西方資本結構理論發展評析

[摘 要] 資本結構理論是財務管理理論的重要組成部分，對企業融資行為產生重要影響。本文沿西方資本結構主流理論發展脈絡，闡述并評析早期及現代資本結構理論，以期對我國企業融資決策提供有益借鑒。

[關鍵詞] 資本結構 MM理論 權衡理論 信息不對稱理論

西方資本結構理論是企業財務學中的重要理論，它是基于企業價值最大化或股東權益最大化財務目標，研究資本結構的變動對企業價值影響，試圖揭示資本結構變動規律。從20世紀50年代以來，資本結構理論不斷發展豐富，對企業的融資行為產生重大影響。

一、早期資本結構理論

早期資本結構理論是由美國經濟學家杜蘭特為典型代表的傳統資本結構理論學派所提出的。 1952年，杜蘭特系統地總結了早期資本結構理論，并將其分為：凈利理論、營業凈利理論和傳統折衷理論三種。

1.凈利理論。該理論認為，因為債務資金成本低于權益資金成本，利用債務可降低企業綜合資本成本，所以負債比重越高企業綜合資金成本就越低，從而企業價值就越大，當企業100％負債時、綜合資本成本最低，此時企業價值最大。

2.營業凈利理論。該理論認為，如果增加資本成本較低的債務資本，權益資本風險就會增加， 股東則會要求更高的報酬率， 故權益資本成本率的上升正好會抵消財務杠桿作用帶來的好處， 使得綜合資金成本率保持不變，這樣資本結構的變化對企業價值沒有影響，企業融資也就無所謂最佳資本結構了。

3.傳統折衷理論。該理論是凈利理論與營業凈利理論的折衷，認為企業在一定限度內，負債增加、企業綜合資本成本下降、企業價值上升；但如果超過這一定限度， 風險就會明顯增大，如負債繼續增加，權益資本成本就會上升， 從而使企業綜合平均資本成本增加， 企業價值下降。所以綜合資本成本從下降到上升的轉折點是企業價值最大點亦即是企業資本結構最佳點。

由于早期資本結構理論缺乏科學嚴謹的理論基礎與統計分析，且缺乏實證支持與實踐意義，未能進一步研究發展。然而，畢竟早期資本結構理論將研究核心焦聚在企業資本結構安排與企業價值上，應視其為資本結構理論研究的開端。

二、現代資本結構理論

1958年，美國經濟學家弗蘭克·莫迪格萊尼和金融學家默頓·米勒提出MM 定理，并在隨后的十多年里不斷修正，為現代融資結構理論研究開創先河。

1.MM理論

(1)MM理論1——資本結構無關論，是無公司所得稅和個人所得稅的MM理論。假設在不考慮稅收的情況下， 企業的總價值不受資本結構的影響，認為企業無論以負債籌資還是權益資本籌資，都只是改變企業總價值在股權與債權人之間的分割比率、而不會影響企業的市場總價值，風險相同而資本結構不同的企業， 其總價值是相等的。該理論的基本命題也說明企業變動資本結構試圖影響企業價值是沒有意義的。MM理論1的研究假設前提遠離現實，但它成功地運用數學模型，特別是將資本結構研究抽象到企業經營者、所有者和債務人之間的矛盾與利益的協調，突出企業以股東財富最大化為目標進行資本結構決策，以尋求三方面利益人的利益均衡， 故對現代資本結構理論研究起到奠基作用。

(2)MM 理論2——資本結構有關論，是考慮公司所得稅的MM 理論，它是在對MM理論1加以修正。1963年，莫迪格萊尼和米勒將公司所得稅引入到無公司稅模型中，推導出的結論卻是：當考慮公司稅帶來的影響時，企業可利用財務杠桿增加企業價值，因負債利息避稅利益，企業價值會隨著資產負債率的增加而增加，當100%負債時企業價值最大，則理論上企業最佳資本結構為100％負債，研究結論與MM1相反。

(3)MM理論3——米勒模型，是同時考慮公司所得稅和個人所得稅時的MM理論。1976年， 米勒提出了考慮個人所得稅的米勒模型。該模型認為:當企業所得稅提高，資金會從股票轉移到債券以獲得節稅效益，此時企業的負債率提高；如果個人所得稅提高， 并且股利收入的稅率低于債券利息收入的稅率時，資金會從債券轉移到股票，此時企業的負債率降低。米勒模型是MM 理論的又一次擴展，它的研究前提沒有改變，雖然數理邏輯嚴密，但仍難以得到實踐的驗證。

2.權衡理論

鑒于MM理論只是單方面考慮了負債給公司帶來的減稅利益， 而沒有考慮負債可能給企業帶來的成本或損失，難以解釋現實的資本結構現象，故金融學家們在MM理論基礎上，進一步放寬完全信息以外的各種假定，拓展研究。大約在20世紀70年代中期逐步形成權衡理論。該理論同時考慮了負債的減稅利益和預期的成本或損失（財務拮據成本、代理成本等），并對利益與成本進行適當權衡以確定企業價值，所以，較MM 理論，權衡理論更為貼近現實， 往往被稱為最優資本結構理論。

