萬科“慮遠(yuǎn)積厚”

降價(jià)策略抵御行業(yè)調(diào)整收縮擴(kuò)張速度、發(fā)行公司債緩解資金壓力。

降價(jià)策略收效明顯

萬科從2008年初開始就果斷采取降價(jià)策略，對銷售起到了明顯刺激作用，作為航母級的龍頭企業(yè)，這種判斷和反應(yīng)能力顯得十分難得。從實(shí)際結(jié)果看，萬科2008年前7個月銷售均價(jià)不僅沒有降低，反而還有明顯的提高——從2007年的8271元／平方米提高到9023元／平方米，同時市場份額從2007年的2.07％提高到2.7％。上半年的“降價(jià)”更大程度上是一種主動的促銷策略，萬科充分利用自己的品牌號召力積極應(yīng)對行業(yè)調(diào)整，進(jìn)一步提升了行業(yè)地位和競爭優(yōu)勢。

萬科2008年中報(bào)顯示，上半年結(jié)算面積208.1萬平方米，同比增長69.7％；結(jié)算收入170.1億元，同比增長55.5％；實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入172.6億元，同比增長55.5％；歸屬母公司凈利潤20.6億元，同比增長23.6％。中報(bào)業(yè)績基本符合預(yù)期，但利潤表更多反映的是對2007年已售未結(jié)算項(xiàng)目的確認(rèn)。公司尚有319.8萬平米已售未結(jié)算面積，合同金額286.4億元，相當(dāng)于中報(bào)收入的1.68倍，將對2008年全年業(yè)績起到較強(qiáng)保障作用。

市場景氣影響未來增長預(yù)期

上半年萬科利用全國布局優(yōu)勢和促銷策略，較有效地抵御了行業(yè)調(diào)整，在環(huán)渤海和長三角區(qū)域的增長，一定程度上彌補(bǔ)了珠三角區(qū)域的下降。但當(dāng)房地產(chǎn)市場的景氣下降成為全國范圍的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)后，公司業(yè)務(wù)也的確面臨嚴(yán)峻的考驗(yàn)。“國房景氣指數(shù)”已連續(xù)8個月下降，公司主要收數(shù)據(jù)來源：公司公告國海證券研究所整理入來源的京、滬、深3大一線城市先后出現(xiàn)50％以上的成交萎縮，而新房銷售均價(jià)也表現(xiàn)為已經(jīng)或者即將下跌。相應(yīng)的，公司銷售面積連續(xù)3個月出現(xiàn)同比下降，銷售金額連續(xù)兩個月同比下降，并且近兩個月銷售面積和金額連續(xù)環(huán)比下降。2008年時間已經(jīng)過半，公司前7個月銷售面積302萬平方米，相對之前預(yù)期的全年750萬平米左右的銷售量僅完成了4成，未來幾個月銷售任務(wù)艱巨。

最近以長三角區(qū)域一些項(xiàng)目為代表的降價(jià)促銷，讓市場再次掀起對萬科策略的爭論。我們認(rèn)為，今后的降價(jià)已經(jīng)不能像春節(jié)前后那樣因特立獨(dú)行而輕松收效，買房者日益濃厚的觀望情緒和競爭對手的陸續(xù)妥協(xié)，使得萬科很可能被動地選擇進(jìn)一步降價(jià)，因?yàn)橄鄬τ诳煽氐睦麧檽p失，存貨積壓蘊(yùn)藏著更高的風(fēng)險(xiǎn)。能否結(jié)合市場變動，以盡量小的代價(jià)保證足夠的成交，將是萬科營銷策略的重點(diǎn)?；阡N售面積和價(jià)格的雙重不樂觀，我們認(rèn)為萬科2008年甚至2009年業(yè)績將明顯低于預(yù)期。

兩大措施緩解資金壓力

萬科2007年銷售收入大規(guī)模增長和公開發(fā)行股票成功，為公司帶來了巨額現(xiàn)金，但公司在增加項(xiàng)目儲備和開發(fā)上的投入也大幅提高，使得2008年上半年現(xiàn)金凈流出16.8億元，如果按照這種趨勢持續(xù)下去，公司資金鏈將經(jīng)受嚴(yán)峻考驗(yàn)。值得再次肯定的是，市場景氣剛開始轉(zhuǎn)變不久，公司已經(jīng)敏感地察覺到資金面的壓力并做出積極調(diào)整——一方面收縮擴(kuò)張速度，減少投入流出，一方面促銷，加速資金回流。

