高通脹周期叩門

下一輪經濟周期或從2011年開始。通貨膨脹對貨幣供應的敏感度會比現在高出許多；為保持價格穩定，利率將不得不升到更高位

現在，世界經濟已進入滯脹，通貨膨脹居高不下，增長也開始下滑，預計這一階段將持續兩年。各主要央行正通過減息與注入流動性來穩定金融系統，但對金融穩定的偏重加大了通脹壓力。要等到金融狀況足夠好的時候，央行才會將重點轉向價格穩定。2009年下半年，主要央行將開始提高利率以反擊通脹，這可能導致全球經濟在2010年進入衰退。

隨著泡沫破裂，資金正在離開房地產和信貸市場，進入大宗商品市場。除供給約束外，這是推動商品通脹的主要力量。當商品通貨膨脹推高各地生活成本時，工資膨脹就近在眼前，于是帶來第二波通貨膨脹。為挽救金融機構而采取的寬松貨幣政策更會火上澆油。房地產及信貸泡沫的破裂降低了經濟增速，這確實可以從需求方面減輕通脹壓力，但在成本方面，當前的貨幣環境是高度通貨膨脹性的，從工業用金屬、能源、農產品到勞動力，莫不如此。

2011年，下一輪經濟周期或許就將開始。它會和上一輪周期（2003年到2007年）一樣嗎？我認為不會。過去20年的低通脹毋寧說是一個例外，而不是規律。未來，通貨膨脹會更為頻繁地發生。即便全球經濟從當前的危機中恢復，因巨額債務而繁榮的商業，仍將步履維艱。

格林斯潘的錯誤

過去20年，全球通脹率一直穩步下降，金融市場將這一趨勢歸功于央行的政策。即便每次美國經濟受到什么威脅，格林斯潘就削減利率、注入流動性，通脹率也還是下降。很多人都以為，格林斯潘對保持經濟增長和低通脹有什么秘方。但我多年來一直認為，格林斯潘正領導美國和世界經濟走上一條歧路。低通貨膨脹率不是緣于美聯儲或其他任何央行的政策，而是因為“冷戰”結束和全球化興起。

“柏林墻”倒塌，意味著意識形態斗爭的結束，全球經濟發生了結構性轉變。前蘇聯、中東歐國家都已完成工業化，其經濟增長的一半來自政府指導的投資，政治制度改變后，國家投資隨之崩塌。在“華盛頓共識”指引下，這些經濟體采取了出口戰略，以期實現經濟復蘇。然而，它們的資本結構不足以生產出西方國家想買的東西。沒有出口來補償投資疲軟，它們的購買力也大大減弱。

與此同時，中國和印度也改變了經濟發展的方向。它們本是規模較小的農業經濟體，但隨著制造能力擴大，它們的改變為世界所感知。特別是中國，在全球貿易增長中扮演了重要角色。過去30年，中國出口增加了150倍；2008年，中國有可能超過德國，成為全世界最大的貿易國。中國崛起的速度是史無前例的。值得注意的是，中國已經是全球制造業的價格制定者。并且，隨著制造業企業不斷遷往中國，它也對全球勞動力成本有巨大影響。

蘇聯解體引起商品價格長期低迷，中國增長壓低生產成本，兩者結合帶來了全球低通脹。格林斯潘只是在正確的時間出現在了正確的位置上，不斷降低的通脹與央行并沒有多大關系。而且，以美聯儲為首的各主要央行認為，低通脹意味著允許寬松的貨幣政策，這犯了一個大錯誤。

寬松貨幣政策對資產價格有重大影響。前蘇聯和中國引發的通貨緊縮力量，阻斷了貨幣供應增長對消費品價格的影響，即貨幣供應增長沒有導致CPI上升。于是，貨幣流入資產市場，引起資產價格上升。雖然債券價格上漲，但其收益率在上世紀90年代大幅下降。當債券市場不能吸收更多貨幣時，多余的貨幣就流入股票市場，形成科技股泡沫。2000年，科技股泡沫破裂，過剩流動性又通過新的信貸工具流向房地產市場。而在債券和科技股泡沫時期，由于金融成本降低，財富效應增加，房地產價格已經被高估。

