高管挺身救市？

研究支持|東北證券金融與產業研究所 袁緒亞

全流通時代的到來為MBO(管理層收購)創造了更好的運作機會，或許依然羞羞答答的MBO在未來會成為中國資本市場的一道靚麗風景。

7月，三一重工大股東的不減持承諾和麗珠集團在二級市場的股份回購成為A股市場上市公司效仿的對象，也終于使跌勢不絕的行情迎來了喘息的機會。不過，更重要的是，這一次是上市公司的高管們站出來，擔負起了“救市”的責任，或多或少有些出人意料，但又是一個必然。

大股東和高管們當然不是活雷鋒，如果對公司遠景沒有足夠的信心，又如何敢作出這樣的承諾，又如何敢在市況不振之時購進自己公司的股票呢？不過，細究這些市場現象，無論鎖倉與回購能為股市帶來什么樣的作用，至少它為我們提供了另一種思路：當上市公司所有者與經營者重合度越高，則市場對于其未來的預期也會越高。

“我們或許可以認為鎖倉與回購的另一種潛在表達是上市公司管理者希望得到更多激勵的一個信號。”東北證券金融與產業研究所所長袁緒亞的這番表述其實并不僅僅來自于市場需求的本身，因為以現在中國資本市場的環境和條件來看，進一步實踐上市公司高管的激勵機制，推動企業治理結構乃至整個資本市場的完善，同樣是監管部門在考慮的問題。而本期《英才》榜單推出關于上市MBO這樣一個話題，也正源于此。

MBO的十年變遷

由于中國的產權制度的復雜性以及政策、法規的不完善，使得MBO在實踐中出現了很多問題，開始變味。

MBO雖然是個“舶來詞”，但其在中國的出現則完全是因為歷史遺留問題和資本市場變革的需要。

1999年四通集團由職工持股會投資51%，四通集團投資49%創建四通投資有限公司收購四通有關IT產業的資產，以解決存量資產難量化的問題。而這被認為是中國MBO真正意義上的誕生。一年之后，上市公司粵美的（000527.SZ）的管理層和職工持股會共同組建一家新公司，通過受讓股權成為上市公司的第一大股東，成為了上市公司MBO 第一家。

“在這個階段，集體企業和國有上市公司都希望進行公司改制，明晰產權，因此MBO成為重要的改制工具。此時，監管層并沒有對MBO明確表態。”袁緒亞評論認為，MBO出現在中國資本市場初期，完全是靠自發、自然的生長。

這種狀態在兩年之后發生了重大的變化。先是2002年9月，財政部發文《關于國有持股單位產權變動涉及上市公司國有股性質變化的有關通知》，使MBO 的操作程序有了依據。緊接著，證監會頒布《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動信息披露辦法》首次肯定了MBO。

同年11月，黨的十六大報告又為大型國企的產權改造打開了綠燈。MBO 作為國有股減持的另類通道、國有資產管理體制改革和經營者激勵機制的探索途徑迎來了高潮。在“國退民進”的浪潮中，MBO風生水起

但是上市公司高漲的MBO熱情并沒有迎來人們預期中的“MBO時代”，由于中國的產權制度的復雜性以及政策、法規的不完善，使得MBO在實踐中出現了很多問題，開始變味。“當時，由管理層出資受讓企業國有產權的許多條件其實并不成熟，使MBO陷入尷尬境地。”

針對國有企實施MBO的混亂狀況，2005年4月國務院國有資產監督管理委員會和財政部公布了《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》，對企業國有產權向管理層轉讓提出了規范性要求，對管理層出資受讓企業國有產權的條件、范圍等進行了界定，并明確了相關各方的責任。半年之后，國資委出臺《關于進一步規范國有企業改制工作的實施意見》，盡管《實施意見》進一步強調“嚴格控制企業管理層通過增資擴股持股”，但國有大型企業MBO并沒有關上大門。

是非管理層收購

關于管理層收購的資產定價問題則是最焦點、最敏感的。

追溯中國企業MBO的十年，有變革的興奮，亦有失敗的挫傷。或許敗案的傷痛更容易讓人銘記，當伊利鄭懷俊案掀起軒然大波的時候，對于MBO是否適用中國企業的爭論也達到了頂峰。

“管理層收購企業資產的定價、收購后可能加劇企業內部人控現象、責權利和企業平衡發展等等一系列的問題，使MBO一直都存在很大的爭議。”袁緒亞認為之所以監管部門對MBO的態度始終謹慎保守，就是因為在當時的市場條件下，這些問題始終沒有很好的得到解決。

而這其中，關于管理層收購的資產定價問題則是最焦點、最敏感的。

“國有資產價格一直以來就缺乏合理有效的發現和形成機制。由于資本市場發育不全，依靠市場確定股權轉讓的價格十分困難，而依靠出資人、中介機構，甚至管理層不得不參與定價的情況，就有可能出現內部人操控、行政干預等，使得收購價格明顯低于價值的問題。地方政府也可能以某種條件做交易，底價出讓國有資產。如果管理層間接參與定價，MBO又極有可能被當作一個掠奪國有資產的最便捷方法來使用。在西方國家，股票是全流通的，可以在公開市場上溢價收回，價格就很容易被接受。”

在MBO實施過程中，確定管理層收購規模也是與價格同樣重要的問題。如果經營者持股比例過大，反而進一步加劇了企業內部人控制的現象，與建立現代企業治理結構背道而馳；而管理層持股比例過低，則難于充分發揮激勵約束機制的作用。

