人民幣升值放慢的意味

在出現由市場主導的雙向波動前，任何關于人民幣貶值的討論都是暫時的

市場對通貨膨脹和人民幣升值的預期持續居高不下，改變或者弱化市場的單邊預期，被認為是抑制通脹和防止熱錢流入的關鍵。

一般而言，市場預期一旦形成，要改變它是非常難的。以人民幣升值為例，自2005年人民幣匯率與美元脫鉤之后，人民幣對美元匯率時升時貶，速度時快時慢，最大升幅和跌幅均達到政策規定的上下限。但是，人民幣雙向波動機制一直沒有建立起來，漸進式升值某種程度上反而助長了升值預期，外資流入有增無減。

去年11月以來，人民幣相對于美元的名義升值速度呈現加快態勢。去年11月到今年3月累計升幅達6％，接近去年全年升值水平。境外NDF（非交割遠期交易）市場預期的人民幣升值幅度也同步上揚，3月13日最高時，市場預期未來12個月升幅高達11.7％，遠高于一年前的約6％。相應地，在高升值預期下，外資流入速度不斷加快，今年一季度實際利用外資金額比去年同期上升了61％。

然而，最近NDF市場的急劇波動表明，改變市場對人民幣升值預期可能遠比想像的要容易。

今年4月15日，NDF市場人民幣兌美元的一年期匯率報價，預示著未來12個月人民幣升水從一個月以前的11％以上，下降到了10.4％，一個月后更快速下滑到了5.4％，基本回到一年前的水平。5月7日更創出了近幾年少見的單日跌幅，12個月報價從前一天的8.1％跌至6.4％，1個月報價甚至從上一天的升值4.5％轉為貶值0.4％，NDF市場幾乎崩盤。市場預期從人民幣大幅升值到小幅升值，甚至從多到空的逆轉，只用了不到一個月時間。

人民幣升值預期逆轉，與近期人民幣實際升值速度放慢直接相關。今年2月、3月，人民幣相對于美元的年化升值水平都在15％左右，4月卻降到了3.2％，進入5月，人民幣幾乎橫盤，5月15日比一個月前貶值0.6％。

現貨市場匯率與遠期市場匯率的高度關聯性表明，即期匯率對遠期匯率或人民幣升值的預期具有決定性影響。這表明，要改變近期市場對人民幣升值的預期，只要放慢人民幣升值速度即可，不需要更高技術含量的政策操作。但是，這種“過去決定未來”的模式至少有三方面含義：

首先，市場存在嚴重的信息不對稱。投資者無從根據中國經濟基本面的走向來判斷未來人民幣匯率變化趨勢，或認為經濟基本面變化對匯率不具影響力。在信息高度不對稱環境中，任何傳言或暗示都很容易左右市場預期，增加不確定性，甚至引起市場恐慌，結果是市場投機氣氛漸濃。

其次，市場對政府關于增強人民幣匯率彈性的承諾缺乏信心，認為政策有隨時逆轉的可能，不升值或緩升值的做法不符合匯率改革的初衷。如果政府過度依賴調整短期升值速度來干預升值預期，有可能出現市場預期紊亂，不利于外匯交易市場發展。

第三，流量改革放慢，將加劇存量改革和結構調整的困難。短期人民幣升值速度放慢，可能助長市場對長期人民幣升值的預期，短期穩定可能以長期中的大幅升值為代價。當人民幣幣值與經濟基本面的分歧越來越大，比如外部結構失衡依舊，外匯儲備繼續高速增長，特別是國內流動性過剩局面進一步惡化及通貨膨脹高企，人民幣被迫一次性升值的風險就可能加大。

因此，在人民幣匯率改革達成既定目標之前，脆弱的升值預期有可能導致市場過度反應和外匯市場激烈波動，不符合改革的長期利益。市場多空的快速逆轉，增加了短期內資金大進大出的風險；短期的升值停滯甚至貶值，有可能使匯改回到原點，造成低效率的短期反復，或錯失資本賬戶改革良機。

在目前中國面臨外部經濟放慢、內部通貨膨脹和生產成本上升的不確定性下，人民幣升值適當放慢有其合理成分。有理由相信，今年后三個季度人民幣升值幅度很難超過一季度升幅。主要原因包括：

