美國次貸危機對我國資產證券化的啟示

[摘 要] 美國次貸危機愈演愈烈，就在美聯儲與美政府積極聯手救市的同時，我國第二批資產證券化試點工作悄然運行。本文著重從次貸危機的產生及其成因分析入手，結合目前我國資產證券化的現狀，提出幾點啟示。

[關鍵詞] 次貸危機資產證券化擔保債務權證

美聯儲降息注資與美布什政府的經濟刺激方案并未將次貸風波有效制止，伴隨凱雷資本等機構陷入資金困境等更多利空消息的出臺，全球股市連續跳水、主要股指紛紛破位下跌，次貸“第三沖擊波”似乎已來臨。與此同時我國資產證券化第二批試點工作正在緊鑼密鼓地進行。隨著美國次貸問題的逐步深化，有些學者開始質疑結構性融資產品。資產證券化工具的運用并不是導致次貸危機的根本原因，不應由其為次貸危機買單。本文從次貸危機的成因分析入手，結合目前我國金融環境及資產證券化的現狀來談次貸危機對我國實施資產證券化的幾點啟示。

一、美國次貸危機的產生及其成因

1.美國次貸危機的產生

美國次貸危機即美國次級貸款支持證券危機。911事件以后，美聯儲為刺激經濟，連續14次降低再貼現利率，13次降低聯邦基金利率。寬松的資金供應環境使得流動性泛濫，次級住房抵押貸款產品得到追捧。但到了2004年6月，在資產泡沫逐漸明顯，通脹壓力不斷加大的情況下美聯儲開始提升利率，兩年內連續17次將聯儲基金利率從1%提高到了5.25%。那些通過浮動利率貸款購房的次級貸款客戶由于其收入無法支撐不斷增加的貸款利息，便陷入困境，還款違約率不斷上升，被收回的房屋數量不斷增加，最后引發了大面積的次級貸款信用危機。

2.美國次貸危機的傳導機制

美國70%的住房抵押貸款實現了證券化，利用資產證券化方式，商業銀行可將各類貸款證券化，形成以個人住房抵押貸款為基礎的抵押支持證券(MBS)、資產支持證券(ABS)等一系列證券化產品，從而將貸款風險通過證券市場轉移給投資者。

當宏觀經濟處于上升周期，房地產市場景氣，借款人可以按期還貸，次級抵押貸款證券有穩定的收入流來保障證券投資的收益。金融市場各類資產波動率較低，風險溢價處于收緊的趨勢，由于歷史上較低的違約記錄和相對較高的收益率使得保險公司、養老基金等機構投資者對MBS和ABS此類固定收益證券有較高的需求，促進創設更多的MBS和 ABS的同時也促進了CDO（擔保債務權證）的發展。通過優先/次級的信用增強模式，CDO次級證券由于具有高杠桿性，由追求高風險、高收益的對沖基金持有。這樣投資者的信心、媒體炒作、從眾行為和羊群效應，使得資產證券化的信用鏈條可以不斷地延伸。

當經濟環境發生逆轉或波動時，如近期美國經濟增長放緩，利率上調，使得借款人償還能力下降，加之房價連續四個季度走低，使借款人無法靠房產增值、重新融資來減輕債務負擔。借款人拖欠貸款或無力償還貸款的數量不斷盤升，房價的“有價無市”導致次級抵押貸款證券失去穩定的收入流，讓債券投資者蒙受損失。尤其是對于追求高風險高回報的對沖基金來說，建立在這一基礎上的整個風險承擔機制失靈。這樣因次級貸款違約率上升而導致主線鏈條上的金融服務機構的全線虧損和倒閉境地，陷入次貸危機。

3.美國次貸危機的成因分析

（1)過松的貸款條件、監管不到位加劇了信用風險

美國次貸危機的源頭是美國房地產金融機構在市場繁榮時期放松了貸款條件，推出了前松后緊的貸款產品，讓一些無資格或沒有償還能力的消費者進入住房信貸市場，造成了潛在的信用風險。各金融機構通過對資產分拆打包將風險轉移出去，從根源上降低了對信用風險的要求，隨著信用鏈條的不斷延伸，分業監管的不到位也進一步加劇了信用風險。

（2)經濟環境的急劇下滑是導致次貸危機的直接原因

當經濟上升時，市場景氣使得潛在風險發生的概率很小，因此各主體都能獲得其承擔風險部分所對應的收益。當經濟急劇下滑時，風險曝露，高杠桿所帶來的高收益不能獲得，各主體為相應的風險支付代價。這也是次級債這種看似完美的“風險分散機制”存在的致命弱點，無法抵御系統性風險的沖擊。

