非流通股解禁對我國股票市場估值體系的影響

[摘 要] 本文在我國股票市場股權分置階段估值體系特征的基礎之上，通過對非流通股解禁后股票價格和市場股指的變化的分析，判斷我國資本市場價格水平與估值的發展趨勢，進一步，對非流通股解禁帶給我國股票市場估值體系重建的影響進行分析。

[關鍵詞] 非流通股解禁 供求關系 市場估值中樞 市場估值體系

一、文獻回顧

在國內學者對于股權分置的研究中：吳曉求教授（2006）認為，在股權分置時期，中國證券市場并不存在真正意義上的市場估值體系，此時的價格標準過于主觀。成思危（2008）認為股市暴漲難以持續的一個原因是流入股市的資金量的制約。“虛擬經濟系統是一種介穩系統，必須要靠與外界進行資金交換才能維持相對穩定”。這一觀點對本研究有一定指導意義，本文作業認為：在大消費陸續解禁后，如果存在大量拋售行為，直接使上市公司流通股本增加，市場供應量增加，對市場資金提出更大需求，進而這種結果會以股票價格的波動而表現出來。吳曉求（2008）研究發現資本市場資產價格體系結構調整的時代已經來臨，強者恒強，弱者更弱是市場的一個重要特征。股權分置改革時代資本市場的資產價格體系實質上是無差異的。一個優質的企業和一個劣質的企業并沒有在資產價格上得到充分反映，受益于風險的匹配機制沒有形成。“全流通”時代的資本市場勢必會對這種無差異的資產價格進行根本性調整，受益于風險的匹配機制正在形成。

二、非流通股解禁對市場估值體系的影響

股權分置改革以來，非流通股解禁對資本市場的影響一直是研究人員關注的焦點，但有關非流通股解禁對我國股票市場估值體系的影響卻鮮有分析。本文的研究主要是考察：一是股權分置對我國資本市場估值體系的影響。二是從股指及股票價格的變化來分析在非流通股解禁后中國股票市場估值中樞的發展趨勢。三是非流通股解禁后我國資本市場估值體系重建的特征。

1.非流通股解禁對我國資本市場估值體系的影響

在中國股票市場發展初期，上市公司基本不分紅，投資者主要靠買賣價差獲利，而發起人的股權不可流通，使得市場的流通股數量只占到總體股票規模的三分之一，為坐莊炒作留下了空間，券商和大戶坐莊炒作、廣大散戶跟進投資是主要的盈利模式。在這個階段中，中國股票市場是與外部市場隔絕的，股權分置這項中國特有的模式為價格懸殊的流通股和非流通股撐起了高市盈率的股價總體水平，這一構筑了1996年到2001年數年牛市的基礎。在中國這個未實現“全流通”的市場中，其股票價格是由于存在股權未全流通這一制度缺陷而遭到扭曲的價格，在這個階段，中國證券市場并不存在真正意義上的市場估值體系，此時的價格標準過于主觀。

在股權分置的市場中，流通股價值還無法反映公司的真實價值，在股票投資與實業投資之間的通道未完全打開，流通股仍只占了總股本的少部分，故流通股價格與上市公司經營業績之間的相關度有待提高，因此投資者的估值行為主要是基于流通股價格的相對價值博弈，這使得中國股票市場股價的相對波動演變為一種相對價值投機。

2006年啟動的大小非解禁使得中國證券市場開始向“全流通”邁進，使得產業投資和股票投資的套利機制逐步形成，原有市場估值與估值體系處于不斷調整中。發展到2007年下半年以后，中國證券市場股指進入歷史高位，隨著非流通股解禁后潛在供給量急劇增加，致使投資者對市場預期極度不確定，進而導致中國證券市場供需嚴重失衡，股指相對于2007年10月的歷史高點最大跌幅已超過50%，股權分置改革后的非流通股解禁是導致原估值體系紊亂的主要原因。

2.我國股票市場估值體系是建立在相對估值的基礎之上

作為我國股票市場參照估值體系之一的歐美發達股票市場也受次貸危機影響在2007年年底一度重挫10%～20%，建立在相對估值基礎上的我國股票市場估值體系變得紊亂，截止2008年4月28日上證股指一度重挫超過50%。