另外，國有企業資產總量較大，管理層自有及可規范籌集的資金一般是難以達到收購所需資金的數額，而目前監管部門對于MBO融資渠道卡得非常死，所以這又很難避免不規范的融資行為發生。“比如，上市公司高管利用高額分紅派現等手段，償還收購時的巨額款項等。”

前述的問題，實際上也說明了MBO涉及的不僅是管理者的權利，也會影響到國家、企業、中小股東、員工等多方面的利益關系，而任何一方權力、利益的缺失或不完全，都將損失社會的公平。

“往往管理者在MBO過程中會本能地爭取權、利的極大化和職責的極小化。此外，MBO就是要賦予管理者真正意義上的經營者和管理者的雙重身份，但如果不能保證這種雙重身份的有效性，作為經營者的短、中、長期利益和作為所有者的相應利益的一致性就很難保證。”袁緒亞認為，在過去企業設計MBO之時經常會忽視責權利的多種對應關系中努力尋求平衡，因此造成了很多對MBO的質疑。

MBO到底有沒有用？

MBO實施后并不必然與其經營業績有明確的內在關系。換句話來說，在現階段大范圍、大規模地進行MBO恐怕也是不適宜的。

“管理層收購，對我們來說只有一個感覺，就是決策可以更果斷，做事更加順手，不會再有扯皮的事。”這是2003年宇通客車一波三折終于通過MBO時，董事長湯玉祥的感嘆。

實際上，圍繞MBO所產生的前述爭論的核心問題并非是基于優化企業治理結構，完善經營激勵機制的，MBO的主導者最初更偏重于把它當作國有股減持的工具來看待。從湯玉祥的這句話中，我們能感覺到彼時“國退民進”的環境氛圍下，MBO被賦予的特殊意義。

如果從MBO的本質意義上出發，那么關于它對于企業經營中的有效性顯然是不能在當時那樣的環境下，在與之相配套的政策法規缺失的條件下來評價的。亦或許是那些操之過急負面案例，讓我們無法從積極的一面去考量MBO的作用。

但是，隨著市場的不斷規范，我們應當對MBO在企業的有效整合、降低代理成本、提高經營管理效率以及社會資源的優化配置方面的意義重新審視。

根據東北證券金融與產業研究所對本期榜單中20家實施MBO的樣本公司的調查，我們發現這些樣本公司大部分集中于傳統制造產業。絕大部分公司具有十分鮮明的主營業務，是行業內的最具競爭力的企業，具有較好的成長性，商譽等隱形資產價值較大；從另一方面看，絕大部分公司的高層領導人到實施MBO前已在企業任職較長時間，作為高層領導親歷了企業從小到大的發展全過程，對企業的經營業績做出了舉足輕重的貢獻，具有分享企業經營成果的愿望。

進一步分析，樣本中絕大多數為績優公司，具備再融資能力；現金資產充足，普遍具有穩定現金流；MBO前負債率偏低，有負債經營空間。更為重要的是，管理層多為創業者，對公司控制力較強，如美的何享健、杉杉鄭永剛、鄂爾多斯王林祥、紅豆股份周耀庭等。

總體來看，大多數MBO樣本上市公司表現出業績提升、成長良好，普遍加強主業優勢，積極進行產業調整，并注重對股東的回報，但也有少數企業出現業績大幅下滑的，如佛塑股份、武昌魚等。

“從這個角度來看，MBO實施后并不必然與其經營業績有明確的內在關系。換句話來說，在現階段大范圍、大規模地進行MBO恐怕也是不適宜的。”通過分析，袁緒亞認為只有那些具備產權特征、競爭性的行業、較大的管理效益提升空間、顯著的人力資本特性、穩定的現金流等條件的，相對成熟的產業和企業比較適合嘗試MBO。

而對于國企MBO成敗的標準，袁緒亞認為“國有資產是否流失，企業是否掌握在合格的企業家手里”是最重要的衡量標準。

死堵不如疏流

要拓寬我國MBO融資渠道就必須為MBO銀行貸款松綁給MBO債券融資提供必要的空間，充分發揮投資銀行與信托投資公司在MBO融資中的作用。”

盡管監管層對MBO之門有逐漸放寬之意，但在袁緒亞看來，當前很多MBO相關政策法規的進入限制仍然是過于嚴格的。

當前我國有關部門對MBO采取禁止國有大中型國有企業進行MBO，允許小型國有企業實行MBO但對其嚴格限制。“禁止大型企業MBO固然可以減少國有資產流失，但規則不健全或監督不到位情況下，無論是大企業還是小企業的MBO都會發生不同程度的扭曲，并且小企業MBO產生的經濟損失總量并不一定會比大企業少；還有，由于目前對MBO貸款卡的太死，而且嚴格限制高風險債券融資，MBO也就成了無米之炊。要拓寬我國MBO融資渠道就必須為MBO銀行貸款松綁給MBO債券融資提供必要的空間，充分發揮投資銀行與信托投資公司在MBO融資中的作用。”

袁緒亞認為MBO的規范化、標準化在中國仍會是一個艱難的過程。“如何對原有人力資本進行合理定價、如何在國家作為賣方的條件下貫徹市場化的理念、如何建設MBO交易基本交易機制，加快建立完善股權定價體系和MBO融資體系，建設活躍的MBO一級和二級市場，并引入外部市場監督。這些問題都是中國企業實施MBO能否成功的核心。”如果這些限制不能逐漸消除，如果不能完善配套的規范標準，企業要實現MBO必然會依靠大量“曲線運動”，擠進MBO的門縫。

死堵不如疏流，畢竟MBO本身并不是直接造成國有資產流失的洪水猛獸，相反如美的電器董事局主席何享健所言“MBO是中國企業向現代企業制度、向國際化邁進的一大步。”