中國流動性問題研究：過剩抑或緊縮

摘 要：近兩年來，流動性問題成為了干擾中國宏觀經濟平穩運行的突出問題。如何理解中國流動性問題的病癥呢？在分析當前中國流動性呈現新的特征基礎上，對流動性這種新的特征形成原因給以了詳盡地闡釋，并提出了解決流動性失衡問題的主要措施。我們的基本結論是中國流動性呈現宏觀層面相對寬松與微觀層面相對緊縮并存的失衡，破解流動性失衡，宜采用宏觀和微觀并舉的措施。

關鍵詞：流動性過剩；流動性緊縮；失衡；化解

中圖分類號：F113文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2008）19-0079-03

進入2008年9月，次貸危機引爆的金融海嘯愈演愈烈，美聯儲主導的全球聯合降息和救世行動突顯了全球金融市場流動性極盡匱乏。同外部遭受流動性不足的寒冬相比，中國上半年依然處于流動性過剩的烘烤。然而，下半年中國流動性過剩情況卻發生了逆轉，3個月內的連續降息和存款準備金下調行為似乎標志著中國流動性過剩的拐點已經出現。從流動性過剩到流動性緊縮，流動性轉換的如此之快，那么中國流動性現狀究竟如何呢？這是本文所要解釋和回答的問題。

一、中國流動性呈現新的特征

1.宏觀層面的流動性過剩有所收斂

分析宏觀層面流動性，毫無疑問需要研究央行基礎貨幣供應量。雖然長期以來央行通過貨幣沖銷對沖了部分外匯占款，但是，外匯占款的未完全對沖無疑為流動性過剩埋下了禍根，2003年基礎貨幣增速為17%，2004年為11.38%，2005年為9.88%，2006年為20.84%，2007年為30.59%，基礎貨幣供應逐年快速增長，而連續五年平均17.93%的基礎貨幣增速就更說明流動性過剩的嚴重性。從2008年9月的數據看，基礎貨幣達到11.73萬億，比2007年年末增加了1.57萬億，同比增長15.8%。雖然從15.8%增長速度上看，基礎貨幣高速增長的態勢被有效遏制，但是，在扣除了經濟增長速度之后，這一基礎貨幣增長速度仍然要高于發達國家貨幣增長速度。基礎貨幣供應過度必然要反應到廣義貨幣增加上，盡管目前3.859的貨幣乘數為2003年以來的最低點，但是，基礎貨幣增速足以彌補貨幣乘數下降，從而導致廣義貨幣在2008年9月保持了同比15.2%的增長速度。因此，即使存在全球流動性緊縮的背景，在基礎貨幣供應的水龍頭并沒有被擰緊的條件下，中國國內流動性過剩的根基仍舊穩固，換句話說，中國宏觀流動性過剩問題是個長期性問題。

2.微觀層面的流動性相對收緊

盡管對于銀行體系流動性過剩的判斷尚沒有統一的指標體系，但是，銀行系統的存貸比、超額準備金率和同業拆借利率都可以從不同層面佐證流動性收緊的程度。從銀行系統的存貸比看，盡管2007年火爆的股市對儲蓄存款起到了分流作用，但是，存貸比依然表現為逐漸下降的趨勢，2008年第一季度存貸幣為66.1%，比監管標準（75%）低8.9的百分點，在商業銀行具有放款沖動的前提下，存貸比下降既可能來自于銀行出于資產配置需要的主動性調整，也可能是貸款業務開展不利的被動性收縮，從這個意義上看，銀行系統流動性尚且沒有太大問題。不過，如果從超額準備金率的變化看，那么銀行系統的流動性并不樂觀。2008年上半年度超額準備金率為1.95%，低于2007年年末1.35個百分點，這說明銀行系統的流動性正逐漸被抽離。截至2008年8月，銀行間市場同業拆借七天加權平均利率為3.2%（月度平均值），比2007年提高了0.16個百分點。銀行系統間短期借貸成本的提高表明銀行系統的整體流動性吃緊。從上述三個指標綜合分析，銀行體系過剩流動性已被有效收緊。可是，銀行流動性仍存在著規模上的差異，中小股份制商業銀行流動性緊縮問題更為突出。

