基金業多重之困

業績，靠天吃飯的窠臼

歷經十年，中國基金業還在重復著牛市好發、熊市難發，靠天吃飯的窠臼?；鸢l行與投資業績，呈現高度正相關關系。

今年基金發行難的背后，是投資業績的大幅滑坡。據統計，受一季度股市單邊下跌的影響，股票型基金一季度虧損4665.85億元，報告期內平均凈值增長率為-22.31％。截至一季度末，股票型基金和混合型基金分別出現10.97億份和97.13億份凈贖回。

萬得資訊研究結果顯示，今年以來，與市場走勢相一致，無論是基金募集總額還是平均募集份額都呈嚴重下滑的狀態。另中國登記結算公司最新數據顯示，基金開戶數出現明顯回落，周新增基金開戶也僅僅維持在2萬戶水平。

時間拉回到2006年。這一年，與大牛市相關，中國的基金業空前繁榮，賺錢效應的凸現讓所有人對基金這個舶來品刮目相看。截止2006年年底，這一年有37只基金收益翻番，更多的基金凈值增長在80％、90％以上。與業績的飆升相隨的自然是基金規模的井噴，2006年5月份，廣發策略優選基金橫空出世，8天發了184億份，創下基金發行周期最短紀錄。6月份，易方達價值精選基金再次刷新這一紀錄，4天發了118億份。12月份，嘉實策略增長基金再度打造了一個基金神話，單日發行400億元。

進入2007年，A股市場再續2006年輝煌，股票型開放式基金實現的平均凈值回報率高達128.15％，123只可比基金實現翻倍漲幅，華夏大盤精選以超過200％的漲幅創造了基金年度凈值回報率的神話。

與此相聯，2007年基金發行異?；鸨?，發行規模動輒過百億元，“限額發行”、“末日申購”、“比例配售”都是這一時期的營銷創新，華夏大盤精選基金干脆停止申購，至今沒有打開。2007年10月15日，上投摩根亞太優勢基金更是首日銷售超過千億，不得不提前結束發售，創下中國基金業狂飄突進的新神話。由于認購過于瘋狂，管理層不得不停止了新基金的發行審批。

令人遺憾的是，好日子似乎過得太快。2008年伊始，隨著A股市場的深度調整，基金的火爆一下嘎然而止，在盛夏提前進入了寒冬。

回顧各年度基金發行份額與市場走勢的關系比較，尤其是股票型、混合型基金首發規模與市場走勢的關系，我們不得不承認，持有人對中國公募基金業的信任還異常脆弱，基金基本還是停留在靠天吃飯的窠臼，基于長期理財、雙向共贏的信托關系，還遠遠沒有建立。

規模，盲目擴張之痛

在一個成熟的市場，資產管理公司通常將更多的精力放在提高投資業績、做好客戶服務上，共同基金的發行通常不需要“興師動眾”，不會那么看重首發規模，只需達到成立條件即可。

但在國內，這兩年基金的首發，卻進入了比拼規模的怪圈，大家熱衷于創造一個個規模奇跡。截至2005年底，中國市場上有52家基金公司，基金總規模僅為4797億元。但是，從2006年年底到2007年年底，國內基金業總規模卻從8000億達到3.3萬億，一年之內增長3倍多。

一家大型基金公司的營銷總監解釋基金公司“拼首發”現象時說，國內基金發行仍采取審批制度，新基金批文是稀缺資源，一旦擁有必然充分利用。比規模更是業內心照不宣的秘密，道理很簡單，公募基金是按規模提取管理費的，規模跟大家的利益息息相關。

基金規模的超常規增長，原本是基金公司引以為傲的資本，現在卻正成為他們發展中的桎梏。我們看到，基金公司的人才儲備開始“捉襟見肘”，發行費用成倍增加，基金公司之間惡性競爭頻頻出現。更重要的是，在發行高峰期蜂擁進入的基金持有人，隨著市場的調整，開始咀嚼虧損的苦澀，開始走向對基金公司的極端不信任。正是這批人的信任危機以及他們的情緒傳染，成為今天橫亙在基金公司面前的鴻溝，也許要多年才能熨平。一位業內人士更是直言指出，今天基金面臨的困境，正是這兩年盲目擴張的惡果，“如果不能及時總結經驗教訓，更大的困難還在后面，甚至就此斷送中國公募基金業也并非危言聳聽?！?/p>