第一，美國經濟放慢的風險依然存在，這有可能增加出口壓力，而出口增長速度的放慢，實質上可以替代人民幣升值的要求。

第二，隨著次貸風險逐步釋放，美國經濟觸底的可能性在提高，美聯儲進一步減息的可能性在下降，美元相對于其他工業化國家貨幣的貶值有可能告一段落，今年下半年美元有可能企穩并略有反彈。如果屬實，人民幣相對于美元升值，即意味著相對于歐元或其他主要貨幣升值，人民幣名義匯率升值的效果將有很大改善。

第三，迄今為止，人民幣對美元已累計升值15％以上，再加上國內生產成本上升，企業面臨利潤擠壓，就業壓力有上升趨勢。人民幣升值步伐放慢，可以幫助企業適當消化升值和其他成本上升帶來的壓力，避免企業大量倒閉或歇業。

第四，在今年夏天北京奧運會之前，人民幣升值放慢也是經濟穩定的需要。

由于上述不確定性，人民幣一次性升值的可能性幾乎沒有。這里，關鍵不是要不要一次性升值，而是一次性升值多少。如果一次性升值幅度有限，不但不能從根本上消除升值預期，反而可能助長投機。漸進升值的好處只有通過較長期地持有人民幣資產才能實現，而一次性升值可以使投資者在較短時間內獲得較大好處，投機人民幣升值的時間成本較低、回報較高。因此，除非人民幣一次性升值幅度足夠大，否則效果可能適得其反，但如果一次性升值幅度過大，由此帶來的經濟不確定性有可能抵消升值的正面意義。

同樣，人民幣升值節奏放慢，并不意味著人民幣有一次性貶值或漸進式貶值的可能。目前，一部分出口企業因人民幣升值出現利潤空間的縮小甚至歇業，這是人民幣升值應有的結果。人民幣升值的應有之義，就是淘汰一部分只有在人民幣幣值低估的條件下才能生存的企業。對行業的領頭企業而言，人民幣升值的大部分可以通過縮減其他生產成本的方式來消化。這些企業不但可以在升值過程中生存，更可以通過生產效率提高和低成本擴張，獲得更多發展機會。

從這種意義上說，人民幣升值只是加快了國內行業整合的速度，而行業整合最終是效率提高的過程，也是逐步磨練企業國際競爭力的過程。

當然，這樣的過程需要十年甚至更長的時間才能完成。當國內行業整合完成，勝出者將有可能參與海外的行業并購，并逐步成長為世界級的制造業企業。誰能夠掌握人民幣升值的契機發展自己，誰就是真正的行業領導者。

根據以上分析，我們不難得出結論：真正能夠改變市場對人民幣升值預期的，是人民幣升值本身。當人民幣升值到一定水平，市場做空力量會逐步從無到有地成長起來。當做空力量能夠與做多力量一較高下的時候，人民幣匯率雙向波動才有可能。只有到那個時候，我們才可能判斷人民幣均衡匯率大概在什么范圍內。在出現由市場主導的雙向波動前，任何關于人民幣貶值的討論都是暫時的，難以成為主流意見。

這就要求決策者能夠抵御誘惑，不為一時之需在短期內人為制造人民幣貶值或雙向波動的假象。更為重要的是，需要有足夠準備，承受短期內由人民幣升值帶來的外資流入沖擊。假以時日，人民幣升值對國內結構調整和通貨膨脹的抑制作用才有發揮的空間，才能最終分享匯率改革的好處。

要抵制這樣的誘惑，決策者需要類似希臘神話故事里尤利西斯（Ulysses）的“理性的自縛”。尤利西斯在返回希臘的途中，必須經過海妖塞壬（Sirens）控制的海島，她善用美妙醉人的歌聲來迷惑過路的水手，使得船只偏離航線并觸礁沉沒。為防止塞壬的誘惑，尤利西斯要求所有船員用蠟封住耳朵，甚至將他自己緊緊綁在桅桿上，終于安全渡過了危險水域，順利抵達希臘。■

作者為花旗集團中國經濟學家