就金融市場流動性來說，去年風風火火的IPO 如今卻變得門庭冷落，證券市場的融資功能在下半年喪失殆盡，不斷下跌的股指也導致市場資金捉襟見肘，失血嚴重，盡管尚且沒有達到國外金融市場資金近乎枯竭的地步。就企業流動性來說，不同規模企業之間存在著相當大的差異，具體表現為大多數中小企業長期得不到銀行的眷顧，流動性十分吃緊，大型和特大型企業受到銀行的青睞，流動性相對寬余。此外，城鄉之間的流動性差異尤為突出，廣大的農村地區一直是資金洼地，城市則囤積了大量的資金。

二、中國宏觀和微觀流動性失衡產生的原因

1.短期內外部輸入的宏觀流動性過剩不存在降低的可能

所謂的外部輸入，也就是國際收支順差導致的流動性被動擴張，其表象是中國雙順差的持續流入和外匯儲備的激增，外匯儲備增加對應著外匯占款的同比例增加，外匯占款是基礎貨幣的來源之一，由此導致基礎貨幣供給長期居高不下，最后銀行系統信貸進一步放大輸入的流動性。因此，解決外部輸入流動性問題首要是降低國際收支賬戶順差。就國際收支順差而言，罕見的持續雙順差增加了解決流動性問題的難度，特別是經常賬戶順差的縮減尤為困難。為解決不斷擴大的經常賬戶順差，中國于2005年7月啟動了匯率制度改革，此后人民幣匯率處于漸進升值的過程，但是，上述政策的實施對于經常賬戶順差縮減的效果并不顯著。

因為人民幣匯率漸進升值在現階段僅僅是對低估匯率的糾偏，所以，在人民幣匯率低估沒有得到根本糾正以前，經常賬戶順差的縮減還為時尚早。此外，中國出口結構也決定了通過匯率升值解決經常賬戶順差的相對有效性。由于中國加工貿易出口占比較高（2007年，加工貿易為50.7%，一般貿易為49.3%），加工貿易可以通過進口原材料價格下降來有效地抵消匯率升值對于出口企業國際競爭力的削弱，因此，匯率升值更多影響中國一般貿易出口，從而試圖通過人民幣匯率漸進升值解決經常賬戶順差的作用也就大打折扣。近期出口退稅率的上調在熨平全球金融動蕩對中國出口影響的同時，不可避免地對經常賬戶順差縮減產生抵消作用，從這個層面上看，外部流動性輸入可能是個長期性過程。

在經常賬戶順差沒有有效縮減的同時，資本賬戶順差解決也面臨相當的難度。資本賬戶順差絕大部分是通過FDI導入，從FDI的流入總量看，中國吸引的FDI一直處于持續、穩定的增長過程。FDI流入在促進中國經濟增長的同時，也對國內流動性過剩起到了助推作用。在國外投資者普遍看好中國經濟增長的背景下，FDI流入不可能發生逆轉。換句話說，除非中國經濟增長前景發生改變，否則中國受FDI偏愛的情況仍舊會得以延續。因此，以FDI方式導入的國內流動性在短期內也不會有所變化。

從證券投資流入的角度看，中國始終是國際資本投資熱土，特別是當美國等西方國家處于金融風暴旋渦的時候，出于全球資產配置的需要，中國對國際資本的吸引力有所提升，OFII額度的炙手可熱有力地證明了國際資本對中國資產的垂青。盡管在資本流入的同時也存在著資本流出，特別是在金融危機逐漸升級的時候，資本雙向流動有加速的跡象，但是，中國股市長時間的大幅度下跌已經基本上擠出了泡沫，同時，中國經濟即使面臨著一些困難也仍然會是全球經濟的亮點，因此， 國際資本流入的趨勢并沒有出現根本的逆轉。國際資本流入同樣會推升國內流動性，這為國內宏觀流動性增長控制增加了難度。

2.銀行系統貯存的流動性被逐漸吸干引致了實體經濟流動性短缺

銀行體系前期囤積著過量的流動性，這部分流動性是以超額存款準備金形式存在。因此，當央行通過提高存款準備金率和發行央行票據來回收銀行體系流動性時，銀行體系通過降低超額存款準備金率來抵消央行貨幣回籠過程，在超額準備金率已經降到相對歷史低位的時候，銀行系統流動性被逐漸凍結。在上述流動性約束，雖然銀行系統具有發放貸款的強烈動機，但是，苦于缺乏充足的流動性支持，銀行系統也是心有余而力不足。即使銀行系統的流動性依然充沛，可是，由于存在信貸額度控制，銀行系統的流動性同樣不能夠完全向實體經濟和金融市場流動。流動性約束和信貸額度約束必然導致信貸配給的出現。在信貸處于配給的情況下，銀行系統在貸款項目、貸款對象、貸款投放地區選擇上更加注重風險規避，信貸配給的結果必然是對某些貸款對象產生歧視，這也是行業、地區和規模之間存在流動性差異的原因。那么央行的三次降息行為是否有助于解決微觀市場流動性結構問題呢？從貨幣政策的效果看，存款準備金率的下調可以緩解銀行系統流動性緊張狀況，但是，對于實體經濟而言，流動性偏緊問題并不能得到解決。這是因為銀行系統信貸額度控制沒有增加，從而銀行系統流動性不能派生到實體經濟，而利率下調充其量是降低了實體經濟存量和增量資金的使用成本，并不會對流動性改善有所幫助。

