美元反彈“相對論”

美元近期反彈，與其說是美國經濟基本面走強的反映，不如說是其他國家經濟趨弱的反映

美國次貸危機不斷深化，金融資產繼續縮水。尤其近期美國的兩大政府資助企業房利美、房地美（下稱“兩房”）面臨嚴重財務困難，進一步動搖了投資者對美國的信心，造成新一輪的資本市場動蕩。

然而，7月中旬以來，美元對歐元和日元分別升值了大約8％和5％。對亞洲新興市場經濟的貨幣也明顯升值。如何解釋這看似矛盾的市場表現呢？

在全球化的今天，應該把匯率看做一種價格。用一個不嚴格但比較形象的類比來說，既然股票價格是一種資產價格，反映的是上市公司的市場價值；那么，匯率也可作為一種資產價格，這里的“資產”是一個國家的宏觀經濟，匯率就是該經濟整體狀況的綜合反映。

資產的當前價格，主要是由市場對該資產未來所能帶來的預期收益決定的。同理，一國的匯率水平，理論上也取決于市場對該國經濟未來基本面的預期。這些基本面因素包括一些主要宏觀經濟變量，如經濟增長、通脹水平、利率等。

由于匯率是一國貨幣通過他國貨幣表現的相對價格，因此，雙邊匯率是由市場對于一個經濟的基本面相對于另一個經濟的基本面的預期決定的。

從這一分析框架出發，近一段時間以來的美元走勢就不難理解了。去年夏天，美國次貸危機爆發，市場對美國經濟的基本面表示出擔心。當時，還有相當多的市場參與者認為，次貸危機的影響可能只局限于美國經濟，而世界其他國家經濟可能與美國“脫鉤”。因此，市場下調了對美國經濟增長和利率走勢的預期，但并沒有相應地下調其他主要經濟的預測指標。于是，美元匯率開始持續走低。

美國經濟的實際表現與當初市場預期基本一致，從而也進一步強化和穩定了市場看空美國經濟基本面的預期。

然而，美國次貸危機的不利影響已開始波及全球其他經濟。歐元區、日本，甚至包括中國在內亞太地區的新興市場經濟，都陸續顯現經濟放緩態勢。

鑒于世界其他國家的經濟無法做到與美國“脫鉤”，市場對其他各國經濟增長的預期也開始不斷下調。同時，有所緩和的通脹壓力，也使其他各國進一步加息的可能性大大降低；相反，在一些國家，甚至有減息的可能。

這樣，一方面，市場對美國經濟的預期比較穩定，表現為經濟增長將會如預測那樣進一步放緩；同時，經過連續大幅度減息之后，美國聯儲的減息過程已經結束，前瞻地看，利息的上行風險反而加大。另一方面，市場對其他各國經濟的增長預測開始下調；同時，其他各國利率下調可能性遠大于上調的可能性。

美元近期的反彈正是在這樣一個大背景下發生的。盡管美國資本市場在“兩房”危機的影響下，持續動蕩走軟，出現絕對惡化，但是，這些變化基本上符合市場預期。同時，市場對其他各國的經濟基本面的預期卻在不斷下調。這樣，相對而言，預期因素反而對美元有利。

換言之，美元近期反彈，與其說是美國經濟基本面走強的反映，不如更準確地說是其他國家經濟趨弱的反映。

看短期，美元走強的勢頭可能還會持續相當一段時間。首先，隨著其他各國經濟放緩，市場可能會進一步下調其增長預測；其次，隨著通脹在未來數月內見頂并開始回落，市場會進一步下調其預期的利率水平。所以，在市場對其他各國經濟增長和利率走勢的下調沒有完成之前，除非美國經濟出現比目前已很悲觀的預測還要糟糕的表現，美元很可能會持續受到這些相對有利的預期因素的支撐。

看長期，如果美國經濟能成功逃過次貸危機這一劫，美元的世界儲備貨幣的地位仍將得以維持，美元長期走勢應相對樂觀。否則，美國次貸危機將成為世界經濟史上一個極其重要的里程碑事件，它將標志著全球以美元為中心的匯率體系開始瓦解。

如果以美元為中心的全球匯率體系真的解體，將為全球經濟帶來深遠的負面影響。因為，鑒于歐元和日元的歷史，以及其各自依附的經濟體的實力，都不可能取代美元的霸主地位。失去一個核心貨幣的全球匯率體系，全球貿易和資本流動的交易成本將會大大增加，從而遲滯全球化進程，減緩全球經濟增長速度。對于像中國這樣一個高度外向型的經濟體，其不利影響會比對其他經濟體更大。因此，筆者認為，維護美元現有地位對中國是有利的。

更長遠地看，恐怕只有中國的經濟才可能有朝一日取代美國經濟，成為全球經濟中的超級大國；因此，也只有人民幣才最有希望取代美元目前的地位。在這個意義上，維護美元當前的地位，實際上也是為實現中國經濟在未來全球經濟中的地位爭取時間。■

作者為摩根士丹利大中華區首席經濟學家