房地產泡沫破裂給格林斯潘的聲譽蒙上巨大陰影。出于自衛，格林斯潘今年3月17日在《金融時報》中發表題為“我們永遠不會有完美的風險模型”的文章。他辯稱，央行不能在事前識別經濟泡沫，只能在泡沫破裂后放松貨幣政策，以減少影響；并且，房地產泡沫在許多國家都同時發生，因此，美聯儲是無法阻止的。但事實上，這兩個理由都是錯誤的。

現代歷史上，泡沫頻頻出現。當股市市凈率超過3倍，房地產價格連續三年或更長時間比收入增長更快時，通常就是泡沫。當然，例外是有的，將來也還會有。但泡沫對未來經濟發展有非常嚴重的影響，即使不能百分之百確定它是泡沫，央行也應該糾正資產市場。格林斯潘的邏輯卻相反，他相信在不確定是否泡沫的情況下，央行應該盡可能容忍市場的上升趨勢。顯然，他的這種哲學并沒有在眼下的繁榮與將來的潛在損失間保持平衡。

格林斯潘開出的藥方也有問題。貨幣供給過剩通常是泡沫的一部分，當泡沫破裂時，印刷更多的貨幣會惡化通貨膨脹。當然，沒有人質疑格林斯潘的藥方，因為到泡沫破裂時，通貨膨脹問題就不是那么顯眼了。但印鈔票最終還是會導致通脹。印得越多，通脹越高。

格林斯潘論點的第二部分，即房地產泡沫在許多國家都發生，因此原因不在美聯儲，這一論斷也是錯誤的。在所有央行中，美聯儲是擴大貨幣供給的領頭羊。由于美元是全球貿易的基準貨幣，其他央行要么跟隨美聯儲，要么就得承受本幣升值的后果。大多數央行更關心自身的經濟，于是選擇跟隨美聯儲。

全球化的一個副產品就是貨幣政策的外部效應。如果一個國家采取措施控制通脹，其自身的經濟增長就會下降，同時有利于降低其他經濟體的通脹。這種溢出效應使得所有央行都不愿意采取緊縮政策。未來兩年，這一互動過程將對通脹走勢產生重要影響。最后的結果會是，通貨膨脹達到一個高位，令所有央行同時感到驚慌。

通縮力量不再

當前，全球經濟正處在一輪經濟周期的末尾，其特征是泡沫破裂和低速增長。到一定時間以后，經濟將會復蘇，新的周期也會開始，但其轉變過程非常重要。我相信，2010年下半年，央行會將重點從金融穩定轉向價格穩定，并采取緊縮性政策。到時，全球經濟很可能會經歷另一次下降，其程度會比當前更為嚴重。

更有趣的問題在于，下一輪周期與這一輪有何區別。我相信，屆時通貨膨脹對貨幣供應的敏感度會比現在高出許多；在其他條件不變的情況下，為保持價格穩定，利率將不得不升到更高位。這一預測基于以下觀點：第一，前社會主義國家經濟已經復蘇；第二，中國已經達到低成本擴張的極限。過去20年里那種強大的通縮力量是一次性的。當央行面對周期性經濟問題時，必須把長期變遷放在心頭。

十年前，處于債務危機谷底的俄羅斯，GDP低于3000億美元，貨幣體系崩塌，經濟產出衰退。自那以后，俄羅斯經濟復蘇，GDP已高于1萬億美元，并以6％以上的真實速度增長。俄羅斯經濟復蘇，依靠的是石油價格上漲，這部分地又是由于西方的貨幣政策。收入上升帶來了俄羅斯自身對自然資源的消費增長。1989年至1999年間，俄羅斯國內石油消耗量下降了一半，超過了中國在這段時期的需求增長。目前，俄羅斯石油需求以每年超過4％的速度增加。總之，油價上漲是俄羅斯經濟復蘇的主要動力，而經濟發展又提高了俄羅斯的石油需求，推動了全球通脹。