3.投資者的資產配置行為加劇了金融市場流動性緊縮

一般而言，流動性過剩同資產價格呈現正相關性，當微觀主體預期資產價格還會下跌時，出于風險規避的需要，微觀主體通常會調整其資產組合結構，增加貨幣和債券這兩種相對較為安全性資產的需求，降低股票和房地產等非貨幣金融資產和實物資產的需求，非貨幣金融資產和實物資產向貨幣資產向轉移的結果必然是資產價格的下跌。2008年初至今，房地產市場和股票市場的走勢已經驗證了中國投資者資產配置行為變化導致金融市場流動性緊縮的嚴重后果，特別是在資產價格泡沫破后，資產價格的大幅度縮水導致投資者不斷地降非貨幣金融資產和實物資產，同時增加貨幣資產，進一步惡化了金融市場的流動性。從目前的外部環境看，全球金融市場動蕩不止，金融海嘯在各國之間快速傳遞，投資者的信心極度脆弱，而中國股市在經歷了接近70%的下跌后更是人心渙散，盡管政府出臺了一些救世的利好人仍無濟于事，市場仍舊跌跌不休。在中國投資者的信心沒有得到有效的恢復的前提下，投資者資產配置的行為就不會停止，金融市場的流動性也就難以得到增加。從目前的情勢看，投資者信心恢復尚待時日，因而，金融市場流動性寒冬也不會很快過去。

三、緩解中國流動性失衡的思路

1.降低雙順差，特別是經常賬戶順差是治理宏觀流動性過剩的核心

如果不能有效地降低貿易順差，那么意味著外部輸入的流動性將會長期內存在，同時，順差帶來的人民幣匯率升值預期會導致熱錢過度的流入，從而為國內流動性治理帶來更大的困難。盡管短期內尚可以通過貨幣沖銷化解過剩的流動性，但是，長時期的貨幣沖銷是不可持續的。因此，要從根本上解決流動性問題，必須要采取多種措施縮減經常賬戶順差，諸如匯率升值、產業結構調整、擴大內需、取消對進口的不合理限制和鼓勵企業外海直接投資等都是可以采用的方式，且不可指望完全通過人民幣匯率快速升值來解決順差問題，同時，也要清醒地認識到解決經常賬戶順差是個長期、漸進的過程，否則，外需的快速下降盡管會迅速地解決國內宏觀流動性過剩問題，但是，對中國經濟產生過度的緊縮效應也是不可忽視的。

2.加強短期資本流動的監管

盡管這同國際資本向自由流動方向發展的潮流相悖，但是，在現階段中國資本項目尚且沒有實現自由兌換的前提下，對于資本流動嚴加監管也不為過。況且，如果我們不好好利用資本管制這道長城，而任其損毀、坍塌，那么中國現存的資本管制也就失去了其應有的意義。因此，要充分利用資本項目沒有實現自由兌換這一契機，對資本流動嚴加監管，特別是針對短期資本流動的監管尤為必要，其實質是起到堵住外部流動性輸入的作用，即堵住境外熱錢向國內金融市場的過度流入，從而為國內宏觀流動性過剩減壓，不過，這是以不損害合規的資本流動為前提的。盡管對資本流動施加監管可能會造成一些效率上的損失或者額外增加相應的管理成本，但是，同減少國內流動性輸入，進而減輕對國內宏觀經濟的沖擊來比，這樣做是值得的。

