流動性過剩的傳導機制：基于ＳＶＡＲ模型的實證分析

[摘要] 本文通過基于SVAR模型的脈沖響應函數實證分析了中國流動性過剩的傳導機制。我們發現，由于中國房地產市場和股票市場發育程度的差異，中國的流動性過剩首先傳導到房地產市場，然后再傳導到股票市場，最終擴散至一般商品市場引起通貨膨脹。我們認為貨幣當局應引導過量的流動性在各市場間達到均衡配置。

[關鍵詞] 流動性過剩 SVAR模型 脈沖響應函數 資產價格

隨著2006年以來的資產價格和物價的先后上漲，流動性過剩問題已經成為經濟金融領域的一個焦點。本文研究的主題是流動性過剩在中國經濟金融中的傳導機制，即流動性過剩如何在資產市場和一般商品市場流動，對資產市場價格和一般商品價格產生何種影響及其作用的時間順序。

一、流動性過剩與價格波動：中國的特征事實及解釋

作為衡量流動性過剩的關鍵指標，中國的貨幣供應量M2長期處于較高的水平。從各圖中可以看出，貨幣供應量保持了較穩定的增長趨勢，居民儲蓄存款除在2007年1季度至2008年1季度出現停滯增長外，基本保持了穩定增長的趨勢。房地產價格在2003年3季度開始出現上漲趨勢，股票價格和CPI分別在2006年2季度和4季度開始出現瘋狂上漲趨勢。在中國當前的形勢下，居民可供選擇的資產形式主要有銀行儲蓄存款、房地產和股票。當貨幣供應量M2超過實際需求量時，過量的貨幣供應或流向銀行，體現為銀行儲蓄存款的增加；或涌向一般商品市場或資產市場（股票市場和房地產市場），在社會總產出一定或資產數量一定的情況下，就表現為一般商品價格的上漲或資產價格的膨脹。在我們所考察的樣本期內，M2一直保持高速增長，但在相當長的時期內并未引起物價的上漲或資產價格的膨脹，這些過量的貨幣供應都流向了銀行系統，成為銀行儲蓄存款，其原因就在于轉軌時期居民對未來收入預期的不確定性導致居民采取儲蓄存款這一謹慎的資產持有形式。隨著2003年國家出臺了進一步支持房地產業發展的政策后，房地產成為一個可供選擇的資產形式，過量的M2就涌向了房地產造成房地產價格的上漲。股票價格的上漲造成了銀行儲蓄存款增長率的下降和房地產價格的短暫下跌。資產價格的膨脹通過“財富效應”會增加居民的當期消費，從而帶動CPI上漲；更進一步，資產價格的膨脹特別是股票價格的非理性上漲形成的價格泡沫在市場信心崩潰或外部沖擊下必然走向破滅，資產價格的下跌促使原本滯留于資產市場的流動性涌向了一般商品市場，從而使得CPI大幅上漲。

圖1 貨幣供應與銀行儲蓄存款變動趨勢圖

圖2 CPI、房地產與股票價格變動趨勢圖

二、流動性過剩與價格波動關系的實證檢驗

為了對我們的解釋進行實證檢驗，我們將利用VAR模型對以上變量間的關系作進一步的考察。由于我們分析的重點是過量的流動性如何對資產價格和一般商品價格產生影響，另外為克服VAR模型中變量過多引起自由度下降的問題，我們未將銀行儲蓄存款納入模型之中，因此我們選擇的變量只包括貨幣供應量（M2）、一般商品價格水平（用CPI代替）、房地產價格（HP）及股票價格（ST），所用數據與前文第二部分一樣，在正式分析之前，我們對數據進行了季節平滑處理以消除季節性因素的影響。

1.SVAR模型的估計①

我們選擇結構VAR模型(Structural VAR，SVAR)，即VAR模型的結構式來進行分析，它包含了變量之間的當期關系。SVAR模型的基本思想是：

一個含有k個變量，滯后p階的結構向量自回歸模型SVAR(p)可表示為：

（1）

其中，B0為內生變量的系數矩陣，Γ為滯后向量的系數矩陣，y為由系統中各變量組成的向量。將這一公式寫成滯后算子的形式:

