試論我國客觀上先資本市場后貨幣市場的發展思路

[摘 要] 本文主要在簡要分析我國客觀上“先資本市場后貨幣市場”發展思路的利弊后提出了在我國現階段的經濟發展條件下應保證資本市場和貨幣市場的協調發展才能使得金融市場穩定健康發展的觀點。

[關鍵詞] 資本市場 貨幣市場 協調發展

貨幣市場與資本市場的發展在不同國家、不同的經濟發展階段具有非均衡性。從歐美及亞洲其他國家發展金融市場的情況來看，由于各國在不同時期有著不同的經濟發展背景，在貨幣市場與資本市場的發展策略上也有不同表現。我國從改革開放至今，客觀上采取了“先資本市場后貨幣市場”的發展策略。不可否認地，這樣的發展策略在當時的政治經濟條件下解決了建設資金短缺的問題，為經濟的高速發展籌集了大量的資金，但在現階段的社會經濟條件下，這種發展思路的缺陷卻日益突出。

一、1978年以來我國貨幣市場和資本市場發展歷程及現狀簡述

改革開放后的1981年，我國開始發行國庫券，這標志著我國貨幣市場的起步，而同業拆借市場是在1986年才開始發展的。從總體上看，貨幣市場的發展在1995年之前幾乎是處于一個相對停滯的狀態，1995年之后監管部門陸續頒布了相關的政策法規，貨幣市場才逐漸發展起來。

現階段我國貨幣市場主要工具有銀行間同業拆借、債券（含國債、政策性金融債、一般金融債券、企業債券、企業短期融資債券等）、票據（商業匯票和銀行承兌匯票）和銀行間外匯市場四大類。我國貨幣市場總體上發展不完善，這不僅僅體現在貨幣市場每年的交易總量上，還體現在貨幣市場各子市場發展的不平衡性。在上述四大類子市場中，銀行間同業拆借市場發展相對完善，但其他三類市場發展卻很滯后。以票據市場為例，其發展過程中存在諸多問題，如不規范操作行為增多（滾動簽發承兌匯票進行長期融資等）；嚴格的授權管理制約票據市場發展；票據市場工具單一；過高的門檻將眾多中小企業擋在票據市場門外；再貼現利率水平偏高，既不利于引導和促進票據市場的發展，也不利于再貼現利率準確傳導央行的貨幣政策意圖等等。

1978年資本市場發展至今可謂得到了迅猛的發展，這不僅僅有經濟高速發展急需長期借貸資金的原因，還由于我國客觀上采取的“先資本市場后貨幣市場”的資本市場優先發展思路。簡單地講，我們可以將1978年至今的資本市場的發展劃分為四個階段。1978年～1990年為第一階段，這一時期資本市場的主要特征有：國庫券是證券市場的主流產品；股票雖然公開發行，但制度尚不規范。1991年～1996年是中國資本市場發展的第二個階段，這個階段股票的發行和交易在全國范圍內展開，出現了早期的證券投資基金，證券經營機構和其他證券中介機構得到快速的發展。1997年～2005年是中國證券市場發展的第三個階段，《證券法》的相關法律法規的頒布標志我國證券市場監管的規范性，股權分置改革是這一階段改革最重要的成果。2005年至今是中國資本市場發展的第四個階段，這一階段資本市場在上一時期制度建設的基礎上得到了迅猛的發展，主要體現在滬深兩個股票市場的發展上。

2007年1月～9月A股市場融資約4779億元，日均交易額超過2000億元，均為市場建立以來新高；截至2007年9月底，上市公司1517家，股票市場市值達到約25萬億元，股票市場市值為GDP的120.39％，資本市場在經濟生活中的影響日益顯現。此外，我國資本市場投資產品不斷豐富，權益類、固定收益類品種不斷推出，為投資者提供了更多更廣泛的投資機會。目前資本市場擁有了股票、債券、基金、權證、資產證券化產品、債券回購、可轉債等證券類產品，同時也推出了銅、鋁、燃料油、大豆等15種商品期貨，較大程度上滿足了不同風險偏好投資者的投資需求。

對比我國貨幣市場和資本市場的發展歷程和現狀，我們發現我國貨幣市場的發展遠滯后于資本市場。

二、在當時的政治經濟條件下選擇“先資本市場后貨幣市場”發展思路的理由

縱觀歐美國家和亞洲其他國家金融市場的發展歷史，我們會發現在不同國家、不同的發展階段，貨幣市場和資本市場的發展具有非均衡性。以歐美金融市場的發展歷程為例，19世紀中葉到19世紀末，歐美資本市場的發展速度均大大快于貨幣市場。貨幣市場在這一時期處于發育階段，交易工具單一，交易余額較小；而資本市場卻得到迅速的建立和發展，主要表現為企業股票和政府中長期公債等有價證券發行量的劇增、股票交易所的建立及交易量的猛增等。19世紀末至上世紀60年代，歐美貨幣市場和資本市場均迅速發展，證券法規等制度逐漸完善。上世紀70年代以后，歐美貨幣市場的發展略快于資本市場，這主要表現在政府政策傾斜和貨幣市場的規模上。