3.實行寬松的貨幣政策為銀行體系注入流動性

盡管央行在不到兩個月內實行了三次降息的舉措，但是，這對于銀行流動性提升沒有太大用處。價格型貨幣政策更多是降低了資金的使用成本，并沒有增加銀行體系的可貸資金規模。在銀行系統流動性沒有增加的情況下，利率降低只會增加信貸市場的扭曲，信貸配給的歧視現象將會更加突出，微觀系統的流動性緊縮也不會得到改善。因此，貨幣政策應該考慮數量型工具的使用，這樣才會真正地緩解銀行系統的流動性緊張狀況，從而發揮出銀行系統貨幣派生的功能，為微觀實體經濟和金融市場注入流動性。當然，這可能要冒國內通貨膨脹抬頭的風險，不過，在國際市場資源類商品價格大幅度下跌的外部環境下，國內通脹復燃的概率相對較低。

4.加快農村金融的發展和解決中小企業融資難問題

自從2006年農村金融機構試點以來，已有61家新型農村金融機構開業，預計到2008年底，新型農村金融機構數量將超過100家，但是，這一速度和規模是遠遠滯后廣大農村地區對于金融的需求。因此，下一步的重點考慮擴大農村金融機構試點范圍，并大力培育村鎮銀行、貸款公司和農村資金互助社等農村金融機構，以滿足農村不同形式的金融需求，同時，政府需要出臺相應的政策對農村金融發展給以支持和傾斜，以確保農村金融發展的可持續性。

解決中小企業融資難問題，就是要為中小企業提供更多的融資渠道和政策扶持，如果完全指望銀行系統向中小企業傾斜，中小企業融資問題的解決是沒有出路的，畢竟，商業銀行是不附帶政策性銀行的義務。

5.保持金融市場穩定、恢復金融市場信心

近期股票市場下跌已經到了難以用估值理論解釋，可以說是非理性下跌，這不僅來源于全球金融市場的動蕩，也來源于國內金融市場的信心喪失。因此，管理層必須要出臺實質性措施來維護金融市場穩定，諸如匯金增持三大銀行的舉措，雖然雷聲大，但是雨點小，這樣的救世政策應該謹慎推出，它不僅沒有起到穩定市場的作用，反而導致投資者信心更加渙散，以及增加了投資者對政府的不信任。相反，政府應該加快推出股市平準基金，明確表明政府對股市的態度，即在股市非理性下跌階段，堅決出手干預，確保金融市場穩定，同時，對廣大投資者關心的大小非問題要盡快提出解決方案。在解決了上述困擾市場的不確定性后，金融市場的信心會逐漸回復，金融市場流動性緊縮問題自然迎刃而解。

四、結論

自2008年年初以來，中國央行針對國內流動性過剩問題動用了其工具箱中的各種政策工具。在治理流動性過剩的過程中，雖然宏觀流動性過剩的局面得到一定程度上的遏制，但是，微觀流動性卻呈現出緊縮狀況。宏觀流動性相對寬松與微觀流動性緊縮嚴重弱化了貨幣政策的執行效果，也干擾了宏觀經濟的平穩運行，進而可能影響到國內經濟增長速度。出于對經濟增長速度下降的擔憂，近期貨幣政策開始出現了逆轉，由緊縮的貨幣政策向偏松貨幣政策轉向。不過，從中國微觀流動性緊縮特征看，價格型貨幣政策雖然能夠帶來微觀實體流動性部分改善，但是，對于解決目前微觀流動性緊縮問題是遠遠不夠的。破解當前宏觀和微觀流動性失衡，必須要多管齊下，不僅需要貨幣政策出手，特別是利用數量型工具給銀行體系流動性松綁，同時，也要根據實體經濟和金融市場流動性緊縮特點采取有針對性的解決方案，這樣才能夠改善微觀流動性緊縮與失衡。此外，只有從根本上解決了宏觀流動性過剩的源頭，才能夠徹底解決在治理宏觀流動性過剩中產生的微觀流動性緊縮與失衡。

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Research Liquidity Problem of China: Excess or Tight

YANGXue-feng

(Shanghai Academy of Social Sciences， Shanghai 200020 ，China)

Abstract: Over the past two years， liquidity became outstanding problems， which interfered with the smooth operation of China's macro-economic. How to understand the disease that liquidity brings to china economic? Firstly， this paper analyzed major characteristic of the liquidityin China，secondly， explained the reasons， which formcharacteristic ofliquidity，lastly， raised the main measure that manage current excess imbalance. The basic conclusion is that imbalance between relatively loose liquidity of macro-level and relatively tight liquidity of micro-level coexist， adopt both macro-measures and micro-measures is the best way that resolve the liquidity imbalance.

Keywords: excess liquidity；tight liquidity；imbalance；resolve[責任編輯 陳麗敏]