復合實物期權思想在Ｒ＆Ｄ項目投資評估中的應用探析

[摘 要] 本文將復合實物期權的思想引入到對RD項目投資決策的過程中，分析了RD項目投資的特點以及傳統投資決策方法的缺陷，指出復合實物期權的評估方法對于RD項目投資項目的評估更為完善。

[關鍵詞] RD項目 復合實物期權

與一般的項目相比，RD投資項目通常面臨的不確定性更高，風險更大，同時由于RD投資項目一般歷經的時期較長，通常需要進行分階段投資。對RD投資項目的評估，通常有指標法和NPV法。這兩種方法的優點在于計算簡單明了，意義鮮明，便于直接比較。但是這兩種方法段局限性在于：指標法的缺點在于加權計算中的權重的確定缺乏足夠的科學依據，評價結果往往會受到異常值的影響；NPV法因為僅僅考慮投資產生的凈現金流的現值，以高的折現率反映項目的高風險性，因此往往使得企業放棄一些具有重要的戰略意義的項目，這將造成企業的短視，影響企業的長期規劃和發展。有學者在對高風險，周期長，分階段投資的RD項目評估的研究中引入了實物期權的方法。

一、RD投資項目的實物期權特征及評價

1977年，Myers首先認識到金融期權在實物投資決策中的應用，指出風險項目潛在的投資機會可視為另一種期權形式——實物期權(Real Options)。他認為，一個投資項目產生的現金流所創造的利潤，來自于目前所擁有的資產的使用再加上一個對未來投資機會的選擇，亦即投資者可以得到一個權利，在未來以一定的價格取得或出售一項實物資產或投資計劃，而取得此項權利的價格則可以使用期權定價公式計算出來，所以實物資產的投資可以用類似評估一般期權的方式來進行評估。對于分階段投資的RD項目通常需要采用復合期權模型進行構模和評價。復合期權是指以期權為標的資產的期權，即為一種期權的期權(option on option）。此種期權的買方在期初支付期權費用后，即取得在未來某特定時點以約定的價格買進另一固定到期日的期權。

RD投資項目是企業實施長期戰略的重要組成部分，因此合理評價RD項目至關重要。RD投資項目通常因為需要投資的金額巨大，面臨的風險高，周期長，因此往往需要分階段投資。一個RD項目往往是有一系列不同的階段組成，一般的，包括三個階段：初始研發階段、中試階段和市場化開發階段，在每一個階段管理者都有延遲、放棄、擴大投資和生產等權利，即包含一個以上的實物期權，其實質是一個多變量、多目標、多階段的復合期權。也正因如此，應用實物期權的方法評估RD項目具有明顯的優勢。

下圖顯示了RD項目的三個階段： 在每一個階段的初期，決策者都面臨選擇是否進行投資。具體來講，在t=0時刻，決策者決定是否進行初始投資I0以研究開發產品，如果產品研發不成功，則不進行中試投資，此時，該R＆D項目的損失僅為R＆D項目t=0時的初始投資I0；在時刻τ，決策者又將面臨選擇：該項研發成果是否值得進行中試投資？如果中試獲得成功，則在T1時刻決策者又將評估該項產品是否具有進行市場化開發投資的價值。因此，RD項目投資決策與典型的復合買入期權完全吻合，復合買入期權的執行價格是市場化開發投資I2，中試投資I1是標的資產的執行價格。因此我們可將RD投資決策可看作是一系列復合買入(看漲)期權，T2為項目壽命的終止時間。

實際上，R＆D項目除了由階段化投資所構成的實物期權之外，對項目不同融資結構和融資方式的選擇以及在市場化階段企業的各種經營決策：如增產、擴張、聯合、轉產、停產等，也都具有相應的實物期權特征。對于復合期權的評價通常采用Geske公式。

二、結束語

由于傳統的投資決策方法指標法的主觀性太強，NPV法又傾向于低估RD投資項目的價值，因此對于這類具有RD項目的特點（即風險高，投資額大，需要分階段投資）的投資機會進行評估時，容易使得企業放棄那些具有戰略意義的項目，這將極大地阻礙了企業的長期發展。而復合期權的思想描述了不確定環境下決策過程中一系列前后相互關聯的權利，這些權利的作用使得決策過程更具有靈活性，因而復合期權理論和方法在投資決策特別是在多階段投資決策分析中具有得天獨厚的優勢，更加客觀全面，同時是對傳統的投資決策方法的有力補充和完善。

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