一種對成長期科技創業企業的投資與定價的創新模式

[摘要] 科技創業企業的價值是通過創業過程中研究與開發、規模化生產、市場拓展、創業的經營管理、以及戰略發展規劃、資本市場上市等過程逐步動態體現的，為此，在對科技創業企業進行價值評估時，必須考慮風險投資對創業企業分階段投資的行為特征，結合科技創業企業分階段實現企業創業價值的過程來完成。

[關鍵詞] 科技 創業企業 風險投資 價值

創業投資是在創業企業發展的不同階段投入不同額度的風險資本取得創業企業股權，待其最終發育成熟或發育相對成熟后，主要通過市場退出機制將所投入的資本由股權形態轉化為資金形態，以收回投資，獲得高額資本增值收益的一種投資行為。然而，每一項創業投資機構與創業企業（或項目方）的合作，都涉及一個根本的問題，即創業投資機構以多大的代價獲得被投資企業的股權及其在企業中股權比例如何確定，這就是創業投資的定價問題。而成長期科技創業企業由于其資產構成的特殊性，對其定價難度更大。

一、創業投資定價的常用辦法

創業投資交易定價是創業投資機構與被投資企業（或項目方）在協商過程中最具爭議的一個方面，是創業投資雙方交易洽談能否成功、創業企業能否順利獲得融資、創業投資基金能否成功獲得預期收益的一個重要因素。創業家對自己企業未來的發展通常是充滿信心，對企業價值的評估一般也是樂觀的，他們總是希望釋放的股權能獲得更高的價格；而創業投資家出于控制風險和保證收益的目的，則通常會希望得到一個相對較低的進入價格。最終的交易定價結果是協商決定的一個雙方都可以接受的價格。整個定價過程是一個復雜的博弈過程，是科學方法與經驗判斷的結合。

創業投資家對每一項具體項目的預期投資報酬均與其預期承擔的投資風險密切相關，只有當期望收益率能夠補償他的預期風險時，創業投資家才會接受這一定價，創業投資家根據投資企業所在行業及行業內企業的成長率、風險企業所處的發展階段、投資期限的長短等因素來確定其期望的收益率。

按照這一思路，在實踐中比較常用的一種定價思路是根據創業投資家通過計算和經驗對被投資企業未來的價值進行估算，即企業N年后市場價值＝預計N年后企業凈利潤＊N年后估計市盈率。

另一方面，創業投資家可以根據金融市場狀況及國際國內經濟環境，確定未來一定時間內的滿意投資報酬率。這樣，在估計企業未來市場價值和確定投資報酬率和投資期限后，創業投資家就可相應確定其投資額應在風險企業中所占的股權比例，計算公式如下：

μ＝I總/V總＝M×（1＋г）n/(P×Pe）

μ:創業投資資金所占股權比例

I總：創業投資資金預期總收益

M：創業投資資金額

V總：:企業未來預期市場價值

г：滿意的年投資報酬率

n：預計投資年限

P：預計n年后企業稅后凈利潤

Pe：預計n年后市場平均市盈率

二、創新的投資與定價模式

根據成長期科技創業企業的特征，在投資前對其未來價值的判斷具有非常大的不確定性，因此對其價值估算具有極大的難度，而創業家自身對企業未來的發展前景充滿信心，在充分考慮創業企業未來發展壯大后產生極大價值的可能性及控制創業投資進入風險的基礎上，筆者結合長期創業投資實踐的經驗，將可轉換債券和期權及對企業估值的市盈率法結合起來，將投資工具的選擇與投資定價的方法相結合，提出一種更具有實際操作性的創新的投資與定價模式，相信這種模式和方法更容易得到投資者和創業企業雙方共同的認可。

首先，創業投資機構按照可轉換債權的方式將資金投入成長期創業企業，同時要求企業盡可能對該債務提供擔保，由于創業企業家對自身企業的發展充滿信心，因此可以接受資金進入的各種擔保條件要求，甚至是個人財產的擔保。這樣可以有效的防止創業企業家的個人道德風險。

第二，創業投資機構在選擇債權方式進入的同時，設定自身債權轉股權的條件和時間，即保留對該創業企業投資的期權。期權應包括時間、條件和價格。在債權保留過程中，創業投資機構可以有充足的時間去觀察創業企業在資金進入后的科研、生產、銷售、經營等各方面的進展狀況，必要的時候可以申請進入董事會的資格，并對比企業的發展是否按照既定的目標在實現和完成。這樣對后期債權轉股權的決策提供了更充實的信息和依據。較好的規避了企業成長過程中的發展風險，從而最終降低了投資決策風險。

第三，債權到期后，若企業實現預期目標，達到創業投資機構的要求，創業投資機構選擇正常行權，其債權轉股權的比例在債權進入時，按照企業預先承諾實現的利潤，參照市盈率法進行確定。若企業在債權到期后，沒有完全實現預期效益目標，則創業投資機構可以根據其具體原因和當時的情況選擇是否實施債轉股，若放棄則要求債權的回收，若實施，則可考慮按照實際實現利潤，結合市盈率確定轉股的比例。

三、結論

以上投資與定價模式是筆者在多年實踐經驗中摸索和總結出來的，該模式具有以下幾方面的意義：

第一，是一種投資機構和被投資企業都容易認可的模式；

第二，通過債權的方式先介入，債權性質本身及相應的擔保措施可有效的保證投資機構的資金安全；

第三，通過債權階段的各種監管措施，可以增加投資機構投資決策的信息，為投資機構最終的投資決策提供了更科學的依據；

第四，債權轉股權的期權及轉股比例的預先設定，有效的保證了投資機構在未來企業發展成功后享受超額投資收益的權利;

第五，債權期限到期后，即使沒有完全達到預期目標，但創業投資機構可以根據企業發展情況選擇是否行權，并可以對轉股比例進行及時調整，使本模式更具有靈活性。

本模式是較好的解決創業企業資金需求和控制創業投資機構投資風險的折衷辦法，具有較強的可操作性。

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