經(jīng)濟(jì)失衡下的流動(dòng)性過剩：由來、原因及政策建議

[摘 要] 隨著今年房地產(chǎn)價(jià)格、股票行市的不斷上揚(yáng)以及CPI指數(shù)的節(jié)節(jié)攀升，流動(dòng)性過剩已經(jīng)成為金融界及社會(huì)公眾熱議的話題。本文針對(duì)這一話題首先回顧流動(dòng)性問題的由來，然后分析當(dāng)前流動(dòng)性過剩的內(nèi)生性原因，最后提出可行的政策建議。

[關(guān)鍵詞] 流動(dòng)性過剩 雙順差 人民幣升值 市場(chǎng)預(yù)期

一、流動(dòng)性問題的由來

我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革是在政府主導(dǎo)下的、漸進(jìn)式的、與“對(duì)外開放”連為一體的改革模式，一直以來都是以開放促改革，許多改革措施是從開放的環(huán)境下“逼”出來的。我國(guó)的流動(dòng)性問題也是與我國(guó)的人民幣匯率問題、國(guó)際收支問題、以及宏觀調(diào)控的貨幣政策息息相關(guān)的。最早可以追溯到1994年的人民幣匯率制度改革。下面把1994年以來的13年分成三個(gè)階段列表如下：

1.1994年～1996年的通貨膨脹階段。1994年1月1日實(shí)行人民幣官方匯率與外匯調(diào)劑價(jià)并軌，人民幣官方匯率由1993年12月31日的5.80人民幣／美元下浮至1994年1月1目的8.70人民幣／美元。從1994年到2005年的11年間，人民幣匯率運(yùn)行基本穩(wěn)定，國(guó)際貨幣基金組織(IMF)對(duì)人民幣匯率制度的劃分也從“管理浮動(dòng)制”轉(zhuǎn)為“釘住單一貨幣的固定釘住制”。我國(guó)1996年12月1日接受了國(guó)際貨幣基金組織第八條款，實(shí)現(xiàn)了人民幣經(jīng)常項(xiàng)目可兌換，所有正當(dāng)?shù)?、有?shí)際交易需求的經(jīng)常項(xiàng)目用匯都可以對(duì)外支付，這是實(shí)現(xiàn)了人民幣自由兌換的重要一步。

在此階段，由于人民幣低估，人民幣經(jīng)常項(xiàng)目自由兌換，以及相關(guān)的鼓勵(lì)出口和引進(jìn)外資政策，從而拓開了我國(guó)出口貿(mào)易的渠道，經(jīng)常項(xiàng)目順差逐步擴(kuò)大，資本項(xiàng)目下的FDI也是節(jié)節(jié)攀升，因此“雙順差”格局逐步形成，但是外匯儲(chǔ)備在1996年才剛剛突破1000億美元。從總體上來看，這一期間的貨幣政策的目標(biāo)是：抑制通貨膨脹，成功的實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，同時(shí)抵御人民幣升值壓力。

2.1997年～2002年的通貨緊縮階段。亞洲金融危機(jī)之后，中國(guó)政府承諾人民幣不貶值，當(dāng)時(shí)許多國(guó)際投機(jī)家就來投機(jī)人民幣貶值，此間貨幣政策的目的就是防止通貨緊縮和匯率貶值，最終還是穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)政策抵御了投機(jī)方面的壓力。國(guó)際收支雙順差進(jìn)一步擴(kuò)大，外匯儲(chǔ)備進(jìn)一步增至3000億美元，但是增速稍有減緩，國(guó)內(nèi)需求一直很難啟動(dòng)，整個(gè)物價(jià)低位徘徊。但宏觀經(jīng)濟(jì)總體運(yùn)行穩(wěn)健，物價(jià)穩(wěn)定，人民幣單一盯住美元，幣值穩(wěn)定。

3.2003年以來的流動(dòng)性過剩階段。自2002年2月起，作為國(guó)際貨幣的美元開始貶值，這很大程度上源于美國(guó)貿(mào)易與財(cái)政的雙赤字，人民幣單一釘住美元，對(duì)其他貨幣貶值，造成幣值低估，人民幣升值壓力上升。此外，近年隨著我國(guó)對(duì)外貿(mào)易的迅速發(fā)展，外匯儲(chǔ)備的快速增加，尤其是自美國(guó)日本等國(guó)提出人民幣升值的要求以來，市場(chǎng)上人民幣匯率升值的預(yù)期逐漸增強(qiáng)。

