對(duì)沖基金經(jīng)理沒有戰(zhàn)勝市場(chǎng)

·對(duì)沖基金經(jīng)理并沒有明顯勝過共同基金經(jīng)理。對(duì)沖基金之所以吸引如此多的富有的投資者，是因?yàn)槊總€(gè)人都相信有免費(fèi)的午餐

·研究表明：想從基金的業(yè)績(jī)記錄中分辨出基金經(jīng)理是否能夠獲取超額回報(bào)是很困難的；難以重新設(shè)計(jì)出一套激勵(lì)機(jī)制可把騙子趕出局

對(duì)沖基金無疑是全球金融市場(chǎng)的弄潮兒，但是卻沒有人能說清它們的能耐到底有多大。有些人認(rèn)為，這些神秘的、不受多少監(jiān)管的投資集合，與次級(jí)抵押貸款危機(jī)也有染，是它們幫助建立了次貸支持證券這一風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)；還有人認(rèn)為，對(duì)沖基金所具有的能量使它們足以操縱市場(chǎng)，通過推升或打壓價(jià)格來獲利。

然而，另有觀點(diǎn)認(rèn)為，對(duì)沖基金是一支市場(chǎng)的穩(wěn)定力量，它們通過運(yùn)用共同基金等其他大型投資者不能使用的投資工具，如賣空、杠桿操作和衍生工具，幫助市場(chǎng)回歸其真實(shí)價(jià)值。

無論是批評(píng)者還是支持者，他們都傾向于認(rèn)定一個(gè)事實(shí)：管理這些對(duì)沖基金的都是精英一族，否則，投資者怎肯支付如此大筆的管理費(fèi)——通常為資產(chǎn)額的1％－2％及盈利部分的20％。

但是，沃頓商學(xué)院統(tǒng)計(jì)學(xué)教授迪安·福斯特（Dean P. Foster）和美國(guó)布魯金斯學(xué)會(huì)高級(jí)研究員佩頓·楊(H．Peyton Yong)的最新研究，卻對(duì)這一認(rèn)定提出了質(zhì)疑。他們認(rèn)為，對(duì)沖基金很容易愚弄投資者，使投資者對(duì)基金經(jīng)理作出高于其實(shí)際水平的評(píng)判。一旦這樣，投資者也就難以區(qū)分基金經(jīng)理的好壞。

盡管不一定能說清有多少對(duì)沖基金經(jīng)理欺騙了投資者，但如果真的很多基金經(jīng)理這樣做，那么，他們帶給金融市場(chǎng)的更多的是損害而非有益。兩位研究人士提出：“一些基金經(jīng)理做得更多的是對(duì)賭市場(chǎng)體系，而非為投資者贏取高回報(bào)，他們使這一行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)泛濫。這可能最終導(dǎo)致投資者信心崩潰。”

表面上看，對(duì)沖基金在簽訂資產(chǎn)管理合同時(shí)，通常包含鼓勵(lì)它們獲取良好業(yè)績(jī)的激勵(lì)措施，并讓基金經(jīng)理的利益與投資者的利益保持一致。但實(shí)際上，不在盈利上做文章，就根本無法鼓勵(lì)優(yōu)秀者。福斯特說：“我們研究報(bào)告的主要論點(diǎn)是，無法寫出一份能區(qū)分對(duì)沖基金經(jīng)理好壞的激勵(lì)性合同。”

兩位研究者在其報(bào)告“對(duì)沖基金游戲：激勵(lì)、超額回報(bào)和依附術(shù)（piggy-backing）”中說，之所以難以區(qū)分對(duì)沖基金經(jīng)理的好壞，主要有三個(gè)因素：隱蔽性、融資投資（杠桿）和運(yùn)用衍生工具。

買到次品

福斯特和楊認(rèn)為，投資對(duì)沖基金就像買暗藏瑕疵的二手車一樣。他們將對(duì)沖基金比作潛在的“檸檬市場(chǎng)”（lemons’market），可以隨意制造殘次品，并且，在它們的真實(shí)面目被揭露前，這些次品一直看起來很好。

目前，對(duì)沖基金的數(shù)量已經(jīng)超過10000家，管理資產(chǎn)約1.9萬億美元（由于披露不多，數(shù)字并不精確）；共同基金的數(shù)量現(xiàn)在約有8000多只，管理資產(chǎn)11.7萬億美元左右。

因?yàn)楣餐鹣蛩械耐顿Y者（包括那些財(cái)力有限的投資者）都開放，所以它們受到嚴(yán)格監(jiān)管。他們必須遵守在基金招募說明書和宣傳推廣材料中所說的投資策略，同時(shí)須定期公布基金倉(cāng)位和業(yè)績(jī)，因此，投資者、分析師和監(jiān)管者很容易評(píng)估基金經(jīng)理相對(duì)于同行和比較基準(zhǔn)的表現(xiàn)。

