用直接融資優化資本結構的中國式構想

摘 要：資本結構問題是企業財務管理的難題之一，解決好企業的資本結構問題，將使企業在激烈的競爭中站穩腳跟，增強獲利能力。研究中國上市公司的資本結構優化問題，對中國所有企業的融資決策的制定以及現代企業制度的建立都有很大的指導意義。資本結構不僅是公司自身的決策問題，而且與直接融資市場密切相關。我們要大力發展直接融資市場，來有效拓寬上市公司的融資渠道，使公司的融資行為符合現代資本結構的基本要求。

關鍵詞：直接融資；優化資本結構；中國式構想

中圖分類號：F830.9文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2008）19-0113-02

一、問題的提出

國際著名財務學家詹姆斯·范霍恩教授等曾斷言： “我們有無數的理由相信，理論上存在一個最優資本結構。根據各人對不同資本結構和行為缺陷的理解差異，這種預期中的最優資本結構遲早會伴隨著可能的債務股本比率出現。”上市公司的投融資活動與資本市場聯系緊密，許多投融資活動均在資本市場中完成的，具有一定的通過資本市場調節資本結構的能力，而資本市場的波動，將會導致上市公司資本結構的重大變化。資本市場是上市公司優化資本結構的金融平臺，在資本市場中，直接融資市場即證券市場發揮著銀行信貸不可替代的重要作用。上市公司之所以成為上市公司，直接融資市場扮演著重要角色，沒有直接融資市場就無所謂公司上市。直接融資市場以其獨有的融通資金、資產定價、投資獲利、資源配置、產權界定、監督警示、約束管理、信息激勵、風險規避等功能組合作用于上市公司，對上市公司優化資本結構、轉換經營機制具有重大意義。

探討直接融資市場的發展與上市公司資本結構的優化之間的相互作用關系，促進直接融資市場的良性發展，使中國公司較為理性地籌集公司所需資本，為最終建立“產權明晰、責權明確、政企分開、管理科學”的現代企業制度創造條件，便是本選題的目的。

二、中國上市公司資本結構現狀分析

筆者以2007年滬市上市的制造業共計459家上市公司作為分析的樣本，為消除異常數據對分析結果的影響，先對這些樣本進行篩選，排除本年度上市的樣本37個，排除ST與*ST的樣本33個；又由于中國上市公司股權結構復雜，為不受市場分割等問題的影響，排除發行A股的同時發行B股或專發B股的樣本公司29個。對最終余下的360個樣本公司，筆者將采用描述性統計方法，來分析這些上市公司資本結構和資金來源的總體情況。所有財務數據均來自這些上市公司2007年的財務報告，共采集樣本數據360組。筆者首先對所收集的原始數據進行加工整理，按照負債融資、保留盈余、股權融資的計算公式分別求出各樣本公司各年度的負債融資、保留盈余、股權融資的數額，在此基礎上，求得本年度各樣本公司的融資結構，公式為：Yi k =

式中：Yi k為第k家公司2007年的第i個融資指標占該公司當年融資總額的比重；Xi k為第k家公司2007年的第i個融資指標絕對數額；q為上市公司融資結構構成要素的要素數目。

1.上市公司融資結構的統計特征

為了系統反映上市公司資本結構的總體特征，我們利用EXCEL數據分析軟件包對樣本數據進行了描述性統計處理。

由于某些異常數據得到有效刪除，較好地消除了資本結構的異常現象，從標準誤差、標準偏差、峰值、偏斜度等指標數值來看，上市公司融資行為的正常狀態得到客觀反映。負債融資為76.54%，占公司全部融資比重的絕大多數，其次為保留盈余20.77%，股權融資所占的比重最低，為2.66%，根據我們對公司融資項目的概念界定，這一結果意味著上市公司的資金主要來源于債務，同時公司的留存收益成為另一融資渠道。

2.上市公司現行資本結構的癥結

從筆者的分析結果可以看出，中國上市公司資本結構的癥結在于：

（1）贏利能力低下導致內源融資過低

在發達國家成熟的現代化企業制度下，內源融資在公司融資結構中占50%以上。而中國公司則是以外源融資為主，內源融資在企業資本結構中所占的比重較低，而那些未分配利潤為負的公司幾乎是完全依賴外源融資。造成中國公司內源性融資比例過低的主要原因是:自我積累和贏利能力差，內源性融資來源匱乏。

（2）公司規模擴張推動資產負債率上升

在上市公司紛紛追求規模效益的今天，保留盈余的內在不足，企業債券融資、股票融資的外在約束，限制了上市公司的融資能力。企業規模擴張的融資渠道自然而然地落到了銀行信貸融資的肩上。其結果是企業規模的擴張伴隨著負債水平的上升。

（3）資產負債率過高且行業變化幅度小

我們一般認為公司保守的資產負債率應不大于50%，馬蘇里思（Masulis，1983）認為，公司的最優資本結構應該在23%～45%之間，而樣本公司的平均資產負債率超過60%，由此可以看出，中國上市公司具有過高的資產負債率，因此具有過大的財務風險。

