整體表現相對較好 關注中短債券機會

相比于2008年上半年股民的“心碎”和基民的“流淚”，債券投資者上半年的日子就是“天堂”級別的幸福生活了。

上半年股市暴跌48％，基金凈值大幅縮水38％，而作為低風險的債券市場投資，整體表現較好。上證國債和企業債指數上半年分別上漲了2.29％和4.34％，中證國債、金融債和企業債指數分別上漲3.66％、1.95％、4.57％，表現出了債券市場收益性穩定的特點。

上半年整體表現較好

從凈價指數看，上半年中債各凈價指數下跌幅度不高，如中債總凈價指數下跌0.15％，中證國債、金融債、企業債總凈價指數分別下跌0.35％、0.02％和0.09％，在凈價指數下跌的情況下，債券市場到期收益率有所提高。

目前，活躍在我國交易所市場和銀行間市場的債券產品主要有國債、金融債、企業主體發行的債券(包括企業債、公司債、短期融資券、中期票據、可轉債和分離交易可轉債的存債)、央行票據、資產證券化產品等。

截至2008年6月30日，在交易所和銀行間市場交易的國債共265只，票面總額9.50萬億元；金融債共283只，總票面金額3.47萬億元。期限結構上，短期國債的收益率在近期走高，銀行間國債尤其明顯；長期國債收益率有所分化，銀行間長期國債收益率走高但幅度也不大，交易所長期國債收益率有所下降。

從收益率走勢上看，銀行間國債和交易所短期國債的收益率都處于較高位置，交易所中長期國債收益率近期有一定的回落。

截至2008年6月30日，現存企業債共298只，總發行金額5863.1億元：現存公司債共11只，總發行金額228億元。目前這類債券短期的到期收益率約5％，長期的約在6％。

目前，短期融資券已經成為一年期以下貸款的良好替代品。按6月30日數據，一年期短期融資券到期收益率大約4.6％。中期票據是2008年4月銀行間市場的一項金融創新，自4月22日至6月19日，2個月時間就上市中期票據20只，中期票據的交易比較火爆，其收益率在5％以上，處于較高水平。

截至2008年6月30日，市場上現存的可轉債共17只，初始發行規模227.4億元。根據現有的17只可轉債測算，一級市場網上申購中簽率為2.03％，申購到的可轉債在二級市場所能獲得的平均收益為30.66％。進入2008年，債券與權證分離交易的可轉債成為市場上非常火爆的一個品種，2007年和2008年上半年發行的分離交易可轉債網上和網下中簽率全部在2％以下。分離交易可轉債以其較低成本(平均票面利率1.01％)和較高收益(平均一、二級市場差價收益率23.21％)受到了發行者和投資者雙方的歡迎。

目前我國銀行間市場現有的資產證券化產品共39只，票面金額500.29億元。最近一年，銀行間資產支持證券化產品的到期收益率上漲了約2個百分點，處于較高的歷史水平。

現存的央票和近期發行的央票的期限主要是3月期、1年期和3年期3個品種。上半年我國央行票據3月期、1年期和3年期3個品種收益率分別為3.58％、4.10％和4.64％。

資金面博弈主導上半年債市

2007年的下半年，債券市場一直呈現下跌的狀態。進入2008年，債券市場開始回升，但是5月底至6月底又開始下挫。債券市場的這種表現，無疑是受到宏觀經濟和市場資金量的影響，但主要原因是來自于資金面的博弈。

近幾年，國際市場上大宗商品價格劇烈攀升，尤其是進入2008年后，貴金屬、原油和農產品期貨都迭創新高。從美國、歐元區和日本所公布的經濟數據看，世界已進入全球性通貨膨脹中。中國CPI在4月份創出8.5％的新高之后，于5月份回落至7.7％，但是PPI在5月份創出8.22％的新高。CPI影響債市主要有兩個方面：一是會帶來政府的緊縮性貨幣政策，導致資金面緊張；二是帶來基準利率上升的壓力，基準利率上升帶來債券價格的下降。

2008年上半年，我國的貨幣緊縮意愿非常明顯，從累積數據看，公開市場投放一直為負，央行將存款準備金率從14.5％上調至17.5％。

在宏觀形勢和貨幣政策都昭示著資金面從緊的情況下，股市資金的分流是債券市場資金量大增的主要原因。A股市場經歷了2006、2007兩年的大幅上漲之后，累積了巨大的泡沫，這種情況下資金流出的意愿大大增強。到2007年11月，資金流出對股市的影響開始明顯顯現，上證綜合指數開始了大幅下跌的過程。在實物資產(房產、貴金屬和藝術品等)同樣累積巨大泡沫的情況下，債券市場成為唯一的投資選擇，一定程度上推動了債券市場的走強。所以，資金面的博弈主導了上半年債券市場的走勢。

下半年關注中短期債券

從目前的國際國內形勢看，資金面的博弈將繼續主導下半年債券市場的走勢。

從通貨膨脹的走勢看，需要關注以下問題。首先，雖然中國近期因產業升級會有一些陣痛，但中國經濟將繼續高速增長，即使美國經濟真的陷入衰退，也不會對中國經濟造成太大影響。其次，美國原油期貨價格暴漲的一個主要炒作概念是“中國需求”，事實上這個概念廣泛存在于國際大宗商品期貨交易市場。這就逼著中國的基礎能源、礦產和農產品等漲價，中國將不得不接受通貨膨脹的結果。再次，未來的一段時間，食品價格和基礎能源價格還將共同主導中國的通貨膨脹，實際的通貨膨脹率有可能進一步上升。

通貨膨脹率上升必然使得政府采取緊縮政策，必然對債券市場的資金面產生影響。在存在大量“熱錢”的情況下，加息的可能性不大，公開市場業務和準備金率調整仍將是主要手段。而另一個影響資金流動的因素也發生了變化。A股經過半年來的下跌，累積的風險已經充分釋放。雖然不排除市場有繼續向下的可能，但顯然這個空間并不大。目前A股的估值水平已經處于歷史低位，市場資金從股市流入債市的意愿已經大大降低，但這并不代表資金將從債券市場撤出。這部分資金是否會繼續留在債券市場，新的資金是否會進來，將取決于股市在下半年的表現。受國際經濟動蕩等多種因素影響，至少2008年下半年股市難有起色，現在的局面將繼續持續下去。債券市場上半年資金博弈的格局可能不會有明顯的變化，但是，緊縮貨幣政策可能會使資金面向偏緊的方向運行。

在這種情況下，配置債券應更注重流動性，中短期債券的表現可能會更好。對于機構投資者(商業銀行、保險公司和基金)來說，對債券組合的配置主要通過久期進行調整。久期是金融資產各期現金流現值加權以后計算的收回投資的平均期限，用來衡量債券價格對利率變動的敏感性。我們建議機構投資者將久期控制在3－5年左右，鎖定成本的資金可以配置一些中長期的收益率較高的品種：而對于個人投資者來說，因無法參加銀行間市場交易，可將投資品種限于在交易所上市的債券和柜臺交易的國債等。

相比之下，目前交易所上市公司債和分離交易可轉債的存債期限適中，到期收益率較高，更適合個人投資者。