對(duì)沖基金的操作則處于暗箱之中。許多基金只提供最粗略的投資策略描述，而且不公布持倉(cāng)情況。與共同基金不同，對(duì)沖基金可以融資后投資，可以賣空以在證券價(jià)格下跌時(shí)獲利，可以下注股票期權(quán)、商品期貨和信用違約掉期（CDS）等衍生工具。共同基金給予投資者隨時(shí)贖回的權(quán)利，但很多對(duì)沖基金則限制贖回，這給其基金經(jīng)理更大的投資自由度。

由于對(duì)沖基金風(fēng)險(xiǎn)很大，美國(guó)聯(lián)邦法規(guī)規(guī)定只有達(dá)到以下標(biāo)準(zhǔn)者才能投資：凈資產(chǎn)超過100萬美元，或年收入超過20萬美元的個(gè)人或年收入超過30萬美元的家庭。

典型的、積極管理的股票型共同基金的管理年費(fèi)為投資者資產(chǎn)值的1.3％左右，而許多消極管理的指數(shù)型共同基金的年費(fèi)不超過0.2％。相比之下，對(duì)沖基金的管理年費(fèi)則要高得多，為資產(chǎn)額的1％-2％及盈利的20％。也就是說，如果市場(chǎng)回報(bào)率是8％，那么，相同業(yè)績(jī)的共同基金在扣除管理費(fèi)后，給投資者的回報(bào)是6.7％-7.8％，而同樣業(yè)績(jī)的對(duì)沖基金，只能給投資者4.4％-4.5％的回報(bào)。

為了抵消管理費(fèi)用，對(duì)沖基金必須獲取超額回報(bào)，但研究表明，長(zhǎng)期來看，對(duì)沖基金未必能做到這點(diǎn)。美國(guó)得克薩斯大學(xué)的金融學(xué)教授約翰·格里芬(John M．Griffin)和Zebra Capital Management 的許進(jìn)2007年對(duì)300只對(duì)沖基金進(jìn)行了研究。他們發(fā)現(xiàn)，從1980年至2004年，這些對(duì)沖基金的平均年回報(bào)率高于共同基金1.4個(gè)百分點(diǎn)，不過，這尚未考慮管理費(fèi)用因素，而且，其間包含了1999年-2000年的科技股泡沫期。如果考慮以上兩個(gè)因素，則對(duì)沖基金并未超越共同基金。

盡管有些數(shù)據(jù)無法獲得，如對(duì)沖基金的賣空頭寸，格里芬和許進(jìn)仍認(rèn)為，對(duì)沖基金經(jīng)理并沒有明顯勝過共同基金經(jīng)理。

既是這樣，為什么對(duì)沖基金仍吸引了如此多的富有投資者？“每個(gè)人都相信有免費(fèi)的午餐。”福斯特這樣解釋。

偽造的阿爾法值

福斯特和楊在報(bào)告中提出，對(duì)于不道德的對(duì)沖基金經(jīng)理，他很容易偽裝成表現(xiàn)很好。“基金經(jīng)理們可以偽造概率很高、實(shí)際并無特別回報(bào)的優(yōu)異業(yè)績(jī)紀(jì)錄（由此獲取大筆管理費(fèi)）。”

投資組合的回報(bào)主要來自兩部分：貝塔值，即跟隨市場(chǎng)上漲；阿爾法值，以高明的投資策略贏取超額收益。兩位研究者稱，由于對(duì)沖基金運(yùn)用杠桿工具、投資衍生產(chǎn)品，偽裝阿爾法值對(duì)他們并不難。

研究者作了個(gè)假設(shè)：有位叫Oz的基金經(jīng)理，成立了一家1億美元的對(duì)沖基金。他的目標(biāo)是每年贏得超過一年期國(guó)庫券利息率（年率4％）10個(gè)百分點(diǎn)的回報(bào)。這只基金的期限為五年，收取的管理費(fèi)是資產(chǎn)額的2％及超過國(guó)庫券收益率的獲利部分的20％。

Oz創(chuàng)設(shè)了一系列持有標(biāo)的看漲期權(quán)（covered calls），以1100萬美元的價(jià)格賣出。每份看漲期權(quán)就是一個(gè)股票期權(quán)，以100萬美元的價(jià)格買入的投資者，若股票市場(chǎng)上升一定幅度，他們就可獲利。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，Oz推算出市場(chǎng)上漲到那一幅度的概率只有10％。如果市場(chǎng)真的上漲那么多，Oz的對(duì)沖基金就必須付給這些期權(quán)持有人1.11億美元，基金立刻化為烏有。如果市場(chǎng)沒有上漲那么多，對(duì)沖基金就不用付出一分錢，還可從期權(quán)持有人那里純賺1100萬美元。

