ＮＤＦ擾亂升值預期

人民幣升值之路已變得曲折和迷離，未來的升值速度也可能生變

今年4月以來，離岸市場無本金交割遠期外匯交易（Non-deliverable Forwards，NDF）的走勢，吸引了投資界及觀察家的目光。在經歷了一年多的單邊上揚走勢后，人民幣/美元遠期合約出現逆轉。4月7日，一年期美元/人民幣NDF降至6.2735，但隨后出現反彈，至5月14日，達到6.6305。人民幣升值的強烈預期頓顯衰減。

本土現貨市場上，人民幣對美元中間價也在“7關口”附近幾度徘徊。剛剛跨進“6時代”的人民幣對美元匯率，是否真的將退守關口？此時，外界甚至猜測：人民幣存在中期逆轉風險。

5月20日，人民幣對美元中間價再拾升勢，至5月22日連續突破6.97、6.96、6.95，至6.9428，再創新高。

經此波折，人民幣升值之路已變得曲折和迷離，未來的升值速度也可能生變。

升值預期搖擺

境外人民幣無本金交割遠期外匯交易（NDF）自上世紀90年代中期興起于香港、新加坡和日本等亞洲國家和地區，發展較為迅速。2005年人民幣匯改之后，人民幣升值預期漸濃之際，NDF市場的發展更顯蓬勃。

與NDF市場相似，美國芝加哥商品交易所（CME）同樣提供類似的人民幣衍生品交易，但由于流動性較差且品種較為單一（主要集中于短期品種），對于人民幣遠期匯率的參考價值較低。

“從觀測市場流動性角度考慮，NDF市場報價方面有較強的優勢，而依靠日內交易成交的報價基本可以判斷短期內市場的情緒?！蹦成虡I銀行交易員向《財經》表示。

目前NDF市場交易主要集中在香港、新加坡和日本等亞洲國家和地區，但由于是場外交易，所以，其交易量僅能粗略估算。“日均成交量大概在幾十億美元左右，遠大于國內市場的人民幣遠期、掉期交易量之和。”該交易員稱。

一般來說，NDF市場的走勢多為國際投資者作為判斷人民幣匯率走勢的重要依據，但這種影響更多是體現在預期上?！癗DF市場上只是海外一些投資者對人民幣的預期，是境外機構對人民幣的預期，不過，對沖基金和境外投資機構受央行態度影響很大?！?/p>

在一些交易員看來，NDF市場的劇烈波動除了與經濟基本面和央行匯率政策有關，短期內NDF市場的大筆賣單或者買單也足以影響市場表現。

“其實NDF這個市場本身規模并不是特別大，流動性也有限，一旦市場參與者廣泛參與并出現大筆買賣單，NDF市場就會出現大幅波動。”某歐資銀行交易員對《財經》記者表示。

“另外，在過去半年中，對沖基金在股票和債券投資上可能出現虧損，人民幣這塊業務則是賺錢的，為了保證賬戶資金要求，可能會被迫平倉人民幣這部分投資，這樣，對沖基金的退出可能也會給NDF市場造成一定壓力?！鄙鲜鼋灰讍T表示。

不少分析人士稱，4月末以來人民幣在“7關口”的徘徊，可能也是一種升值的策略，意在打亂外界趨同的單向性預期。

美元或有轉機

有市場人士提出，NDF市場近期發生的變化，部分源自美元指數的趨勢變化。

美國次貸危機發生后，隨著國際金融市場動蕩和信貸持續收緊，美國聯邦基金利率一降再降，美元指數也持續創出新低，而人民幣匯率的快速升值也正好在這一時間。但彭博資訊對40家機構的調查顯示，2008年三季度和四季度歐元兌美元預期匯率中值分別為1.54和1.50，而2009年全年匯率的預期中值則降至1.40。

同時，5月21日公布的美聯儲4月份議息會議紀要顯示，多數美聯儲委員認為，4月底的降息將是美聯儲這輪周期的最后一次降息。這些跡象均暗示，中短期內美元可能迎來一輪反彈。

瑞銀集團中國首席經濟學家汪濤認為，人民幣匯率在一季度的大幅升值，很大程度上是因美元走弱而被動升值的結果，因此，當美元企穩之際，人民幣升值速度自然放緩。

而NDF市場雖然并不完全追隨現貨市場走勢，但短期供求的變化亦可以反映出來?！皬牧鶄€月和一年期的品種來看，市場還是預期人民幣要升值?！蹦辰灰讍T表示。

央行統計顯示，今年一季度，人民幣對美元中間價升值4.07％，高于2007年四季度2.82％的升幅。但由于美元貶值幅度較大，一季度美元對歐元下跌6.57％，對日元下跌11.54％，使得人民幣對歐元、日元分別比上年年末貶值3.74％和8.75％。

招商證券宏觀經濟分析師薛華指出，隨著美聯儲暫停減息，美元可能會有所反彈，并導致人民幣實際有效匯率升值加快。

中國銀行在5月9日公布的人民幣市場月報中稱，美元綜合走勢因素將在近期主導人民幣匯率的走勢。目前美元指數雖已觸底，但并沒有確立上升的趨勢。

報告認為，美元在2008年二至三季度仍可能處于區間波動之中。而只有在歐洲央行開始減息后，美元才能確立穩定的強勢地位。隨著美元指數的波動，人民幣兌美元升值速度也會出現波動。特別是月度升值1％以上的情況將很難再現，而小幅穩步升值的趨勢將重現。