2005年7月21日，中國(guó)人民銀行決定上調(diào)人民幣對(duì)美元價(jià)格2％，并開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。自匯改以來兩年多時(shí)間內(nèi)，人民幣又升值了7%，2007年10月25日銀行間外匯市場(chǎng)美元等交易貨幣對(duì)人民幣匯率的中間價(jià)為1美元對(duì)人民幣7.4938元，順利突破7.5大關(guān)。外匯儲(chǔ)備也是直線上升，從2002年底到2006年底的短短4年間，外匯儲(chǔ)備余額從2864億美元發(fā)展到10663億美元，早已成為世界上外匯儲(chǔ)備第一大國(guó)。中國(guó)人民銀行2007年10月12日發(fā)布報(bào)告，9月末國(guó)家外匯儲(chǔ)備余額為14336億美元，同比增長(zhǎng)45.11%。與此同時(shí)，去年1至9月，我國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI上漲了4.1%，2007年10月以來，股票上證指數(shù)也達(dá)到6000點(diǎn)高位。各項(xiàng)數(shù)據(jù)表明，當(dāng)前已經(jīng)處于嚴(yán)重的流動(dòng)性過剩階段。

由于匯率升值壓力以及外匯儲(chǔ)備的不斷高攀造成國(guó)內(nèi)流動(dòng)性嚴(yán)重過剩，主要表現(xiàn)在房?jī)r(jià)、股價(jià)雙雙高漲。現(xiàn)階段，中央銀行及財(cái)政部更是不斷出招應(yīng)對(duì)流動(dòng)性過剩問題，不斷發(fā)行中央銀行票據(jù)和特別國(guó)債回籠流動(dòng)性、取消出口退稅政策。中國(guó)投資有限責(zé)任公司已于2007年9月29日在北京成立，負(fù)責(zé)國(guó)家外匯投資管理，以增強(qiáng)外匯儲(chǔ)備的增值保值、維持國(guó)際收支平衡。

二、當(dāng)前流動(dòng)性過剩的原因分析

從以上對(duì)近13年來宏觀經(jīng)濟(jì)周期的回顧，我們大致了解了為什么我國(guó)的外匯儲(chǔ)備如此迅猛的增長(zhǎng)，為什么產(chǎn)生嚴(yán)重的流動(dòng)性過剩問題。在引進(jìn)外資的優(yōu)惠政策和出口導(dǎo)向的匯率政策下，國(guó)際收支雙順差的格局逐步形成并不斷擴(kuò)大發(fā)展，從而帶來高額的外匯儲(chǔ)備余額。盡管實(shí)行資本項(xiàng)目管制，人民幣升值預(yù)期依然刺激了國(guó)際資本向我國(guó)的流動(dòng)，誘致大規(guī)模的投機(jī)性資本通過各種途徑流入我國(guó)，擴(kuò)大了國(guó)際收支雙順差。在當(dāng)前資本項(xiàng)目管制和外匯管制的條件下，央行為了維持穩(wěn)定的人民幣匯率，被動(dòng)的投放基礎(chǔ)貨幣購(gòu)入外匯，從而造成巨大的流動(dòng)性過剩。央行為了防止由此帶來的通貨膨脹又不得不發(fā)行巨額中央銀行票據(jù)回籠流動(dòng)性，財(cái)政部也發(fā)行特別國(guó)債購(gòu)買外匯準(zhǔn)備注入即將成立的中投公司來緩解當(dāng)前的壓力。

許多學(xué)者研究表明，從總量上來說央行對(duì)基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣增速的控制還算基本到位，但是市場(chǎng)上的流動(dòng)性問題依然凸顯，外匯儲(chǔ)備依然不斷高漲，為什么總量上的控制不能緩解當(dāng)前流動(dòng)性過剩的壓力呢？我認(rèn)為這里主要有兩方面值得考慮的原因:一是金融市場(chǎng)顯著的預(yù)期效應(yīng)極大的影響了行為人的經(jīng)濟(jì)決策，主要是人民幣巨大的升值預(yù)期導(dǎo)致投機(jī)資本的涌入，帶來一定的流動(dòng)性壓力;二是金融市場(chǎng)發(fā)展的內(nèi)在必然性，金融深化和金融創(chuàng)新促使金融機(jī)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)行為人不斷利用金融產(chǎn)品和金融創(chuàng)新手段創(chuàng)造了更多新的流動(dòng)性。

