

Johnson等人(2000)基于掏空假設， 認為股權集中會造成大股東與中小股東之間的嚴重代理問題，大股東傾向于利用自己手中的控制權，利用股利政策從上市公司中轉移資源，從而造成對中小股東的侵害。Faccio，Lang和Young(2000)研究顯示半數西歐公司以及東亞商業集團不同程度地存在控制性大股東通過股利政策掠奪外部股東的情況。即股權集中度和股利政策正相關。

我國學者基于這一問題也進行了很多研究：

呂長江，王克敏(1999)以深滬兩市上市公司1996、1997和1998年末支付現金股利的372家公司為樣本，采用雙步驟法，得出我國上市公司的股利分配政策受到代理成本、國有及法人控股程度等因素的影響。

陳國輝，趙春光(2000)研究發現股權集中度與股利政策無關，國家股對股利政策影響微弱。

趙春光，張雪麗，葉龍(2001)，研究了我國1999年滬深股市股利政策的選擇動因，發現是否分配股票股利與股權集中度、是否分配現金股利和資產負債率有關。

廖理、方芳（2004）研究發現管理層持股對于高代理成本公司的現金股利發放有著明顯的改善作用。而對于低代理成本公司的股利發放的影響并不顯著。

謝軍（2006）研究發現，我國市場證實了自由現金流理論，否定了“掏空”理論，即第一大股東能夠迫使公司吐出多余的自由現金流，并能根據企業的成長性機會調整股利政策。

申麗靜，陳良華，洪梅（2007）研究發現，上市公司董事會主席和CEO為同一人和管理層在董事會的席位比例與股利支付率負相關，控股股東和股利支付率正相關。

三、現有文獻評述

通過對先前文獻的回顧本人發現國內外學者對二者進行了大量的研究，取得了很大的成果，但是還發現先前的研究還存在一些不足：

1.不論是圍繞公司治理還是股利政策的研究都非常多，但是把二者結合起來的研究卻不多且大都十分分散，主要是研究公司治理的一個方面對股利政策選擇的影響，沒有對二者進行系統的研究。

2.不論在國外還是國內，對公司治理和股利政策之間關系的一些研究結論還沒有形成一致共識，如管理者持股、大股東持股、機構投資者持股等對債務融資水平的影響。

3.在經驗研究方法上存在以下問題——大多研究采用截面數據進行動態研究，采用面板數據研究的很少；沒有考慮系統內生性問題，對二者進行聯立的視角較少；目前國內學者在研究公司治理影響股利政策選擇的問題上，缺乏對中國特殊背景的深刻分析。

參考文獻:

[1]Jensen，M.C.， Meckling，W.H.. “Theory of the Firm :Managerial Behavior ，Agency Costs， and Ownership Structure” [J].Journal of Finance， 1976，(3)

[2]呂長江 王克敏:上市公司股利政策的實證分析[J].經濟研究，1999，(12)

[3]謝 軍:股利政策、第一大股東和公司成長性自由現金流理論還是掏空理論[J].會計研究，2006，(4)

[4]申麗靜 陳良華 洪 梅:公司治理視角下上市公司股利政策的實證分析[J].金融經濟，2007，（8）