（3)資產證券化工具過度濫用，促使風險分散的同時加大了風險的傳染性和沖擊力

由于資產證券化的基礎資產房地產抵押貸款的發放條件過松，導致其所依托的未來現金流量并不是正常條件下的貸款利息和本金的償付，而更多的依托于房地產價值的升值，事實上，以房價的上漲作為放貸的基礎是非常危險的，這有悖于資產證券化要具備穩定的、可預測的現金流入的基本要求，是對資產證券化工具的一種過度使用。同時伴隨金融全球化，美國這些年對世界經濟的主導地位，全球投資者對美國經濟的看好，因此持有其次級債證券化產品的投資者遍布全球，從而引發了全球范圍內的次貸危機。

二、我國資產證券化現狀

就在美國次貸危機愈演愈烈的2007年9月至今，浦發銀行、工行、建行、興業銀行分別發行了信貸資產證券化產品，其中建行發行兩期，包括一期不良資產貸款證券化，規模達190億元。此外，11月27日，上汽通用汽車金融有限責任公司和華寶信托有限責任公司開辦第一期汽車抵押貸款證券化項目，規模60億元；目前民生銀行的商業房地產抵押貸款證券化（CMBS）產品也在緊鑼密鼓地籌備中。

2008年2月26日，銀監會發布《進一步加強信貸資產證券化業務管理工作的通知》，特別強調鑒于目前市場情況及投資者風險偏好和承受能力，要重視資產質量，證券化資產以好的和比較好的資產為主，循序漸進推進證券化業務。可以看出，歷經3年的發展，國內的資產證券化步伐似有提速之意。資產證券化的基礎資產已經涉及信貸資產、住房抵押貸款、汽車抵押貸款、商業房地產抵押貸款以及不良貸款。資產證券化試點的基礎資產范圍在不斷的擴展，首批獲準開辦的汽車貸款證券化業務，預示著非銀行金融機構之間的業務交叉和合作的范圍進一步擴大，金融創新向較高的層次發展。

三、美國次貸危機對我國資產證券化的啟示

1.我國目前的金融環境適用于開展資產證券化

中國目前的高增長率與美國房市降溫前的經濟圖景存在一定相似性。我國的資本市場已形成氣候并逐步走向成熟。隨著我國股票和基金市場的不斷擴大和規范，人們對新興市場逐漸接受。此外我國城鎮居民收入結構正形成“兩頭小、中間大”的橄欖型結構，從國際經驗來看，伴隨這種分配結構的形成，不同風險偏好的投資者隊伍也將逐步壯大起來。資產證券化作為一種新興的結構化金融工具，對于滿足投資者的需要，提高銀行的資本充足率，化解其在房地產領域的風險，解決存貸款期限不匹配帶來的資產流動性問題將會是非常有效的方式。

2.選擇資產證券化基礎資產應慎行

次貸危機并非MBS或CDO本身出了問題，而是其所依托的基礎資產，即次級抵押貸款違約率上升的問題。因此開展資產證券化基礎資產選擇應慎行。我國目前資產證券化的基礎資產都是金融資產，不可避免的會遭遇金融系統風險的沖擊。而基礎設施建設正遭遇資金瓶頸，通過資產證券化方式，將收費穩定的基礎設施的未來收益轉變為現在的融資權，將是解決我國基礎設施建設面臨困境的有效途徑；而且由于基礎設施依托于實際的收費收入，可規避金融資產在資產證券化中的金融風險，為我國資產證券化試點提供一種新的選擇對象。

3.加強金融監管，重視制度建設

在資產證券化的過程中，信用鏈條拉得非常長，同時由于分業監管的問題，對于連帶性很強的次貸產品容易出現監管缺失。次貸危機很大程度上反映出次級抵押貸款市場制度上的不完善，而制度不完善帶來的風險往往是系統性的，破壞力極強且不易扭轉。因此，要重視制度建設，把發行主體的審慎經營與金融創新有機結合起來，杜絕出現追求利潤、忽視風險的非審慎經營行為的發生。監管部門應重視對金融創新的制度建設，加強對重點領域、重點機構的監管，從目前的分業監管走向綜合監管，防范局部風險向系統性風險轉化。

4.拓展信用增級措施，積極防范金融風險

次貸危機的發生并不能歸咎于資產證券化本身，關鍵在于產品的機制設計是否合理。資產證券化信用增級的一種重要的手段就在于優先/次級債券分層。分層時應注意出售給投資者的資產包證券化的發行面值及預期收益與資產包實際價值之間的比例關系是否恰當。如果再次打包證券化，層層疊加，多層鏈接，就會放大金融工具的杠桿效應。我國在資產證券化試點階段應盡量采用優質資產，證券真正出售的數量略低于資產的賬面值，避免證券化產品再打包融資，以防止通過杠桿效應使風險無限擴大。此外還可以積極拓展其他的信用增級方式，比如考慮投保等方式來規避風險，提高債券的信用等級，降低發行成本。

參考文獻:

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