仔細查看世界各國金融市場的發展歷史，我們會發現往往在一國經濟高速發展、需要大量資本作為依托時，該國就偏重于發展資本市場，而一國貨幣市場的發達程度，則與該國中央銀行制度的完善程度等因素有關。此外，政府的政策主張和態度也會對這兩個市場的發展產生很大影響。

我國改革開放以來客觀上采取“先資本市場后貨幣市場”的發展策略，主要也是基于在當時特定的如建設資金嚴重匱乏等社會經濟條件的原因，因為資本市場最主要的功能之一便是資金的籌集。

從資金籌集的角度看，以下兩個原因使得資本市場的發展要優先于貨幣市場：在貨幣市場上融資的成本較資本市場高，這不僅因為存貸款之間的期限結構不同，企業還必須還本付息，而企業在資本市場上籌集的資金卻能夠長期占用；資本市場上的大量交易印花稅有助于增加政府財政收入。

三、在現階段政治經濟條件下，資本市場與貨幣市場需要協調發展

隨著社會經濟條件的發展尤其是我國經濟市場化程度的加深，“先資本市場后貨幣市場”的諸多弊端顯得越來越明顯，其中一點就是央行貨幣政策的傳導機制問題。眾所周知，市場經濟國家中央銀行對宏觀經濟的調控主要通過再貼現率、公開市場業務和法定存款準備金率三大貨幣政策實現，而貨幣市場就是這些調控措施得以貫徹的一個市場環境。以再貼現率為例，從現階段我國商業票據市場僅44480.9億元發生額（2005年全年合計數據）的發展水平看，何言通過再貼現率實現對宏觀經濟的調控？

此外，貨幣市場與資本市場發展的嚴重不均衡性還會影響資本市場的長期健康發展。上世紀90年代以來，我國資本市場發展迅猛，以致在管理上幾度出現滯后的問題。受利益因素驅動，貨幣市場資金便通過各種渠道流向資本市場，貨幣市場資金轉化為資本市場長期資金，既導致貨幣市場資金風險，同時也助長了資本市場的不正常波動，不利于兩大市場的規范和市場的穩定發展。

事實上，貨幣市場解決的是簡單再生產過程中所需要的短期周轉資金，而資本市場解決的是擴大再生產過程中所需的資金。擴大再生產是建立在簡單再生產基礎上的再生產，從這個角度看，資本市場也應是建立在貨幣市場基礎上的資金市場。我國在改革開放之初由于特定的社會經濟條件選擇了“先資本市場后貨幣市場”的發展思路，在當時有其合理性，但從現實的情況看，這樣的發展思路顯然已經不適應經濟發展的需求了。為保障金融市場的有序運行，我們需要確保貨幣市場和資本市場的協調發展，具體來講要做到以下幾點：

1.注重發展貨幣市場，確保央行宏觀調控的效率。具體來講，對貨幣市場的發展要不僅僅體現在對市場總體規模的壯大上，還應注意對貨幣市場各子市場的均衡發展上。我國現階段的貨幣市場以銀行間同業拆借為主，票據市場的發展速度很有限。貨幣市場內各子市場得到均衡的發展才能保證貨幣市場的長期健康發展。

2.完善相應的法律法規，保證貨幣市場與資本市場的有效連接。我國銀行業實行的是分業經營制度，監管機構對銀行信貸資金進入資本市場有非常嚴格的限制，這從一定程度上導致了我國貨幣市場與資本市場的長期分割。但作為金融市場的兩個有機組成部分，貨幣市場和資本市場的連接性卻是不得不考慮的問題，過于嚴格的限制反而會導致削弱金融資產的流動性等諸多不利影響。

3.進一步健全資本市場的各項制度。客觀地講，自上世紀80年代我國開始大力發展資本市場以來，資本市場得到了迅猛地發展，尤其是2006年股權分置改革完成至今我國股票市場的發展。2007年10月9日中國神華A股上市后，使得上海證券交易所躍居為世界第六大證券交易所，但正如2007年10月11日中國證監會主席尚福林在“中法基金業發展與監管高層論壇”上指出的那樣：“總的看來，我國資本市場仍處在發展的初級階段。”我國資本市場仍舊面臨著諸多問題，各項制度還需要進一步完善。

參考文獻:

[1]票據市場發展的現狀與問題[N].中國科學技術部網頁http://www.most.gov.cn/kjjr/jyjl/200307/t20030717_9603.htm.

[2]馬慶泉:中國證券史[M].中信出版社，2003

[3]李雅珍:貨幣市場與資本市場發展的歷史考察及其啟示[J].杭州金融管理干部學院學報，2001(2)

[4]何先應 何國華:論中國貨幣市場與資本市場的協調發展[J].經濟評論，2003(6)

[5]中國金融年鑒編輯部.2006中國金融年鑒[M]，2006:432