失效的Ａ股價值投資

編者按

《大眾理財顧問》雜志擁有一批高端讀者，他們對投資理財往往能提出發人深省的見解。下文即為本刊一位老讀者對價值投資的有效性的深刻質疑，特刊載以激勵其他讀者的獨立思考

著名的私墓基金經理趙丹陽是一位典型的價值投資者，是中國的格雷厄姆，在2005年A股市場最為低迷時，他就大膽地提出“A股已被嚴重低估”的觀點，認為上證綜指有望挑戰5000點(參見趙丹陽的《恐懼已使A股價值嚴重低估》)。憑著嚴謹的價值投資理念，他所管理的赤子之心香港基金從2003～2006年底獲得220％的收益，2004年初到2006年底的赤子之心中國基金獲得109％的收益，可謂熊市中的投資英雄。但在2007年間，上證綜指最高上漲了123％，年度漲幅為93％，他的赤子之心中國基金僅僅獲得49％的收益，還不及大盤最大升幅的一半，顯然，趙丹陽在牛市的表現有些差強人意。2008年初，他宣布將A股基金全部清盤，因為“找不到既符合我們投資標準又有足夠安全邊際的投資標的”，選擇徹底離場，專注于港股投資。

趙丹陽的清盤引起了國內基金界的巨大震動，也令許多散戶不知所措。筆者在得知此事后，也曾陷入了思考，為什么一個有口皆碑的價值投資者會在所謂的“牛市下半場”全身而退，不玩了呢?其實道理也很簡單，按照價值投資觀，如果市場嚴重低估，就應該介入；反之，如果市場嚴重高估，以至于投資者看不明白時，就應該撤離。據說，他現在高度看空A股市場，認為會跌到2000點，其觀點獲得了相當一部分價值投資者的贊同。

如果用市場有效性觀點來分析，可以發現趙丹陽清盤事件正好可以從側面驗證了A股市場是有效的。市場有效性觀點將市場分為三種類型——弱有效型、半強式有效型和強式有效型市場，認為技術分析在弱有效市場中沒有用，價值分析在半強式有效市場中沒有用，內幕消息在強市有效市場中沒有用。在半強式或強市有效市場中，無論運用技術分析還是價值分析，都沒有人能獲取超額利潤；如果有人用技術或者價值分析獲得了正確的判斷結果，那可能只是運氣好而已。

赤子之心中國基金從2004～2006年，其收益高達109％，而同期的上證指數漲幅只有11.68％，這一階段是趙丹陽戰勝了市場，獲取了巨大的超額利潤；但2007年上證綜指上漲93％，赤子之心中國基金卻只有49％，顯然趙丹陽又輸給了市場。據說赤子之心的總回報超過了500％，此成績令價值投資者贊不絕口、推崇備至，但別忘記，上證綜指從1000點漲至6000點，漲幅也高達500％。作為主動投資、貫徹價值投資的經典基金，如果成績比不上被動的指數投資，或者僅僅跟被動的指數相差不大，那么主動投資付出的調研、走訪上市公司、宏觀經濟分析等所所有的努力，又有什么價值呢?趙丹的第一階段完勝大盤，但第二階段卻輸得很慘，這與有效市場觀點所說的“運氣”完全一致，可見投資者可以在某一階段戰勝市場，卻不能始終戰勝市場，出來混，總是要還的，市場也終究還是有效的。