由于中國資本市場制度的特殊性，中國股票市場估值體系無法與世界發達市場接軌。現在中國股票市場的估值體系普遍采用的是一種相對估值法（吳曉求，2006），各項絕對估值指標在運用的時候都需模擬全流通下的投資環境，絕對估值法在未實現全流通的中國股票市場，其實用性大打折扣。中國股票市場的價值判斷主要是相對于其他股票或相對境外股票市場而言，在此基礎上我們形成的投資理念也是與相對估值的價值研判相適應的。由于我國股票市場與成熟市場之間有著本質區別，隨著非流通股的逐步解禁，相對估值法及以此形成的投資理念已使得現階段我國估值體系趨于紊亂。

3.非流通股逐步解禁后我國股票市場估值中樞的發展趨勢

一方面，非流通股在解禁拋售過程中信息披露不及時不完全，致使整個市場產生信息不對稱，投資者信息極度缺乏，進而對市場無法準確預期，非流通股東利益在市場受損。信息披露的不具體不完全導致市場預期極度不明朗，導致市場效率弱化，終使得正股票市場估值體系短期內極度不確定與紊亂。另一方面，非流通股逐步解禁打開了金融資本與產業資本間轉換的通道，在托賓Q值偏高且資金供給無法跟上的未來幾年內，供需面臨嚴重失衡。上市公司股票價格將會不斷調整而尋找股價與交易量的新均衡，我國股票市場估值中樞正逐步回歸于上市公司真實價值。

我們用市場動態供求來分析股權分置、非流通股解禁和“全流通”不同階段，我國股票市場價格和交易量的變化，如圖。

橫軸Q代表股票的流通量和交易量，縱軸代表股票價格P。 在股權分置未實現“全流通”的情況下，當部分非流通股票實施流通權后，由于市場劇烈擴容和投資者預期的不穩定性，市場在短時間內會出現需求（可以參照交易量的多少）減少的情況，并產生新的需求曲線D1。只有在市場信息（非流通股減持信息完全及時)透明，交易公平，預期進一步確定的情況下，投資者才有可能恢復對股票的需求，因而需求曲線會由D1移動到D0。非流通股的大量存在使股票的供給曲線S0由于流通性的限制，隨著股價上漲到一定程度后，將成為一條價格彈性為零的垂直直線，而需求曲線D0與其相交在拐點的位置，即全部流通的股票在市場中參與了交易；當非流通股票股股東支付了對價并逐步解禁后，非流通股獲得了流通權，整個市場的股票實際供給量也將發生變化，由 S0先下移到S1，并使S0原來垂直的部分將不斷變得平緩，并與流通股部分的斜率相等。隨著股票分散和對控制權的要求共同影響，供給曲線的一部分流通股票的將會變得需求強烈，而比較缺乏彈性，形成S2。

隨著非流通股的逐步解禁，在托賓Q值偏高的我國股票市場，非流通股股東在股票解禁后將傾向于拋售手中股票。由于在實現非流通股解禁初期，非流通股數量巨大，市場預期極其不明確，故交易量明顯萎縮。直到實現全流通，市場機制更加合理和完善后，市場才會出現新的均衡，才會有均衡的股價和更大的交易量，新均衡的市場整體價格相對于解禁初期是呈下降趨勢的。

在一個有效的資本市場中，只有市場估值中樞的下移才會使市場整體價格呈下降趨勢。基于我國股票市場達到了弱式有效或市場有效性逐步增強，在一個有效市場中，股票的價格是圍繞價值波動的，市場價格是真實價值的無偏估計。2007年10月開始的市場下跌有市場供給增加而使價格降低這種原因，但更主要的是市場對此前估值水平過高的一種修復，是市場估值中樞下移回歸于公司內在價值的必然過程。在市場資金供給無法承接股票供給的情況下，非流通股的逐步解禁將使我國A股市場估值中樞呈逐步下行趨勢。