1.人民幣升值預(yù)期的影響。退一步說，即使政府的諸多應(yīng)對(duì)措施可以沖銷或者回籠當(dāng)前過剩的流動(dòng)性，但是人們的預(yù)期又會(huì)進(jìn)一步造成新的流動(dòng)性，帶來更嚴(yán)重的流動(dòng)性過剩問題。也有許多學(xué)者通過各種計(jì)量模型或者與其他國(guó)家歷史數(shù)據(jù)的比較分析，力圖證明人民幣價(jià)值并沒有低估，都是市場(chǎng)上無知群眾跟風(fēng)心理的結(jié)果。但殊不知，金融市場(chǎng)的價(jià)格正是社會(huì)一群無知群眾心理的產(chǎn)物，很難說是長(zhǎng)期考慮的結(jié)果，這是凱恩斯的觀點(diǎn)。

凱恩斯在《通論》中曾經(jīng)說過，預(yù)期有兩類:一類是對(duì)價(jià)格的預(yù)期，稱為短期預(yù)期；另一類是關(guān)于未來報(bào)酬（即為價(jià)值）之預(yù)期，稱為長(zhǎng)期預(yù)期。而在金融市場(chǎng)上盛行的是短期預(yù)期，投資者基本不管背后的價(jià)值究竟是多少，事實(shí)上也很難預(yù)測(cè)，投資的目的僅限于價(jià)格預(yù)期，只要預(yù)期價(jià)格上漲，多頭觀察者就必定有投機(jī)的沖動(dòng)。當(dāng)前，人民幣升值預(yù)期依然強(qiáng)烈，我們很難教導(dǎo)市場(chǎng)行為人說，“你們的預(yù)期是錯(cuò)誤的，早就偏離了均衡點(diǎn)，不要再繼續(xù)投機(jī)了”，就算發(fā)布這樣的信息也無濟(jì)于事。因?yàn)槭袌?chǎng)行為人只會(huì)相信大多數(shù)人如何預(yù)期匯率價(jià)格，而不管實(shí)際價(jià)值處在何處，這也是凱恩斯著名的“選美故事”所論述的內(nèi)容。

因此，政府要想穩(wěn)定預(yù)期，至少有兩方面的事情要做:一方面正如許多學(xué)者研究指出，要做出切實(shí)可行的承諾，并付諸實(shí)施，讓大多數(shù)投機(jī)家認(rèn)識(shí)到投機(jī)是得不償失的。據(jù)有關(guān)學(xué)者推測(cè)，由于嚴(yán)格的外匯管制政策，外國(guó)投機(jī)資金進(jìn)入中國(guó)的交易成本大概在5%左右，加上國(guó)際市場(chǎng)上美元債券的收益率為3.5%，只要我們政府承諾每年以不高于3%的升值幅度，就得力爭(zhēng)保持這一指標(biāo)，投機(jī)資金就不會(huì)有短期的收益，這當(dāng)然是一方面的措施。另一方面，更重要的是抑制國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格暴漲，因?yàn)橐鸾鹑谖C(jī)的不是外匯儲(chǔ)備的損失或者流失，而是資產(chǎn)價(jià)格的泡沫。政府應(yīng)該進(jìn)一步疏通和監(jiān)管股票市場(chǎng)交易和房產(chǎn)交易，對(duì)投機(jī)資金征收高額稅收，并適當(dāng)考慮利率的政策導(dǎo)向作用，逐漸引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，力爭(zhēng)引導(dǎo)資金到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，中西部開發(fā)，國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)的開發(fā)和投資等等上來。

