論高新技術項目投資中實物期權的創造

[摘 要] 投資高新技術的主要價值在于通過未來發展機會和利潤豐厚的商業化后創造的期權。本文將探討高新技術項目中“實物期權”的創造和評估過程，要對高新技術項目進行管理并成功地捕捉其全部價值，管理者們需要超越傳統方法，運用動態的管理來創造期權和評估項目真正的價值。

[關鍵詞] 高新技術 實物期權 創造 價值評估

高新技術項目是企業尤其是高新技術企業價值增長的來源。高新技術項目的投資價值是其未來現金流量的現值，是企業獲利能力與企業核心能力的指示器。目前許多企業的高新技術產品業務都處于虧損狀態，但企業的價值卻高高在上，未來機會價值大是重要原因。認識高新技術項目的價值是進行投資行為和管理行為的依據和前提，實際的價值評估能否得出客觀的結論，取決于評估者對高新技術項目價值決定因素的理解程度，也取決于評估技巧的應用。

一、高新技術項目中“實物期權”的來源

從投資者的角度看，高新技術意味著高風險，高風險意味著高失敗率。一個理性的投資者為什么會把錢投到成功率只有20%的項目上呢？這樣做有兩個條件：第一，一旦成功，就會帶來極大的價值。第二，在投入大量資金之前，及時停止失敗的項目。因此，高新技術項目投資所依靠的并非是成功的可能性，而是高不確定性和一旦成功將會實現的高收益。這與鋼鐵、食品、房地產、日用消費品等行業中的項目投資大有不同。

對高新技術項目進行的投資往往包含著對未來的增長預期，對高新技術的投資可以被認為是一種實物期權。高新技術項目投資與期權價值相關的特性：(1)投資回報高度不對稱。(2)未來收益和成本極不確定。(3)與未來跟進的投資相比，初始投資比較小。(4)大多數高新技術項目投資要經歷幾個自然階段，或者需要做出一系列的決策，這就創造出多種期權，也增加了項目投資的價值。(5)時間周期往往較長，提供更多機會，了解那些關鍵問題的最新信息，以便做出進一步決策，從而提高了項目的投資價值。

在一個高新技術項目投資運營的全過程中，可能存在各種實物期權，有一小部分是高新技術項目本身固有的，更多的則要靠決策者在高新技術項目投資規劃的期初刻意去構造，使其成為高新技術項目內在的組成部分。由于技術和市場的不確定性，項目始終存在各種各樣的風險。這些實物期權的存在將有效提高項目營運機動性和戰略適應性。實物期權可以用來反映決策者進一步做出決策來影響一個項目的未來預期現金流量、項目壽命或未來是否接受的靈活性。這里所謂的管理靈活性，就是在條件改變以后，對舊決策加以相應改變的靈活性。靈活性增加了項目的價值。對于高新技術項目從研發到最后投產乃至運作的整個過程，這種靈活性，以及對投資者的智慧和策略顯得尤為重要。

盡管管理者的靈活性有各種各樣的形式，但靈活性至少源于以下三個方面：投資擴張的選擇;投資放棄的選擇;投資時機的選擇。

高新技術革命性的發展、研發成本的上升、產品生命周期的縮短都增加了明智地選擇技術并迅速加以發展的風險和價值。由于高新技術本身和其所針對的市場不斷發展變化，因此投資一項高新技術的潛在收益是很難確定的。投資收益越難確定，進行投資管理決策的挑戰性也越大。進行一項高新技術項目投資，最重要的、或者大部分的價值就在于投資產生的實物期權。作為管理決策權的核心，管理層的決斷力就在于如何充分利用有利的發展成果，同時減少不利的發展造成的負面影響。這期間的不確定性越大，靈活管理產生的價值越大，因此與此相關的實物期權也越大。

