浙江廣廈：高預收賬款引關注

與大部分房地產上市公司一樣，自2007年8月起，浙江廣廈(600025)股價開始調整，走出明顯的下降通道，從2007年8月1日的最高價21.10元跌至2008年6月20日低價5.06元，最大跌幅為76％。2008年7月7日收盤價6.06元，低于公司股改前股價6.76元，股改行情已經消耗殆盡。

股價下跌過程中，浙江廣廈由于股改和資產重組，業績開始扭虧為盈，主營業務收入和凈利潤大幅上升，并且由此摘星脫帽，但股價卻沒有因此而走強。

相關數據顯示，股價下跌過程中，主力機構和公司法人均有一定幅度的減持，這與整個房地產行業景氣度有關，也與自己2008年4月24日大小非解禁有關。那么，公司價值究竟如何?是否會受房地產行業景氣度下降影響而導致基本面惡化轉折?

預收賬款支撐未來兩年業績

受房地產行業的宏觀調控以及我國貨幣緊縮政策影響，目前整個房地產行業景氣度有所下降，主要表現在房價下跌導致的毛利率下降、地價下跌導致存貨減值風險和貨幣緊縮導致的資金緊張等方面。而房地產行業類公司資金緊張已成普遍現實，貨幣資金是否充足，很大程度上決定了行業內公司抗風險能力和發展潛力。

浙江廣廈資產重組后，有效地提升了資產質量，毛利率不降反升，公司2007年末經營活動現金流達18億元，貨幣資金長期保持在10億元左右，現金流充沛。

引人注意的是，公司預收賬款持續大幅上升，僅2008年一季度預收賬款就達54億元之多，對公司未來兩年業績高增長形成有力支撐。

從圖1中可清晰看出，公司預收賬款自資產重組以來持續大幅上升，由2006年末的6億元上升至2008年一季度的54億元，這表明公司資產質量得到了極大提高。從圖1中，還可以看出公司的資產負債率很高，這也是業界比較擔憂的。但是如果除去預收賬款，公司的資產負債率實際只有37％左右，所以不必擔憂資產負債率的問題。

另一方面，公司的財務數據顯示存貨也大幅增加，2007年末存貨達69.5億元。由于房地產行業景氣度下降，很可能造成房價和地價的下降，所以此時的存貨具有很大的減值風險。不過詳細查看公司存貨，可發現其中只有2216萬元為長期閑置土地存貨，并且已經全額計提完畢。其余大部分為在建項目和產品項目，主要是蘇浙地區的優質項目，公司目前巨額的預收賬款也可表明它房產后期減值風險小，并且銷售緊俏。

總體來說，公司雖有巨額的存貨，但實際的減值風險很小。

資產重組見效明顯

股權分置改革之前，浙江廣廈主營收入自2003年到2006年基本維持在6億元至7億元左右，沒有增長，而且凈利潤只有1000多萬元。在2005年和2006年期間，由于公司投資的金信信托存在被托管和資不抵債的風險，公司全額計提了這筆投資的減值準備，導致2005、2006年業績出現大幅虧損，當然主因還是主營利潤沒有大幅增長。

股權分置改革后，公司實施了資產重組，通過定向增發購買大股東優質資產，出售低效資產，改善資產質量，提升盈利能力和核心競爭力。主要包括通和置業開發的都市楓林、南岸花城和戈雅公寓、天都實業開發的天都城項目。同時，公司作價4181.56萬元將所持有的廣廈教育90％的股權轉給廣廈控股，作價24772.14萬元將持有的英川水電85％的股權轉讓給中華水電，英川水電股權的轉讓收益將在2008年實現。

通過資產重組，公司在江浙滬地區的房地產經營規模迅速擴大，不僅增強了在這一地區房地產市場的競爭優勢，也使“重點開發江浙滬地區房地產項目”的發展戰略規劃更加清晰，并且公司置入的優質資產已陸續在報告期內產生效益。從主營數據分析，公司2007年實現主營業務收入277782.21萬元，同比大幅增長228％；實現凈利潤18266.69萬元，實現盈利的大幅增長，毛利率也有所回升。無憂價值網綜合評級顯示(共分為Aa，A，B，C四級)，公司基本面排名由2007年末的947位快速上升至177位，基本面評級為A級：公司市場面排名由2007年末的855位快速上升至154位，市場面評級為A級。公司資產重組后資產質量大幅提升，盈利能力增強，基本面改善，資產重組見效明顯。

高成長與低估值

根據無憂價值網盈利預測平臺，預測浙江廣廈2008年至2010年每股收益分別為0.72元、1，16元、1.03元，預測復合增長率分別為213％、125％和112％，預測市盈率分別為7.9倍、4.9倍和5.5倍。預測市盈率顯示目前股價被嚴重低估。根據公司當前運營狀況的行業綜合估值，公司中樞價值為9.4元，估值區間為4.2－13.2元，投資價值排名由2007年末的1160位快速上升至131位，投資價值評級為Aa級。

房地產行業類上市公司數量達103家，按2007年年報數據統計，公司主營收入排名由2006年末的36名上升至11名，主營規模與棲霞建設相當。公司毛利率和凈資產收益率均處于行業中上水平，而且預收賬款僅次于萬科和保利地產，位居第三；每股預收賬款位居行業內第一，說明公司房產項目銷售緊俏，資金充沛，未來成長可期。目前，房地產行業平均市盈率為33.9倍左右，而公司當前市盈率僅為13倍，市盈率在行業內處于被低估行列。但公司市凈率4.3倍，高于行業平均3.2倍的市凈率，市凈率有高估風險。根據無憂價值網綜合評級，公司行業內的排名大幅提升，由原來的77名上升至13名，行業內評級由C級上升至A級。

目前房地產行業面臨的最大威脅是貨幣緊縮，公司能否快速回收資金，保持資金鏈的完整，關系到自身的發展甚至生存。在此方面，浙江廣廈具有強大優勢，因為其預收賬款大幅增加，貨幣資金較為充足，在此輪行業洗牌中，具有很強的抗風險能力，并且很可能由此而兼并收購其他小公司，壯大自身實力。

公司股價經過長達11個月的回調后，目前估值明顯偏低，在市場回暖的大背景下，有一定的交易性投資機會。但整體房地產行業景氣度開始下降，為公司的前景添加了一些不確定因素。而且公司2008年4月24日解禁的大小非規模巨大，后期股價沖高后拋壓太重。所以短期依然將公司股價視為反彈機會，反彈的一級壓力為7.5元，強大壓力為9.4元，投資者可長期關注公司未來成長性。