Ａ股人氣難聚

2009年，中國股市走勢和上市公司盈利能力仍有諸多不確定因素

過去幾個月，中國經濟增長呈現減速之勢。盡管GDP、固定資產投資和消費品零售等主要指標表現不錯，但一些經濟先行指標卻有下降趨勢，如中國制造業采購經理指數（PMI）、汽車和房屋銷售、航空客運量等。先行指標的走勢，預示著未來三至六個月內，中國經濟增速將會進一步放緩。

目前，中國政府已將宏觀政策定調為“防止通脹和保持經濟增長”，市場也預期會有新政策來刺激經濟。但對于2009年來說，中國股市走勢和上市公司盈利表現仍存在諸多不確定因素。

根據我們的計算，目前中國A股（以滬深300指數為例）在2008年的市盈率約為15倍，這是歷史上相當低的水平。同時，根據市場的綜合預測，滬深300指數在2008年和2009年盈利增長則為26％和23％。若預測基本正確的話，股票已是十分便宜，但眼下A股市場卻人氣難聚。

單以市場已進入不理性的“超賣”階段，不足以完全解釋目前的市場。更為合理的解釋是，市場預期企業盈利預測將被調低。從歷史經驗看，許多市場參與者都會在經濟開始加速時低估企業盈利能力，但在經濟開始減慢時高估其盈利能力。

基于眼下的數據，我們認為，2009年中國房地產市場的情形可能與現在相若。在經歷2006年至2007年的高潮后，一些房地產企業資金鏈斷裂，使得越來越多的購房者謹慎觀望，由此導致成交量萎縮和房價下跌。在房地產市場低迷的背景下，汽車等高端消費品也不會太景氣，加之中國放緩的出口增長在2009年不會有很大改善。這些因素都會拖累中國經濟增長。

雖然我們也預期中國政府會推出積極的財政政策，來拉動公共消費和基礎建設投資，但這能否彌補上述領域增速減緩對經濟帶來的負面影響，仍是一個未知數。

目前，市場對A股市場在2009年的盈利增長預期為23％。但我們認為，在經濟增長放慢而成本持續高企的情形下，中國企業在明年的盈利增速最有可能徘徊在10％。根據我們從股息貼現模式來計算，上證A股指數在未來12個月中將有7％上升空間。

與一年前大部分投資者的預期不同，中國股市未能在奧運前達到高峰，反而與香港股市一同經歷了深幅調整。雖然未來12個月，中國經濟增長仍存一定風險隱患，但從大多數股市的歷史看，股市的調整往往先于經濟的調整。通常，在經濟表現最低迷時，股市已開始微弱反彈。這種情況可能也會在中國出現。盡管如此，我們應清醒地認識到，股市從谷底回升到一個比較像樣的牛市，可能需要經歷較長時間。

在未來12個月到18個月中，另一點非常值得投資者關注的是，哪些行業盈利調低的機會比較大，哪些會相對穩定。

當市場對企業盈利不抱太足信心時，任何有關企業盈利的風吹草動都可能引發股價大跌。在目前情形下，市場會青睞那些盈利預期最明確、盈利增長最穩定的行業。因此，現在買股票不是挑那些股價最便宜的，企業盈利質量和穩定性才是根本。

從其他市場的經驗來看，基礎消費、電信和公用事業類的上市公司，在經濟增速放慢時，往往都表現不錯，因為它們的盈利較為穩定。未來一兩年內，中國基礎消費和電信行業盈利應該是較有保證的，因為它們對經濟周期變化的敏感度比較低。

但公用事業類上市公司的情形不同。目前，中國的上網電價仍受管制，也沒有一個清晰的機制決定它和煤價的關系。因此，它并不能給投資者帶來一個穩定的回報預期，亦不能在低迷的市場中扮演防守型的角色。

在各行業中，盈利預測最有可能被調低的為房地產公司。最近，因為上半年的銷售遠低于預期，不少房地產上市公司開始發出盈利和銷售預警。如果房地產在未來一兩年中進入“嚴冬”，那么，它也會對銀行的資產質量造成一定的負面影響。

根據最新統計，給房地產商的貸款約占銀行貸款余額的7％，按揭貸款約占13％。因此，房地產市場不景氣，將可能導致銀行不良貸款上升。基于中國銀行業總資產回報率并不太高，我們估計，若銀行業不良貸款率上升1個百分點，中國銀行業利潤普遍就會減少15％－20％。這是一個不能低估的風險。

除了銀行和房地產，原材料股也存在一定風險。

這主要有兩方面因素：第一，經濟增速下降，特別是固定資產投資增長減慢，對建材、鋼鐵和有色金屬等物資的需求將有所下降；第二，在最近大半年中，國際原材料價格跟美元強弱呈反向關系。因此，若美元持續轉強，對原材料價格和原材料股盈利將帶來負面影響。■

作者為瑞士信貸中國研究主管