二、利用決策分析創造實物期權

高新技術項目所包含的實物期權種類很多，如增長期權、收縮期權、延遲期權、放棄期權、轉換期權等，這些實物期權并不是一成不變的。有些是投資過程中固有的、客觀存在的，有些是可以通過在決策過程中增加管理靈活性創造出來的。高新技術項目投資由幾個階段中的決策決定，其中順次嵌入了不同的期權。例如，一項用于治療糖尿病的新藥在研制階段就告失敗，或者時常出現強有力的競爭者，公司的管理層可能決定對制藥工廠和建立市場營銷隊伍的投資。允許投資者改變決策以應對新的市場信息，既減少了公司走下坡路所帶來的風險，同時也保留了對公司未來上升發展的預期期權。為不失一般性和簡單起見，我們不妨將高新技術項目分為三個階段：初始研發階段、中試階段和市場化開發階段。圖中給出了一個簡化為三個投資階段的高新技術項目的投資過程。在該類項目投資中，決策者需要在三個基本點關鍵的決策點上作出決策：因為市場化開發投資是在項目中試階段成功結束之后開始的，如果中試階段不成功，將不進行市場化開發投資；而中試投資又是在高新技術研發階段成功結束之后開始的，如果產品研發不成功則不進行中試投資，此時，該高新技術項目的損失僅為高新技術項目T0時的初始投資。在決定是否進行中試投資時刻T1，人們將會進行一個判斷和選擇：該項研發成果是否值得進行中試投資？類似地，在產品市場化開發投資時刻，人們又會進行一個判斷和選擇：即該項產品是否還有進行市場化開發投資的價值？它是否可帶來預期的投資回報？在該項目投資過程中，決策者需要在三個關鍵的決策點上做出決策：一是在項目開始時，即圖中的T0時刻決定是否投資 進行研發活動，以獲取進一步開發投資的權利；二是在研發活動取得成功時，即圖中的T1時刻決定是否投資進行中試活動，以獲取進一步進行市場化開發的機會和權利；三是在中試活動取得成功時，即圖中的T2時刻決定是否投資，進行市場化開發活動，以實現產品上市和獲取產品銷售收益。從圖中分析我們可以看出，在市場化投資階段，企業可以根據市場的實際條件決定是否延遲或者放棄投資機會等權力；同時，由于在初始研發階段的投資，使企業擁有了在市場化階段投資的權利，因此，高新技術項目投資決策與典型的復合買入期權完全吻合，復合買入期權的執行價格是市場化開發投資，中試投資是標的資產的執行價格。

以上所分析的是較為簡單的三個階段項目投資，對于更為復雜的多階段投資，道理也是一樣的。我們可以把相鄰兩個階段的投資決策單獨分離出來，運用上述的方法進行分析，構造其中的增長期權。

在一個特定的技術上，一個實物期權的價值受這個技術打開的市場潛在大小的影響。假設企業控制一個特定的客戶群，這個技術對用于區別企業與其競爭對手之間的產品或服務特征的貢獻越大，那么在這個技術上的實物期權的價值就越大。以下兩種方法可以幫助管理者發現和創造更多期權：

1．找出分解決策的機會。從最初的承諾階段到最終完成，大多數高新技術項目中包含了多個或一系列的決策，分解這些決策可使投資項目重組成由不同目標組成的多階段的投資決策，因此就使管理者擁有自主決策的權力，在不同階段及時調整項目方向、范圍和規模。這才符合決策制定過程中及其相關期權價值的動態特點。

2．擴展思路，尋求更多的未來行動機會。大多數投資中都蘊含著未來由管理者進行自主決定的機會。如果既仔細考慮對自己形成互補的機會，又考慮對自己形成競爭的可能性，常常會創造出更多、更廣泛的期權。這些期權包括收購、產權分離、結成戰略性合作伙伴、技術許可，以及各種類型的拓展和多元化發展。行動之初，管理者可以提出一系列問題：在哪個時間點上或項目發展的哪個結點上可以改變測算利潤、成本和其他成果的時間？可以加快進行或者推遲項目的某些部分嗎？

既然實物期權是高新技術項目投資決策中不可缺少的部分，除了自然產生的期權，那么管理者就應考慮如何有意識地組織起投資結構，為將來在項目管理上的自主選擇和新增價值創造更多的機會。通過設置將來可斟酌決定的機會，管理者們可以在制定經營決策的過程中創造新的價值更高的期權。

高新技術項目的投資大多都有以下幾個方面潛在的益處。首先，也是最明顯的，未來可將技術成功地商品化，因而產生現金流帶來財務回報。其次，價值還來源于具有優勢的戰略定位，為今后的制定戰略或建立新的獨特的生產能力提供條件。最后，由投資于高新技術獲得的新知識對指導將來在相關技術和業務方面的投資具有重要的借鑒價值。

總之，任何一項高新技術的投資過程，決策者積極的管理活動都是不可或缺的。這種管理活動對于高新技術項目價值所具有的重大影響，一方面體現在風險的控制上，另一方面則表現為決策者力圖以自己的管理靈活性來增加項目的價值上。管理者可以通過創造實物期權來增加高新技術項目的價值，他們也可能因為疏于落實而使這些價值消失殆盡。

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