2.金融深化的內(nèi)在因素。流動(dòng)性問題是金融的基本問題，基礎(chǔ)指標(biāo)是廣義貨幣M2與GDP的比值，也稱之為金融深化指標(biāo)，能夠說明一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的貨幣化程度，同時(shí)也從一個(gè)側(cè)面反映了經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化程度。近日，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所夏斌等在《財(cái)經(jīng)》雜志上發(fā)表“中國(guó)流動(dòng)性報(bào)告”，他們認(rèn)為，從流動(dòng)性可測(cè)量、可統(tǒng)計(jì)的角度看，有三個(gè)層次的界定:一是將流動(dòng)性界定在銀行體系內(nèi)，是指超額存款準(zhǔn)備金;二是將與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)密切相關(guān)的貨幣供應(yīng)量(M2)視同于流動(dòng)性；三是將經(jīng)濟(jì)社會(huì)中一切在一定條件下具有變現(xiàn)能力和支付能力的金融資產(chǎn)視為流動(dòng)性。央行實(shí)施的總量控制僅僅在第一個(gè)層面和第二個(gè)層面，然而，第三個(gè)層面的流動(dòng)性的內(nèi)生性使得它在進(jìn)一步擴(kuò)大。

一方面，央行及使想控制第二個(gè)層面的流動(dòng)性也相當(dāng)困難。當(dāng)前M2快速增長(zhǎng)的推動(dòng)因素主要來自貨幣乘數(shù)，貨幣乘數(shù)的持續(xù)增長(zhǎng)表明近幾年商業(yè)銀行的存款貨幣創(chuàng)造能力在擴(kuò)大。商業(yè)銀行兩次不良資產(chǎn)的剝離，資產(chǎn)質(zhì)量大幅提高，央行大額支付體系開始運(yùn)轉(zhuǎn)，各銀行內(nèi)部的資金清算效率明顯提高，可使銀行保持較少的流動(dòng)性仍能維持正常經(jīng)營(yíng)和滿足清算需求。此外，商業(yè)銀行股份制改革和上市后，對(duì)贏利性要求增強(qiáng)，資產(chǎn)運(yùn)用效率大幅提高，自然對(duì)所持超額存款準(zhǔn)備金比例的要求在逐漸下降，因此創(chuàng)造貨幣的功能也進(jìn)一步放大。

另一方面，近幾年金融市場(chǎng)深化、金融創(chuàng)新活躍，全社會(huì)的貨幣使用效率有了較大提高，呈現(xiàn)貨幣流通速度的下降減緩，表現(xiàn)為第三層次流動(dòng)性即金融資產(chǎn)數(shù)量的迅速放大。以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的信用擴(kuò)張迅速，企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)較為順暢，信用創(chuàng)造力度加大，即經(jīng)濟(jì)體可支撐較高的信用額度。各種潛在的銀行信用減少了企業(yè)、居民的臨時(shí)性資金需求，以及對(duì)居民的理財(cái)服務(wù)、直接融資市場(chǎng)和金融衍生市場(chǎng)的發(fā)展，電子銀行交易系統(tǒng)的應(yīng)用等等都提高銀行信用、企業(yè)和居民資產(chǎn)流動(dòng)性。

因此，流動(dòng)性過剩的局面不僅僅是國(guó)際收支失衡推動(dòng)了基礎(chǔ)貨幣的快速增長(zhǎng)的結(jié)果，更內(nèi)在的原因是由于微觀金融改革的深化，金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的廣度與深度的改善，加上經(jīng)濟(jì)正處于上升周期、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好的因素，出現(xiàn)了貨幣乘數(shù)的逐年提高和貨幣流通速度的下降趨緩，貨幣創(chuàng)造與信用擴(kuò)張能力得到了史無前例的釋放。

