Ｈ股難尋突破口

下一步政策很有可能回到對經濟增長的強調。但一個持續受到高通脹困擾、政府干預又越來越多的市場，只可能是一個估值不斷下降的市場

近期的大地震使國家遭受了巨大打擊。同時，世界矚目的北京奧運會，在短短三個月內就將舉行。政府一方面要集中所有可能力量救災；另一方面，又要在最短時間內使社會秩序恢復正常，以迎接奧運。

在這樣的大前提下，政府的短期經濟政策會有所調整。雖然通貨膨脹在4月再次上升到8.5％，但目前，政府缺乏堅決把通脹打下去的環境和手段。特別是很多推動通脹的因素，如糧食和石油價格，不可能靠過去一段時間央行出臺的提高存款準備金率及不夠果斷的加息行為來抑制。在這種情況下，為求社會穩定，下一步政策很有可能回到對經濟增長的強調，對通脹的容忍度會有一定程度的提高。中國經濟極有可能走入一段“高通脹、高增長”并存的時期。

即使沒有冰雪和地震兩大自然災害，今年作為地方政府換屆后的第一年，投資沖動本就很大。更何況，災后重建從客觀上提供了更多的投資需求。在企業層面，過去幾年經濟高速發展，使得企業本身的投資都取得了相當滿意的回報。雖然2008年至2009年的經濟不確定性大大增加，但絕大部分企業在慣性思維下，仍然會有強烈的投資沖動。

從央行公布的信貸數據來看，2008年3月末，金融機構本外幣各項貸款余額為 29.39萬億元，同比增長16.23％；金融機構人民幣各項貸款余額27.50萬億元，同比增長14.78％；金融機構外匯貸款余額為2688億美元，同比增長56.92％；一季度外匯各項貸款增加488億美元，同比多增462億美元。

從這些數據可以看到，一季度的銀行信貸表現出與以前不同的特征。盡管人民幣貸款的增長有所下降，但外幣增長快速飆升。本外幣貸款增長仍然處于一個高水平，總額達到16732億元。也就是說，盡管從緊的貨幣政策并沒有改變，但企業正在突破這種從緊貨幣政策的限制，在人民幣快速升值的情況下，把過度的信貸擴張轉向外幣。

本來，在緊縮政策下，限制銀行借貸有可能成為投資沖動的掣肘，而可能的連續加息也會使投資成本大幅上升。但在目前情況下，短期內繼續加息幾乎已經完全沒有可能，而央行對商業銀行的信貸控制也有所松動。自5月20日起，經央行同意，受災嚴重的成都、綿陽等六市州地方法人金融機構存款準備金率暫不上調。本來就不是太緊的借貸狀況，很有可能從現在起被大幅拉升。

此外，政府的財政政策很有可能往相對積極的方向發展。在目前的情況下，政府惟一能夠保持經濟不出現明顯下滑的手段，就是加大政府主導的投資力度。特別是強勁的稅收（2007年達到5萬億元人民幣），為投資提供了必備條件。基建方面，尤其是鐵路、地鐵、輸電網絡的發展，會成為這一輪政府主導投資的重點。

同時，為保障出口企業的生存空間，人民幣升值會放慢速度。剛剛過去的4月，幾乎是2005年7月以來人民幣升值速度最慢的一個月。

未來一段時間，政策導向一定是以“穩定”為重中之重。而經濟增長，特別是以政府投資拉動的增長，從其短期效應來講，無疑是取得穩定的最有把握的捷徑。這樣的政策在目前環境下是必要的。但從經濟發展的長期穩定性來說，則有一定風險。

如果投資沖動在未來較長一段時間內得不到抑制，甚至在某種程度上由政府驅動，會使得過去幾年政府一直想實現的“降低投資比例，提高消費比例”的努力事倍功半，甚至可能前功盡棄。

而且，中國持續的投資高增長，可能繼續維持并推高國際大宗商品和石油價格。國內高企的通貨膨脹，加上災后的政治社會考慮，又使得政府難以找到契機，對水、電、煤、氣、油、運等長期存在價格扭曲的領域做出調整，從而使出口價格繼續偏低。在這種情況下，中國的增長一方面補貼了資源富裕的國度，另一方面又補貼了美國、歐洲的消費者，中國自身的經濟增長質量卻每況愈下。

中國通貨膨脹則有可能從目前的以食品價格為主，迅速蔓延為全面通脹。我們不僅見不到通脹的回調，其繼續升高的風險也大大增加。這種情況一旦發生，政府干預很有可能加強，從而變得越發不可收拾。企業經營環境的可預測性會變得極差。一個持續受到高通脹困擾、政府干預又越來越多的市場，只可能是一個估值不斷下降的市場。

政策有可能再次回到投資拉動增長的軌道，對于某些板塊，如油、煤、建材、大宗商品運輸公司及建筑公司而言，是一個利好消息。但對整體經濟來講，意味著短暫穩定之后，不確定性有可能變得更大。因此，在我們看來，目前的H股市場仍然難以找到突破口。■

作者為花旗集團董事總經理、中國研究部主管