惡果正在顯現。據天相最新數據，6月份新成立的三只基金僅僅募集了近16億元，首發規模平均僅為5.4億元。伴隨著新基金首發規模逐漸下降，基金動員各機構、員工開始自購，基金戶均認購額不斷上升。近期成立的一只規模近20億的股票型基金，其戶均認購金額高達13萬。而在2007年，基金市場逾九成的投資人為散戶。

基金規模、持有人結構的變化僅僅是表象，背后凸顯的是深刻的信任危機。隨著業績的下滑，“基金黑幕”式的種種問題，可能會漸次爆發。老鼠倉問題，利益輸送問題，公平交易問題，基金契約問題，投資風格問題，都有可能成為壓垮基金業這頭大象的稻草。

也許基金公司已經意識到，管理幾十億的基金和管理上百億的基金并不是簡單的累加，基金也并非越大越好。一位接受采訪的某大基金公司營銷總監對記者表示，隨著資本市場、基金公司、投資者的不斷成熟，國內基金公司拼規模、輕服務的現狀早晚會得到改變。問題是，投資者是否能有耐心等到那一天。

人才，流動之殤

2006-2007年大牛市帶來的副產品之一，是中國基金業的人才大流動，其流動率之高，恐怕世界少有。據統計，2007年基金經理頻繁跳槽，有20％-30％的基金經理改換“東家”。30家基金公司離任基金經理達71人次，相當于現任基金經理總數的1/8。在有記錄的615名基金經理中，有232名已不再擔任任何基金經理職務。

人才斷層現象也擺在了年輕的基金行業面前?；鸸纠峡偛坏貌唤邮苓@樣的事實，面對的現任基金經理的工作經驗越來越淺。公募基金經理日趨低齡化，許多基金經理甚至是80后出生，根本沒有經歷過完整的牛熊周期考驗，這群年輕的基金經理擔綱中國廣大基民的投資理財重任，也不能不說是中國特色。財經名嘴黃湘源慨嘆到，這樣的一些基金經理跟一些小散戶沒什么區別，世界上沒有一個國家的基金經理像中國基金這樣高流動，更沒有一個國家的投資基金可以不靠盈利而靠管理費活下來。

易天富數據顯示，截至今年5月22日，所有在任的基金經理平均任職時間僅僅為485天，其中大成債券的基金經理陳尚前以持續任職1805天成為目前單只基金中在任時間最長的基金經理。

據銀河證券基金研究中心的研究報告顯示，1/3的基金經理管理基金的經驗不足一年，一半以上的是2年以下，接近3/4的人管理基金經驗不到3年。而現任基金經理中基金經理崗位從業年限在5年以上的僅有29人，僅占現任基金經理總數的7.5％；其中從業年限超過7年的則僅有7名基金經理，僅占現任基金經理總數的1.8％。

人才的頻繁流動與流失，正日益成為中國基金業發展的硬傷。

激勵，糟糕機制下的蛋

在這輪行情中，基金所扮演的角色正被業內外反復質疑。上證指數從4000點到6000點，基金業一片看多；上證指數6000點跌到3000點，基金業反復做空。黃湘源評論說，在“羊群效應”的面前，基金不過是不折不扣的大散戶，嘴上說價值投資，行動上又比誰都耐不住寂寞。

無疑，在這輪行情中，基金不是贏家。數據顯示，一季度基金巨虧6500億，幾乎將其上一年度的盈利大半喪失殆盡。據報道，開放式偏股型基金在2008年1月初至5月底的平均復權凈值下跌了22.5％。一位基金投資經理對記者說，今天，基金不僅不知道如何洗刷掉“砸盤者”的惡名，被迫面對贖回的考驗的時候，更重要的基金失去了方向，對究竟該怎樣估值、怎樣定位變得很茫然。

激勵，是造成這些問題的重要原因之一。保護基金持有人的利益原本是基金的天職，如果基金持有人離基金而去，基金的發展將面臨嚴峻考驗。但這兩年來，我們并沒有看到基金管理公司把保護持有人利益放在考核機制里。相反，我們看到了，在臨近考評期末時，排名領先的基金經理采用低風險投資策略以保持成績，而排名落后的基金經理則采用高風險策略，以博取更高的收益排名，這反過來再激勵排名領先的基金經理采取高風險投資策略。

背叛也許不可怕，可怕的是造成持續背叛的制度。基金公司的激勵機制，在一次次抬高基金的投資風險的時候，卻沒有設定約束規則，在這個激勵游戲中，基金經理并不需要承擔多少責任。相反，很多基金公司有意無意地放大了這套機制的作用。譬如，有的基金公司除了享受年度獎勵之外，董事會還會撥出專門的持續營銷經費獎勵給基金經理。