三、如何控制流動(dòng)性過剩對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響

1.當(dāng)前的匯率政策要著力于打破升值預(yù)期。當(dāng)前的流動(dòng)性偏多，自然與國(guó)際收支失衡與一定的匯率水平有關(guān)。因此從匯率角度解決國(guó)際收支失衡問題，更顯其緊迫和必要。但是從中國(guó)當(dāng)前國(guó)情出發(fā)，解決匯率問題的對(duì)策，又不僅僅是限于人民幣的升值，需有一系列結(jié)構(gòu)調(diào)整政策的配合，需有一定的時(shí)間過程。另一方面，匯改以來，人民幣已升值近7%。而且，匯率問題并不能從根本上解決中美貿(mào)易順差問題，幾乎已成為世界有識(shí)之士的共識(shí)。因此，作為戰(zhàn)略思考，中國(guó)的匯改，不能因?yàn)橛袎毫Χ?，也不能因?yàn)闆]有壓力而不改。作為策略手段，在管制匯率向市場(chǎng)化匯率轉(zhuǎn)軌中，至關(guān)重要的，是要打破市場(chǎng)強(qiáng)烈預(yù)期而造成的調(diào)控壓力。為此，決策層應(yīng)在根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中期需要測(cè)算一個(gè)較合理的匯率水平基礎(chǔ)上，以時(shí)密時(shí)疏、密疏不均的方式，在徹底打破市場(chǎng)上可測(cè)算的升值預(yù)期過程中，盡快將匯率調(diào)整到在一個(gè)時(shí)期內(nèi)相對(duì)合理、穩(wěn)定的水平。

2.深化金融體系改革，央行貨幣政策的中間目標(biāo)應(yīng)由貨幣供應(yīng)量逐漸轉(zhuǎn)變到利率上。隨著中國(guó)融入世界經(jīng)濟(jì)的程度不斷加深，貨幣流向和流量的變化已越來越難以掌控，因此央行僅以某一時(shí)點(diǎn)的M2靜態(tài)數(shù)值作為貨幣政策的中間目標(biāo)已不再具有可控性和相關(guān)性，運(yùn)用央行票據(jù)和存款準(zhǔn)備金率等金融工具來調(diào)整貨幣供應(yīng)量已不能使社會(huì)公眾產(chǎn)生預(yù)期，無法影響投資者的決策行為。當(dāng)貨幣需求無法減少，而央行又采取調(diào)高存款準(zhǔn)備金率時(shí)，商業(yè)銀行必然會(huì)以減持央行票據(jù)的方式來繳存準(zhǔn)備金，其結(jié)果并未收縮超額準(zhǔn)備金，所以，央行應(yīng)改以利率作為中間目標(biāo)。

利率作為金融資產(chǎn)的價(jià)格，是一個(gè)敏感度高，與投資成本具有強(qiáng)相關(guān)性的指標(biāo)。利率的變動(dòng)能夠?qū)ι鐣?huì)公眾產(chǎn)生很強(qiáng)的升息或者降息預(yù)期，繼而調(diào)整投資決策，通過利率傳導(dǎo)機(jī)制，在貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)等要素市場(chǎng)之間形成均衡利率，以此實(shí)現(xiàn)央行貨幣政策的最終目標(biāo)。

3.減少利用外資和出口導(dǎo)向的優(yōu)惠政策，運(yùn)用財(cái)政轉(zhuǎn)移支付，促進(jìn)國(guó)內(nèi)消費(fèi)。正如前文所述，我國(guó)一直奉行“以開放促改革”的政策導(dǎo)向，這些年來我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很大程度上是依靠出口貿(mào)易的增長(zhǎng)和引進(jìn)FDI，加入到世界經(jīng)濟(jì)的分工體系中，造就世界工廠的地位來獲得的。但是，國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)體依然還是二元結(jié)構(gòu)體系，富有階層的以及發(fā)達(dá)地區(qū)雖然積累了不少的資本，但是消費(fèi)傾向有限，而保證中低收入階層的法律法規(guī)、以及配套的社會(huì)保障措施都沒法跟上，使得低收入階層的利益一直沒有得到應(yīng)有的保障，從而沒法形成中產(chǎn)階級(jí)，也就無從形成國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的消費(fèi)力量。

而如今日益增多的外匯儲(chǔ)備已成為流動(dòng)性過剩的主要來源，對(duì)此應(yīng)取消對(duì)資源性、初級(jí)原料產(chǎn)品和消費(fèi)品的出口退稅和對(duì)利用外資的超國(guó)民優(yōu)惠待遇。通過財(cái)政轉(zhuǎn)移支付途徑，將這部分財(cái)政預(yù)算支出用于提高低收入群體的生活，補(bǔ)貼或降低國(guó)內(nèi)消費(fèi)品稅率，通過促進(jìn)國(guó)內(nèi)消費(fèi)來增加國(guó)民就業(yè)機(jī)會(huì)。改變依賴資源和勞動(dòng)力低成本出口產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟(jì)社會(huì)的可持續(xù)發(fā)展。

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