3.基于代理成本的資本結構理論

1976年簡森（Jensen）和麥克林（Mecking）將代理成本理論引入到財務學分析，探詢公司資本結構與代理成本之間的關系，研究股東與經理之間，以及股東與債權人之間的代理成本等問題。

(1)股東與經理之間的代理成本。外部股權融資是現代大型企業的典型特征，企業中的經理人通常只持有一部分或小部分企業股份，他們只能享受改善企業經營管理所產生的部分利益，而要承擔相應的全部成本。于是經理會平衡個人管理投入的邊際成本和邊際收入，用作管理層的最優決策。這樣，相對沒有外部股權融資的企業，有外部股權融資的企業則會降低經理的管理投入，從而降低企業價值，這就給外部股權融資企業帶來代理成本，它體現為管理懈怠、利益侵占等。

(2)股東與債權人之間的代理成本。股權是公司給予股東隨時可以買賣的權力，股東承擔有限責任，企業股權可看成是企業資產為標的的資產的看漲期權，一旦企業存在違約風險，債權人和股東之間就會出現利益沖突，如資產代理問題或風險轉移問題、投資不足問題等，它們可能導致企業因債務融資而做出次優投資決策，形成企業債務代理成本。

4.信息不對稱理論

在實踐中，企業經營者通常比投資者更為全面、更為具體地了解企業，他們雙方處于不對稱的信息環境中。20世紀70年代末開始，不對稱信息理論應用到企業融資決策，建立了信息傳遞理論、優序融資理論。

(1)信號傳遞理論。1977年，羅斯將非對稱信息引入現代資本結構理論， 通過建立負債權益比這一信號模型來分析企業資本結構問題，并創造性地將經理人激勵機制引入信號傳遞模型，提出了資本結構信號傳遞理論。該理論模型認為，在不對稱信息條件下，企業經理人為了使自身收益最大化，在選擇融資方案時權衡價值與激勵報酬，運用企業負債率向市場傳遞企業利潤分布信號。由于破產概率與企業質量呈負相關、與企業負債率呈正相關、而低質量的企業通常不敢用過度負債方式模仿高質量企業，投資者會將較高的負債率視作企業高質量的表現，根據資本結構的變化評價企業并決定是否投資。故信號傳遞理論明確了企業市場價值與資本結構相關，但未提出防止經營者向外輸送錯誤信號的內在約束機制。

(2)優序融資理論。1984年，梅耶斯(Myers)和邁基里夫（Majluf）創立了優序融資理論，它是基于非對稱信息條，以及交易成本的存在，企業外部融資要多支付各種成本，使得投資者從企業資本結構的選擇來判斷企業市場價值。由于經營者在股東權益被低估時不愿意發行股票，在股票價格被高估時才發行股票， 股票融資會被投資者視為企業經營不良的信號，這樣投資者不愿購買該企業的股票，從而導致企業市場價值被低估。為了避免股票定價過高的損失，企業融資存在順序偏好，首先是內部融資，其次是低風險的債務融資，最后是股權融資。

三、西方資本結構理論評價與借鑒

西方資本結構主流理論以早期資本結構理論為基本雛型，以企業價值與資本結構之間關系為核心，不斷延伸拓展研究。從MM理論、到權衡理論、代理理論、信息不對稱理論等的各種現代資本結構理論，假設前提逐漸放寬，各種理論研究側重點不盡相同，但理論研究趨勢在不斷貼近實際。

其次，西方資本結構理論研究雖對企業融資決策有指導意義，但目前還沒有哪一種理論能全面確切的解釋融資實踐，客觀上看理論研究本身存在著若干方面的不足：資本結構理論研究只涉及企業長期資金，忽略了短期負債；假設前提與現實不符，抽象的研究模型與現實經濟生活存在距離，難以詮釋諸多因素對行為金融的影響；大多研究是以靜態或比較靜態、局部均衡角度來展開分析，一般認為企業資本總量不變、已實現的較優化的資本結構也就會保持不變，沒有考慮外界經濟環境與企業自身生產經營條件變換可能對資本結構的影響。

其三，資本結構理論研究多是以西方企業、特別是以美國為代表的發達國家企業為背景的，所以理論的適用性還需視國別、行業、企業特征等諸多具體情況來甄別。

參考文獻:

[1]沈藝峰:資本結構理論史[M].北京: 經濟科學出版社，1999

[2]易憲容 黃少軍:現代金融理論前沿[M].北京:中國金融出版社，2005

[3]Ross， Stephen A .The Determination of Financial Structure: the

IncentiveSignalingApproach [J].TheBellJournalofEconomics，1977，(8)