債市收益率不容樂觀

5月份PPI和CPI數(shù)據(jù)有了新變化，PPI同比增長8.22％，同比增長率繼續(xù)創(chuàng)新高，CPI同比增長7.7％，同比增長率較前幾個月有所回落。值得注意的是，這是自2007年2月份以來，PPI漲幅首次超過CPI漲幅。但是，5月份CPI漲幅的下降并沒有反映宏觀經(jīng)濟(jì)的真實(shí)情況，原因在于漲價壓力很大的成品油價格被管制。

日前，成品油價格上漲和電價上調(diào)，汽油、柴油基準(zhǔn)價每噸提高1000元，航空煤油基準(zhǔn)價每噸提高1500元，漲幅均在20％左右；全國銷售電價平均每千瓦時提高2.5分錢，漲幅接近5％。從當(dāng)前供需失衡的情況來看，這只是基礎(chǔ)能源價格上漲一個序幕。如果成品油、電、煤等基礎(chǔ)能源價格繼續(xù)上漲，其帶來的一系列反應(yīng)將有可能是CPI漲幅在未來幾個月創(chuàng)出新高。

正是在CPI數(shù)據(jù)預(yù)期回落中，債券市場交易量猛增，最近一周(6月16日—20日)現(xiàn)券和回購總成交額較前一周增加43.80％。從指數(shù)表現(xiàn)上看，上證國債指數(shù)一周上漲0.1％、上證企業(yè)債指數(shù)持平。交易數(shù)據(jù)表明：市場資金進(jìn)入債券市場的意愿強(qiáng)烈，但是債市未來走勢仍不樂觀。這種不樂觀主要來自于對未來CPI的預(yù)期，短期內(nèi)CPI可能繼續(xù)走低，但從中長期來看，通貨膨脹的壓力是實(shí)實(shí)在在的。

CPI通過何種方式影響債券市場走勢，市場眾說紛紜，有觀點(diǎn)認(rèn)為債市表現(xiàn)與CPI無關(guān)。但是只要CPI變動必然會影響市場資金流向，流向具有保值功能的資產(chǎn)，譬如，股票、債券、房產(chǎn)、藝術(shù)品、貴金屬等。但是，目前除了債券外，這些資產(chǎn)都已存在著巨大的泡沫。因?yàn)椋瑒倓傔^去的兩年里， 不僅僅是股市大幅上漲，房產(chǎn)、藝術(shù)品以及貴金屬等的價格都經(jīng)歷了巨大的漲幅，經(jīng)歷了瘋狂炒作的過程。在巨大的泡沫存在的情況下，這些資產(chǎn)一定程度上已經(jīng)失去了保值的功能，保值效果甚至還不如債券。為什么當(dāng)CPI下降一點(diǎn)點(diǎn)，資金涌入債券市場意愿就大增呢?

最新的貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，5月份M2(廣義貨幣供應(yīng)量)的同比增長率再次走高，達(dá)到18.07％，自2006年12月以來M2首次超過M1(狹義貨幣供應(yīng)量)的同比增長率。這說明貨幣供應(yīng)量仍然充裕。市場不缺資金，但資金的進(jìn)場意愿與資金最終進(jìn)入債券市場的量是兩回事。我們看到，成交量的大漲并沒有帶來債市的上漲，這說明市場對債市未來的走勢存在分歧。分歧的原因，一是對未來CPI的判斷，二是基于CPI的變化對利率影響的判斷。雖然通脹壓力不減，而且市場流動性仍顯過剩，但是考慮到對外貿(mào)易順差、人民幣升值以及“熱錢”流入等多方面因素，實(shí)際上加息的可能性不大，央行控制流動性的手段仍然是公開市場操作和增加存款準(zhǔn)備金率。雖然近期央行公開市場操作均顯示為貨幣投放，但主要是正回購和票據(jù)到期的結(jié)果，未來央行極有可能加大市場的資金回籠力度。換句話說，雖然現(xiàn)階段市場資金充裕，但未來進(jìn)入債券市場的資金可能會出現(xiàn)緊張。

從附圖1中我們可以看到，債券市場收益率與貨幣供給指標(biāo)具有比較明顯的正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)前，貨幣供應(yīng)指標(biāo)為負(fù)值，雖有上升的趨勢，但是并不明顯。未來市場資金面如果緊縮，則債市收益率不容樂觀。

在預(yù)期CPI中長期繼續(xù)高企、市場資金面偏緊的情況下，債市投資應(yīng)以流動性好的中短期債券為主，CPI的短期回落并不能成為一個趁機(jī)配置中長期債券的理由。無論從期限還是從流動性來看，央票、短期融資券和中短期企業(yè)債都是比較好的選擇。而從到期收益率角度來看，央票、短期融資券和短期企業(yè)債都要好于國債、金融債等其他品種。