流出方面，前7個月公告新增儲備權(quán)益規(guī)劃建筑面積約380萬平方米，相對2007年全年的934萬平方米，增加速度已經(jīng)明顯下降，同時新增儲備項(xiàng)目樓面地價(jià)平均約為2200元，也明顯低于2007年水平。未來在拿地投入方面，預(yù)計(jì)公司仍然會保持謹(jǐn)慎。此外，公司將全年計(jì)劃新開工面積和竣工面積分別從年初的848萬平方米、689萬平方米調(diào)低至683萬平方米、586萬平方米，分別降低20％和15％。這意味著下半年開發(fā)投入增長有限。

流入方面，除了銷售回款，銀行貸款也是公司重要的資金來源。2008年上半年萬科共計(jì)借款105.5億元，同比減少約5億元，可以看出雖然開發(fā)投入增加，但對銀行貸款的依賴實(shí)際有所下降。近期銀監(jiān)會出臺《金融促進(jìn)節(jié)約集約用地的通知》限制銀行對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)貸款，但其中重點(diǎn)限制的細(xì)節(jié)包括買地用款、延遲開發(fā)項(xiàng)目貸款等對萬科的實(shí)質(zhì)影響不大，一方面公司手頭仍有充足的現(xiàn)金支付新增土地價(jià)款，一方面公司開發(fā)進(jìn)度正常，不存在大量的超時未開發(fā)項(xiàng)目。而且，公司著力發(fā)展的90平米以下住宅項(xiàng)目，在《通知》中是金融支持的范圍。

萬科的公司債發(fā)行在即，按最低額度45億元計(jì)算，收到的現(xiàn)金也可以輕易覆蓋上半年不到17億元的現(xiàn)金凈流出。發(fā)債的代價(jià)主要是會進(jìn)一步提高公司資產(chǎn)負(fù)債率以及產(chǎn)生一定的利息成本。按照發(fā)行上限計(jì)算，公司負(fù)債率將達(dá)到69.4％，高于行業(yè)平均65％左右的水平，但上半年公司對預(yù)收帳款的結(jié)算有限，年報(bào)時的結(jié)算規(guī)模應(yīng)明顯增加，這可使公司負(fù)債率輕松回落；由于募集資金用途更多是彌補(bǔ)銀行貸款因利率較高和限制較嚴(yán)可能出現(xiàn)的不足，而本次債券綜合年利息水平最高不超過6.74％(按59億元總額和利率上限計(jì)算)，這低于絕大多數(shù)情況下可以取得的銀行貸款利率，發(fā)債相對貸款實(shí)際是有利的。

公司債發(fā)行后，萬科很可能在本行業(yè)越來越多企業(yè)陷入現(xiàn)金泥潭時，率先擺脫現(xiàn)金流為負(fù)的困境，屆時可以更從容地考慮長遠(yuǎn)發(fā)展大計(jì)。

戰(zhàn)略收縮意圖長遠(yuǎn)

行業(yè)調(diào)整的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)難以回避，萬科未來的業(yè)績也難免受到影響，但是通過及時有效的調(diào)整，公司未來出現(xiàn)重大經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的可能性已經(jīng)很小，而我們能夠更清楚看到的是萬科作為全國龍頭在行業(yè)波動中表現(xiàn)出的競爭力。

戰(zhàn)略上，萬科始終瞄準(zhǔn)空間最廣闊的中端住宅市場，致力于提升大眾居住品質(zhì)。在這里，規(guī)模優(yōu)勢能夠得到最充分的發(fā)揮，品牌優(yōu)勢與業(yè)務(wù)擴(kuò)張形成良性循環(huán)，全國布局能夠很大程度上熨平區(qū)域景氣差異造成的波動，而工廠化建房的率先嘗試，也將隨著住宅產(chǎn)業(yè)化的推動顯現(xiàn)優(yōu)勢。戰(zhàn)術(shù)上迅速調(diào)整、主動出擊，正是由于長遠(yuǎn)的眼光和明確的目標(biāo)，公司經(jīng)營策略的調(diào)整顯得果斷而有效。

一個反應(yīng)敏捷的巨人無疑是強(qiáng)大的，“慮遠(yuǎn)積厚”正是這個巨人當(dāng)前的寫照，雖然在泥濘的道路上它也會放慢腳步，但走得穩(wěn)、看得遠(yuǎn)，何嘗不是現(xiàn)時的優(yōu)勢呢?