（2）

如果矩陣多項式B(L)可逆，可以表示出SVAR的無窮階的VMA(∞)形式：

（3）

其中： （4）

（5）

（6）

但是，外生變量的結構沖擊是不可直接觀測得到的，需要通過各元素的響應才可觀測到。考慮VAR模型的簡化形式可表示為VMA(∞)形式：

（7）

根據（3）（7）式可得：

（8）

由于，可得：

（9）

所以我們可以通過對D0施加約束來識別SVAR模型。

基于以上思路，我們首先建立包括M2、CPI、ST和HP四個變量的SVAR（5）模型，滯后階數根據LR、FPE、AIC、SC和HQ檢驗確定。

（10）

其中：

其中和分別表示作用在M2、CPI、ST和HP上的結構式沖擊，即結構式擾動項（結構新息），。如果B0是可逆的，可將結構式方程轉化為簡化式方程：

（11）

其中： （12）

模型中有4個內生變量，因此需要施加k(k-1)/2=6個約束才能滿足模型的可識別條件。我們做出以下假設：

1.當期M2對當期CPI、ST、HP變化均不做出反應，即b12＝b13=b14=0；

2.當期CPI對當期ST、HP變化不做出反應，即b23＝b24=0；

3.當期ST對當期HP變化不做出反應，即b34＝0。

在作出以上假設的條件下，我們可以使用完全信息極大似然法（FIML）來估計得到SVAR模型的所有未知參數。

待估計的可識別條件為：

@e1= C(1)@u1

@e2=C(2)*@e1+ C(3)@u2

@e3=C(4)*@e1+ C(5)*@e2+ C(6)@u3

@e4=C(7)*@e1+ C(8)*@e2+ C(9)*@e3+ C(10)@u4

et是可觀測到的（或簡化式的）殘差，相當于前文的，而ut是不可觀測的結構新息(結構式殘差)。估計結果如表1所示。

由表1的估計結果得到待估計矩陣B0為：

在可識別條件的估計中，只有C(4)(P=0.3116)不顯著，而估計量Log likelihood達到385.5269，因此我們認為該模型是穩健的，可以用它進行脈沖響應函數分析。

2.脈沖響應函數分析

由于VAR模型是一種非理論性的模型，因此在分析VAR模型時，往往不分析

一個變量的變化對另一個變量的影響如何，而是分析當一個誤差項發生變化，或者說模型受到某種沖擊時對系統的動態影響，這種分析方法就稱為脈沖響應函數方法(impulse response function，IRF)。但是，VAR模型脈沖響應函數存在非正交化的問題，因此可利用SVAR模型構造出一個正交的脈沖響應函數：

（13）

它描述了在時期t，其他變量和早期變量不變的情況下對的一個結構沖擊的反應。

基于這種方法我們對建立的SVAR系統進行脈沖響應函數分析，圖5至圖7是分別給各變量白噪聲序列一個標準差大小的沖擊后得到的相關變量的脈沖響應函數圖。因為我們僅期望分析M2的沖擊對其他三個變量的影響及CPI、ST和HP三個變量之間的沖擊響應關系，所以我們僅給出了如下三個圖示：

圖5 CPI沖擊反應曲線

圖6 股票價格沖擊反應曲線

圖7 房地產價格沖擊反應曲線

CPI的沖擊反應曲線分析：圖5是相關變量的沖擊所引起的CPI變化的脈沖響應函數圖。可以看出，CPI對各變量（包括CPI本身）的沖擊均不敏感，響應幅度均在0.7%以內。在我們所考察的樣本期內，貨幣供應的沖擊并沒有對物價帶來較大的影響，這也與我們前面的分析較為一致，即雖然我國的貨幣供應增加很快，但并沒有引起物價的大幅上漲，并且貨幣供應對物價的影響波峰出現在沖擊發生后的第5個季度。股票價格的沖擊發生后，CPI從第2期開始才有明顯反應，此后逐漸上升，第6期達到最高值0.45%，隨后逐漸下降，在第10期回復為0。CPI對房地產價格沖擊的反應也發生在第2期以后，但在第8期前均表現為負效應，在第4期達到最小值-0.5%，第8期后逐步上升。可以看出，貨幣供應的正向沖擊會對CPI帶來較弱的正效應，股票價格的正向沖擊會對CPI帶來持續的正效應，而房地產價格的正向沖擊則會對CPI帶來較弱的負效應。ST的沖擊反應曲線分析：可以看出，CPI的正向沖擊會對股票價格帶來累積的弱負效應，房地產價格的正向沖擊對股票價格帶來先抑后揚的效應，其臨界點在沖擊發生后的第7個季度。而貨幣供應的正向沖擊會對股票價格帶來較長時期的強負效應，10期后才出現正效應。這可以理解為貨幣供應的正向沖擊首先引起房地產價格的上漲，通過“貨幣吸收效應”引起股票價格的下跌，待流動性傳遞到股票市場后再次帶動股票價格上漲。 HP的沖擊反應曲線分析：可以看出，貨幣供應的正向沖擊對房地產價格有著持續的正向促進效應，CPI和股票價格的正向沖擊對房地產價格有著累積的弱負效應。

綜上所述，貨幣供應量的增加會帶來房地產價格的上漲，而房地產價格的上漲先會對股票市場產生貨幣吸收效應，而后則會帶動股票價格的上漲，股票價格的上漲會帶動CPI的上升，同時通過貨幣吸收效應帶動房地產價格的小幅下跌，最后，CPI的上漲也通過貨幣吸收效應進一步帶動房地產價格和股票價格的下跌。由于貨幣當局在通貨膨脹發生后會采取緊縮性的貨幣政策，那么顯而易見的結果就是CPI上漲發生之后會伴隨緊縮性政策引起的房地產價格和股票價格的下跌，這與我們近期的市場表現也基本一致。我們通過脈沖響應函數分析和Granger因果關系檢驗表明，由于中國的房地產市場和股票市場的發育時間上的差異，使得中國的流動性過剩最先涌向房地產市場，然后再傳遞到股票市場，最終擴散到一般商品市場，這是中國目前流動性過剩傳遞機制的一個重要特征。同時，同樣作為資產市場的房地產市場和股票市場間存在著明顯的“貨幣吸收效應”。一個明顯的政策啟示是，貨幣政策的決策不能再僅僅依據一般商品市場的表現。所以，貨幣當局更應關注的似乎是如何引導過量的流動性在各市場間的均衡配置。

參考文獻：

[1]彭興韻：流動性、流動性過剩與貨幣政策.經濟研究，2007第11期

[2]康以同:流動性過剩：度量與成因.中國金融，2007年第19期