現(xiàn)在，Oz手上管理著投資者的1億美元，加上出售期權(quán)得來的1100萬美元。他把這1.11億美元投資于美國(guó)國(guó)庫券，賺取4％的利息率。一年后，基金資產(chǎn)增至1.155億美元。對(duì)于他的投資者來說，他們獲得了15.5％的回報(bào)率。

Oz收取的管理費(fèi)是1.155億美元的2％，加上超過國(guó)庫券回報(bào)的超額收益部分的20％，即1150萬美元（1550萬-400萬美元）的20％。

這只基金在五年中繼續(xù)這一投資過程而不被市場(chǎng)吞沒的概率是59％。這讓Oz可以隨著基金復(fù)合式越滾越大而賺取1900萬美元的管理費(fèi)用。如果市場(chǎng)崩潰，Oz可以關(guān)閉基金，投資者將承受巨大損失，而他只是就此停止收取管理費(fèi)而已。

這個(gè)簡(jiǎn)單的“依附策略”（piggy-back strategy），不涉及融資、也不涉及杠桿。現(xiàn)實(shí)中，基金經(jīng)理可以通過融資，擴(kuò)大投資規(guī)模以增加他可得的激勵(lì)費(fèi)用，盡管若情況有誤這可能加大投資者的損失。

如此運(yùn)作的底線是，Oz的投資者并不知道他在做什么，他們還以為Oz跑贏市場(chǎng)的業(yè)績(jī)來自他精明的選股或其他投資法寶。實(shí)際上，任何人都可以構(gòu)造這一簡(jiǎn)單的投資策略。更嚴(yán)重的是，投資者對(duì)于他們承受的風(fēng)險(xiǎn)一無所知，他們可能還在想像，今年多掙了15％，明年也許會(huì)賠掉15％。實(shí)際情況是，他們有10％的概率賠掉所投入資金的95％以上。

福斯特和楊表示，他們研究的目的，是希望通過揭露“依附策略”來告訴大家兩點(diǎn)：首先，想從基金的業(yè)績(jī)記錄中分辨出基金經(jīng)理是否能夠獲取超額回報(bào)是很困難的。其次，難以重新設(shè)計(jì)出一套激勵(lì)機(jī)制可把騙子趕出局。任何獎(jiǎng)勵(lì)優(yōu)秀基金經(jīng)理的合約，也會(huì)將獎(jiǎng)勵(lì)授予那些并不專業(yè)的基金經(jīng)理或不道德者。

那么，讓基金經(jīng)理擁有基金的一小部分股權(quán)，不是把他過多的財(cái)富置于風(fēng)險(xiǎn)之中，以此防止欺詐，福斯特認(rèn)為這一辦法很有用；相反，給基金經(jīng)理較大比例的股權(quán)，反而將產(chǎn)生相反的結(jié)果，因?yàn)榧幢阃顿Y者不滿意他們的回報(bào)，基金經(jīng)理卻因此變得富有了。

懲罰業(yè)績(jī)不佳的基金經(jīng)理，雖可阻止那些不良基金經(jīng)理的冒險(xiǎn)行為，但對(duì)優(yōu)秀基金經(jīng)理也會(huì)施加同樣的影響。依據(jù)基金業(yè)績(jī)來確定基金經(jīng)理的薪酬也不可行，除非你知道基金經(jīng)理在干什么。福斯特說，騙人者看起來和能干的基金經(jīng)理一樣出色，他甚至還會(huì)說，“我的回報(bào)會(huì)和他們一樣，除了偶爾我會(huì)崩潰或毀滅。”“最不濟(jì)，我能偽造任何系列的回報(bào)。”

福布斯表示，提高透明度，如更多地向公眾披露投資策略，可以阻止欺騙。但顯然，對(duì)于優(yōu)秀的基金經(jīng)理，外界是希望與他共享投資心得，而平庸的基金經(jīng)理和欺騙者，則會(huì)在公眾面前露出馬腳。

說了對(duì)沖基金這么多不足，那它有沒有長(zhǎng)期收益值得投資？福布斯說：“我肯定不提倡。沒有理由相信對(duì)沖基金能夠跑贏市場(chǎng)。”■

本文經(jīng)賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院下屬沃頓知識(shí)在線中文版授權(quán)刊登。網(wǎng)址：http://www.knowledgeatwharton.com.cn。