海通證券宏觀經濟分析師陳勇認為，雖然美聯儲降息空間漸窄，利率因素不再使美元延續前期的持續疲弱走勢，但美國經濟的基本面決定美元短期內也不會明顯走強，美元匯率將進入一個盤整期。而美國經濟基本面的趨勢性反彈，最早也需等到2008年底。

基于這一原因，陳勇推測，2008年美元應該出現一個盤整的走勢。

“雖然自匯改以來，我國的匯率形成機制就設定為參考一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制度，但在實際操作中，并沒有看到人民幣對一籃子貨幣浮動?！标愑卤硎尽?/p>

根據國際清算銀行5月11日公布的數據，即使在人民幣匯率升值異常明顯的一季度，人民幣名義有效匯率比上年年末僅升值0.09％。

陳勇認為，人民幣兌美元升值壓力減弱，正是人民幣轉而對一籃子貨幣浮動的時機。“在貨幣籃子中，歐元和日元等重要國際貨幣的比重應與相應的貿易份額相匹配?！?/p>

與人民幣升值步伐放緩另一個有關的話題是——“熱錢”。

2008年一季度以來，人民幣強烈的升值預期推動熱錢大量涌入，但4月末以來，人民幣匯率中間價的升值步伐卻開始放緩，暗示央行希望打破人民幣升值預期的意圖。

5月9日，國務院副總理王岐山在“陸家嘴論壇”發表講話時強調，“必須把維護金融安全穩定放在首要位置，強化對跨境資本流動的監管?！?/p>

而央行5月14日發布一季度貨幣政策執行報告時再度表示，要按照“主動性、可控性、漸進性”三原則，完善有管理的浮動匯率制度，并稱匯率政策選擇要“立足于國民整體福利和有利于建立長期穩定的經濟體制機制的角度”。

中金公司首席經濟學家哈繼銘認為，對于金融安全穩定的追求，也可能在一定程度上放緩人民幣升值速度，而隨著外需放緩和國內成本上升的影響逐漸顯現，出口增速還將進一步下滑，這亦將放緩人民幣升值速度。不過哈繼銘認為，今年內人民幣兌美元仍將上漲10％。

出口風險下的升值

在很多經濟學家看來，內外部環境所帶來的風險因素可能會令貿易受到損害。

海關總署本月公布的數據顯示，4月進出口總額為2207.36億美元，同比上漲23.9％，其中出口總值1187.07億美元，同比增長21.8％，進口總值為1020.29億美元，同比增長26.3％。

從進出口數據不難看出，雖然以美元計價的出口似乎仍然有較快的增長，但在考慮人民幣升值因素后，出口增長率卻已經開始明顯下滑。

安信證券首席經濟學家高善文認為，由于全球制造品價格年內均出現顯著上漲，加之人民幣升值因素影響，我國實際出口增長速度不斷回落，而如果考慮到全球通脹壓力依然嚴重，實際出口增長率很可能繼續處在較低水平。

摩根士丹利大中華區首席經濟學家王慶稱，雖然CPI漲幅仍然很高，但外部需求的下降及其伴隨的降溫效應可以給政策以喘息空間。王慶認為，2008年匯率不會出現一次性大幅調整的情況。另外，人民幣升值趨勢雖然持續，但鑒于出口已經開始出現下降，升值速度在今后幾個月可能會略為放緩。

陳勇認為，央行決策會關注穩定，而人民幣過于快速升值給出口貿易和就業都帶來很大損害，特別是一些珠三角和長三角地區工廠倒閉所帶來的就業問題，從這一角度出發，人民幣快速升值可能性不大。

在陳勇看來，貿易順差和利率是影響中短期匯率的最重要因素。相對于規模龐大的外匯資金，貿易順差變化直接引致的貨幣供求變化并不大，不過當順差的持續變化形成了匯率變動的預期時，外匯市場上的貨幣供求將發生實質性變化，從而對即期匯率變動構成壓力。

“中國貿易順差下降導致人民幣兌美元預期匯率不再升值，加之中美負利差擴大已接近尾聲，人民幣兌美元將階段性偏離升值通道，進入盤整期。”陳勇稱。

在次貸危機加深及擴散后，多數經濟學家認為，世界經濟增長的發動機將由亞洲承擔，但隨著美元貶值，以美元計價的大宗商品價格飛快飆升，這一通脹風險也給亞洲以很大壓力，在亞洲很多發展中國家的消費者價格指數中，食品和能源所占比重要遠遠大于發達國家。

花旗全球首席經濟學家劉易斯亞歷山大（Lewis Alexander）4月在其研究報告中指出，近期為應對通脹風險上升，多數亞洲新興市場貨幣兌美元匯率和一籃子貿易加權匯率都持續走強，但出于對經濟增長風險的考慮，多數央行一直對貨幣一步到位的升值持謹慎態度。劉易斯預計，未來幾個季度，隨著中國通脹壓力緩和及經濟增長減速，人民幣升值步伐將大大放緩。■