長盛基金管理公司總經理陳禮華對記者說，基金公司的投資管理能力，應該表現在牛市中能賺錢，熊市中不賠錢或者賠得比較少，但大多數基金公司贏弱的風險控制能力并沒給基金投資人帶來多少安全感。

在牛市中，不少基金公司在營銷中宣稱，“一塊錢的基金更便宜，”投資者便青睞于撿這個便宜，豈不知這正中基金公司下懷?；鸸炯娂娡ㄟ^分拆、大比例分紅實現持續營銷，進而做大規模，賺取管理費。

單一管理費激勵的悲哀由來已久。2005年上半年，國內基金業六成虧損，具有可比性的31家基金管理公司管理費收入同比增長幅度卻達到67.8％，其中，7家基金管理公司管理費收入增幅同比卻超過100％。

今天，持有人虧損累累，基金公司的管理費卻一分不少。相比私募基金共擔風險、共享收益的市場做法，依附了國家信用的特許公募基金業，還能維持壟斷優勢多久?

定位，不堪承受之重

在市場的單邊下跌中，關于基金業的傳言沸沸揚揚。一會兒傳，某領導說了，基金公司也要講政治。一會兒說，管理層要求基金公司樹立大局意識，維護市場穩定，還說監管部門點名批評了兩家基金公司近段時間的拋盤之舉。

坊間傳言的背后，是中國基金業的不堪承受之重。

從成立的第一天起，中國基金業就被賦予了“價值投資者”、“市場穩定者”、“聽話好孩子”等諸多定位。從歷史客觀說，中國基金業的超常規發展，很大因素來自于國家的超常規推動。但成于斯，困于斯，很多有意無意的定位，正成為基金發展新的桎梏。

據透露，近來不少基金公司旗下基金減倉幅度特別大，甚至把買了很多年的一些“好股票”都賣了。而好買基金研究中心的研究員也對記者表示，配置型基金的平均跌幅和最大跌幅都超過股票型基金，這說明目前股票型基金的倉位普遍較輕，和配置型基金的差別不大。

是不聽話還是角色尷尬?其實，目前市場的流通股總市值已經超過8萬億元，任何機構想左右市場都不太可能。雖然占據著市場第一大機構投資者的席位，但近兩年保險資金、社保基金、QFII、證券公司等其他機構投資者的日益壯大，這些力量聯合在一起已足以與公募基金相抗衡。市場還清晰記得，去年10月份，保險資金多次扮演砸盤的主力軍，QFII也在國外投行的大力配合下做空。

在其他機構投資者已形成規模的時候，公募基金穩定市場的能力早已是昨日黃花，資深市場人士認為，投資基金第一大機構投資者的地位進一步被削弱，逐步解禁的大小非不僅數量龐大，而且持股成本非常低廉。在今后相當長一個時期內，大小非才是中國股市第一話語權的擁有者，尤其是國有股股東，完全主宰著當前股市的生殺大權。一位基金公司投資總監對媒體斬釘截鐵地表示，如果我是基民，肯定想贖回基金，基金都拿錢去接小非，基民的利益怎么保障?

公募基金的尷尬，不僅僅是市場地位的變遷，面對上市公司種種不負責任的惡劣行為，投資基金同樣無能為力。今年年初，上市公司刮起惡性再融資浪潮，開口就要融資幾百億元，甚至上千億元。這種惡意圈錢的行為帶來的市場不穩定性，若要求基金維護市場穩定，實際是把基金往虎口上推。

德圣基金研究中心研究員認為，這個市場只有單向的操作工具，缺少譬如股指期貨等避險工具和避險品種，這個市場只有共贏和共輸，而且只能被動做多，尤其在市場下跌的過程中，只能是降低風險，卻不能指望它獲取高收益。

種種顧慮之下，市場投資者期盼的股指期貨遲遲未推出，因此帶來的約束卻不得不面對。而今年以來新基金的密集發行，也讓我們看到了管理層對基金寄予的厚望。據統計，2007年全年新基金發行數量為40只，而今年以來已經發行了53只基金，其中一季度發行27只新基金，二季度還沒結束就已經發行了26只。

但這也許只是一廂情愿?；鸢l行的盛夏寒冰，兜頭給了我們一盆涼水。也許，我們該坐下來，清醒地想一想我們的定位了。