三、結論：估值體系重構

在股權分置未實現“全流通”時期，中國證券市場并不存在真正意義上的市場估值體系。非流通股逐步解禁使中國資本市場正向“全流通”時代邁進，現階段市場估值體系紊亂而引起我國股票市場波動劇烈，也是我國股票市場估值體系發展的必然過程。隨著非流通股的逐步解禁流通，重構中的我國股票市場新估值體系涵蓋如下幾方面：

1.市場實現“全流通”后的價值投資和參與主體多元化成為估值體系重建的主體動因

一方面，QFII額度再度提高，社保基金、保險資金和企業年金均可合規入市，相關部門也正在加大對券商的培養力度，這能有效承接部分解禁后的股票供給，機構投資者逐漸成為穩定市場、保證市場秩序的中堅力量。機構投資者主要注重企業價值挖掘，從宏觀經濟、行業周期和公司基本面綜合分析與研判企業價值，其行為和操作策略也將對市場造成深遠影響。另一方面，逐步實現“全流通”后，西方成熟市場上經過多年實踐的價值投資理念將會成為新估值體系的核心，并形成絕對估值為主、相對估值為輔的估值方法。公司的內在價值將成為股票價格的基礎，投資者更傾向于根據上市公司的業績情況和未來盈利能力對股價做出合理的估值，從而是市場估值體系趨于合理。

2.制度的完善與上市公司的質量提升將成為估值體系重建的客體動因

股權分置改革啟動直至“全流通”后，上市公司將成為所有股東的利益共同體。非流通股股東和流通股股東的目標函數將不再處于沖突狀態，為實現自身利益最大化，兩者目標將統一于上市公司價值最大化。由于上市公司是整個資本市場的微觀基礎，是整個市場估值體系得以建立的基石。 “全流通”后上市公司的質量提高和制度性問題的創新與完善將使我國資本市場的估值體系更科學與合理，并趨向于與國際成熟資本市場的標準接軌。實現“全流通”后，上市公司的股價會發生明顯分化，具有良好發展前途的公司股價將會穩步上升，而現金流生產能力較弱、發展潛力較差的公司股價將會下跌。這是因為“全流通”后投資者將從價值投資的角度出發，進行股票投資，而“全流通”的到來也將使得市場機制優勝劣汰的功能最終發揮出來。

3.估值中樞將呈逐步下移趨勢

托賓Q值偏高的我國股票市場，非流通股股東在股票解禁后將傾向于拋售手中股票，導致資金供給和股票需求失衡。直到實現全流通，市場機制更加合理和完善后，市場才會出現新的均衡，新均衡的市場整體價格相對于解禁初期是呈下降趨勢的，非流通股的逐步解禁將使我國A股市場估值中樞呈逐步下行趨勢。

4.接軌國際而又基于中國國情的新估值體系

由于我國資本市場處于關鍵性的轉軌階段，還存在著太多的制度缺陷，實現“全流通”后我國的新估值體系應該在參考國際標準的基礎上，也要立足于我國特殊國情。資本市場的發展與成熟是一個漫長而充滿坎坷的過程，在此基礎上形成的估值體系將不斷發展趨于成熟。我們要充分認識到，現階段非流通股解禁通向“全流通”的過程中，我國估值體系的重新構建已經并將繼續經歷一個充滿矛盾和動蕩的過程。

綜上所述，在制度性問題逐步創新并解決后，投資主體的投資理念良性轉化將使上市公司積極提升質量，而這又進一步強化價值投資的理念，由此估值主體和估值客體間形成良性循環。這也將使立足于我國國情的資本市場新估值體系逐步建立并與國際化接軌。

參考文獻：

[1]成思危:成思危論金融改革.中國人民大學出版社，2006

[2]成思危:讓股市日趨健康.上海證券報，2008

[3]詹姆斯·托賓(James Tobin):貨幣、信貸與資本.東北財經大學出版社，2000

[4]吳曉求:股權分置改革后的我國資本市場.中國人民大學出版社，2006

[5]吳曉求:如何認識當前的我國資本市場.紅旗文稿，2008

[6]平安證券課題組，“大小非”減持的影響及對策.紅周刊，2008

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