中東歐國家已加入歐盟，逐漸趨近西方生活水平。如俄羅斯在20世紀90年代遭遇經濟疲軟和弱勢貨幣一樣，1989年至1999年間，中東歐國家經濟增長率僅為年均1.2％。但2000年以后，其年均增長率達到5％，規模也達3萬億美元。

俄羅斯和中東歐國家的名義GDP高于中國，其石油消耗是中國的70％。就資源消費而言，它們一度構成世界經濟的巨大通縮力量——1989年至1999年間，其石油消費的減少量是中國增加量的2倍。它們的復蘇，將在能源市場上產生與中國需求同樣重要的影響。就勞動力供給來說，中東歐國家的失業率比西歐低；而且，俄羅斯及中東歐國家與西歐一樣，都經歷著社會的老齡化。在我看來，它們的勞動力市場條件，也將推動全球通脹。

中國制造業的發展是保持低通脹的另一個原因。但這一低成本擴張已經走到盡頭。四種重要投入品——勞動力、土地、煤和環境——都已經達到供給極限。在很長一段時間里，煤礦無利可圖；沿海的裝配工廠在不增加工資的條件下，就能招到內陸數以萬計的工人；地方政府還通過提供廉價的工業用地和稅收優惠吸引投資，卻忽視環境保護。

煤炭占中國能源消耗的三分之二。當每個煤礦都達到最大產能時，煤炭價格就會對需求增長變得敏感。我估計煤炭價格對需求增長的彈性為3－5，即需求增長10％，將使價格上漲30％-50％。以國際價格測算，中國能源消費成本已經超過GDP的10％。當然，價格控制和補貼使這一數字有所降低。但能源在GDP中的份額仍然很高，其價格上漲將帶來顯著的通脹，因此，中國制造業發展的能源成本將顯著提高。

年輕勞動力已經短缺。珠江三角洲地區三年來一直處于勞動力短缺狀態，這實際上反映了珠三角地區沒有將工資提高到市場均衡水平。這是中國勞動力市場的重要轉折點。直到兩年前，這一地區的工廠仍能確保招到工人，然而經濟發展與年輕勞動力儲備的減少，使市場發生轉折。未來，工廠要發展，就必須提高工資。

中國住宅與商業用地的價格也大幅飆升。自2000年來，許多一線城市地價已經上升10倍或更多。地方政府依然試圖控制工業用地價格，以留住現有企業，吸引更多企業。但土地價格膨脹通過生活成本提高，已經進入了總體生產成本，這需要工資的提高來抵消。許多企業在選擇廠址時，已經將本地房地產價格納入考慮因素。我估計，工資水平的一半是由房地產價格決定的。

最后，但并非最不重要的，是松懈的環境保護在中國的低成本擴張中占據重要地位。20年前，制造業發展初期，環境惡化程度較低，污染相對于環境的承受力仍然較少。但目前，環境惡化已經到達極限，累積污染非常嚴重。中國不得不采取嚴厲的環境保護標準以防止災難的出現。這是生產成本提高的另一因素。

新興經濟體的通脹有很多原因。過剩貨幣的增加會導致貨幣貶值和通脹，但這不必然帶來全球通脹。貶值和通脹對其他國家的影響可能互相抵消。例如，中國通脹率在20世紀80年代以美元計是4％，90年代已經是零。因此，對于世界來說，中國經濟是通縮性的。但美元自2000年以來年均貶值達5.1％，高于美國的通脹率，并且這一趨勢仍在繼續。未來十年，中國也許將引領全球經濟通脹，即由于人民幣升值，中國以美元計價的通貨膨脹率高于世界其他地區。

通貨膨脹對債券市場影響最大。從20世紀80年代，債券市場經歷了長達四分之一世紀的牛市，美國十年期國債收益率從超過10％下降到3％。但是，如果我的分析正確，債券市場將進入一個長期的熊市，可能將持續十年之久。■

作者為《財經》雜志特約經濟學家、玫瑰石顧問公司董事