（4）負債結構不合理，流動負債水平偏高

分析樣本公司的負債結構，發現流動負債過多，占了86.40%；長期負債較少，僅占13.60%，即負債結構不合理。流動負債具有期限短但風險大的特點，過多的流動負債直接造成公司很大的還債壓力及很高的償還風險。

三、中國公司融資模式對資本結構理論的偏離

分析顯示，中國上市公司的資本結構沒有遵循優序融資模型，上市公司的全部融資中，直接融資和間接融資是“一條腿短，一條腿長”，一方面表現為近年來上市公司在直接融資市場上融資困難，直接融資成“短腿”；另一方面表現為近年來公司更加依賴間接融資。統計顯示，近年國內非金融企業的貸款融資比重接近90%，而股票融資不超過5%，企業債券融資更是微乎其微，不超過1%。

導致上市公司現有的資本結構非優的原因很多，有上市公司的經營狀況不理想等直接原因，更主要的是直接融資市場的不規范不完善。分析中國直接融資的現狀和上市公司的融資條件，可以看到，上市公司與其他非上市企業相比，雖然有更多的融資渠道，但不規范的直接融資市場，嚴重影響了上市公司的融資決策，使上市公司不能達到最優的資本結構。

四、中國資本市場的直接融資效率分析

中國直接融資市場歷經十余年的發展，取得了舉世矚目的成績。但是，應該清楚地認識到，中國直接融資市場發展過程中一直面臨許多問題和矛盾，其市場機制尚存在諸多亟待解決的問題，如行政干預、上市公司治理問題、非流通股的流通問題、上市公司信息披露問題等。這些問題，有的是中國特殊國情和轉型經濟的特定條件引起的，有的是新興市場國家發展直接融資市場遇到的共同的問題，還有的是發達的資本主義國家發展直接融資市場的共同問題。

1.量方面的效率分析：直接融資市場的規模與構成

（1）直接融資市場規模偏小

雖然近幾年來中國直接融資市場的規模得到了迅速擴張，但中國直接融資占社會總融資的比重僅為25%，扣除國債部分，直接融資在企業外部融資來源中只占10%左右。而在美國，企業發行股票債券等直接融資占企業外部融資的比重高達50%以上，日本也在50%左右，由此可見，中國直接融資市場的規模還是過小。

（2）直接融資市場結構失衡

直接融資市場內部，股票市場發展較快，企業債券市場發展過慢。從1987—2007年這二十年來，企業債券市場雖在初期經歷過快速發展，但總體規模僅增長1倍多，而股票市場規模增長210多倍，結果使到2007年企業債券融資的規模只有股票融資規模的4%。

2.質方面的效率分析：直接融資市場的運行

中國直接融資市場與發達國家存在較大差距，中國直接融資市場尚未達到真正意義的弱型效率，這主要體現：第一，市場交易信息質量差，價格波動明顯；第二，市場結構不協調，融資成本高；第三，市場競爭水平低，約束力弱；第四，產出彈性小，與間接融資變動相背離，沒有發揮經濟活動“晴雨表”的作用；第五，出現了資本流動的“體內循環”。

五、以直接融資為突破口，優化上市公司資本結構

中國上市公司資本結構不合理的根源在于傳統的經濟體制，要解決上市公司資本結構不合理的問題也只能通過市場經濟的途徑即發展直接融資市場來解決。利用直接融資渠道，上市公司可以大規模地籌集債權資金和股權資金，自主確定企業的最優資本結構，從而實現企業價值最大化的根本目標。

直接融資具有內源融資和間接融資不可比擬的優點，完善、發達、高效的直接融資市場是上市公司形成和調整資本結構的基礎，上市公司要實現較佳的資本結構，必須要以高度發達的債券和股票市場為依托。只有在堅持“公開、公正、公平”的原則下建立一個高效的直接融資市場，公司融資才能真正地比較判斷融資成本、選擇融資方式；只有當資本的使用者使用任何資本都必須支付真實的社會成本，才能更好地選擇資本結構，實現資本結構的最優。

可以說，中國的直接融資市場正在扮演著一個重要的角色，肩負著融通資金、優化資源配置、推進經濟改革的重任，處在向市場經濟轉型的大環境中的中國直接融資市場具有“新興加轉軌”的特點，同時具有較強的敏感性、復雜性和特殊性，而在直接融資市場發展和上市公司資本結構之間，存在著極為緊密的內部聯系，對于優化上市公司資本結構，發展直接融資市場具有極為重要的作用。上市公司是中國企業中效益和治理相對較好的一部分，直接融資市場是中國資本市場的核心，直接融資市場的規范完善，不僅可以優化上市公司的資本結構，而且可以較好地解決困擾中國市場經濟發展的許多問題，從直接融資市場的發展來考慮上市公司資本結構優化，才能使上市公司走上健康發展的軌道，從而促進整個國民經濟的發展。

參考文獻：

[1] 陸正飛，等.中國上市公司融資行為與融資結構[M].北京:北京大學出版社，2005.

[2] 邢天才.中外資本市場比較研究[M].大連:東北財經大學出版社，2003.

[3] 朱葉.中國上市公司資本結構研究[M].上海:復旦大學出版社，2003.

[責任編輯 陳麗敏]