謹(jǐn)慎對待系統(tǒng)性風(fēng)險

2008年5月越南經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，高達(dá)25.2%的CPI指數(shù)將已經(jīng)持續(xù)了1年的通脹趨勢推向了13年來的最高點(diǎn)。一時間，長達(dá)10年平均7.5%的經(jīng)濟(jì)增長率已不再是人們關(guān)注的焦點(diǎn)，市場開始集中關(guān)注越南的外債償付和貨幣貶值問題。

神話的破滅

進(jìn)入2007年，特別是2007年的下半年，全球商品價格的持續(xù)快速上漲最終誘出了通貨膨脹這一惡魔。2007年末，越南的通脹水平已經(jīng)超過了13%。進(jìn)入2008年，通脹的勢頭有增無減，越南的貨幣當(dāng)局于1月30日和5月17日兩次大幅加息，基準(zhǔn)利率現(xiàn)已提高到了12%，大部分商業(yè)銀行的貸款利率均超過了18%。但遲緩的緊縮政策并未打消人們對于通脹持續(xù)的預(yù)期，加之2008年前5個月越南的貿(mào)易逆差達(dá)到144億美元，占2007年越南GDP的20%左右，使市場迅速形成了越南盾的貶值預(yù)期。

6月中旬，海外市場越南盾12個月非交割遠(yuǎn)期（NDF）的價格跌穿22700越南盾兌1美元的水平，而當(dāng)前越南國內(nèi)市場上即期匯率為16285越南盾兌1美元。這表明，當(dāng)前海外市場預(yù)期越南盾在未來1年的貶值幅度將達(dá)到40%。但糟糕的不僅僅只是匯率，包括股票、地產(chǎn)等在內(nèi)的資產(chǎn)價格也經(jīng)歷了一次瘋狂的翻轉(zhuǎn)。越南股市已由2007年10月初的1106點(diǎn)跌至2008年6月的390點(diǎn)左右，60%的財(cái)富轉(zhuǎn)眼不見蹤影。房地產(chǎn)市場也出現(xiàn)了迅速降溫，胡志明市的一些地段，房價甚至下降超過50%。一度高喊的“到越南投資去”的口號，隨即被資金撤離的亂象所替代。

為什么會出現(xiàn)這樣的局面？原因主要有3個：

通貨膨脹未能得到有效控制。長期以來的高速增長，使得越南當(dāng)局對于先前溫和的通脹產(chǎn)生了麻痹。2007年，越南M2（廣義貨幣供應(yīng)量）增長46%，國內(nèi)貸款余款增長54%，流動性迅速泛濫。當(dāng)通脹突然變得難以收拾時，再采取強(qiáng)勁的調(diào)控手段反而進(jìn)一步激發(fā)了公眾對于通脹的恐懼。

長期貿(mào)易逆差的收支格局讓人缺乏信心。越南從1980年以來，除了在1999～2001年出現(xiàn)過短暫的貿(mào)易順差外，其余時間均為貿(mào)易逆差。特別是2007年以來，能源和其他原料價格的大幅上漲使得越南的貿(mào)易逆差迅速擴(kuò)大。加上對外債務(wù)總額已達(dá)到240億美元，接近GDP的30%。貿(mào)易逆差的擴(kuò)大必然加大了市場對于其國際收支情況惡化，引起人們更多的擔(dān)憂。

匯率管理調(diào)整的時機(jī)不當(dāng)。當(dāng)面臨國際商品價格上漲的壓力時，越南當(dāng)局采取了放寬越南盾浮動范圍的決定，于2008年3月10日將越南盾對美元的浮動區(qū)間從原來的上下0.75%擴(kuò)大到1%。越南當(dāng)局本來寄希望越南盾兌美元加速升值來降低進(jìn)口價格，從而緩解國內(nèi)物價上漲的壓力。但事與愿違，通脹、資產(chǎn)價格下跌和經(jīng)濟(jì)增長減速的壓力迅速將越南盾引入了加速貶值的趨勢。在這特殊時期，浮動區(qū)間的擴(kuò)大必然會加大了越南當(dāng)局穩(wěn)定匯率的難度，這使得市場對越南盾的預(yù)期進(jìn)一步惡化。

亞洲對越南危機(jī)有抵御力

目前越南當(dāng)局仍實(shí)施著較大程度的外匯管制，越南境內(nèi)市場的匯率還算相對穩(wěn)定，但國際市場對于越南盾的預(yù)期卻非常悲觀。市場擔(dān)心，隨著外資和熱錢的大量撤出，越南盾的暫時穩(wěn)定隨時可能會失守，1997年東南亞金融危機(jī)時泰銖的悲劇可能會再次重演，甚至擔(dān)心越南成為另一次亞洲金融危機(jī)的第一塊“多米諾骨牌”。

事實(shí)上，這種擔(dān)憂有些過于敏感。一方面，越南的經(jīng)濟(jì)總量十分有限，即使越南每年從亞洲其他國家進(jìn)口達(dá)到近400億美元，但對于亞洲國家數(shù)萬億的進(jìn)口而言，極顯得微不足道；另一方面，亞洲國家在越南直接投資的損失也十分有限。盡管目前來自新加坡、中國臺灣、韓國和日本的投資占據(jù)越南外來直接投資的50%，并且越南的外資企業(yè)已占越南工業(yè)產(chǎn)出的40%以上，但迄今為止，越南的直接投資總量也僅為400多億美元，這些少量的投資損失并不會對投資國產(chǎn)生根本性的影響。

更為重要的是，當(dāng)前的亞洲經(jīng)濟(jì)與10年前相比已根本不同了。除越南、老撾等少數(shù)幾個國家存在高額貿(mào)易逆差外，其他國家基本處于貿(mào)易順差或貿(mào)易平衡狀態(tài)，并相應(yīng)積累了大量的外匯儲備。同時，各國政府也于亞洲金融危機(jī)后加強(qiáng)了對財(cái)政支出的約束，赤字狀況基本得以逆轉(zhuǎn)。對外借債占比逐年下降，目前亞洲發(fā)展中國家外債占GDP比重已由當(dāng)年危機(jī)時的35%下降到2007年的17%。并且，美國次貸危機(jī)的爆發(fā)已經(jīng)給亞洲各國資產(chǎn)價格的膨脹澆過了一盆冷水，目前亞洲各國的資產(chǎn)價值已基本回歸到了一個相對理性的區(qū)間。一場新危機(jī)爆發(fā)的基礎(chǔ)并不存在。

中國企業(yè)要謹(jǐn)慎對待系統(tǒng)性風(fēng)險

對于在越南投資的中國企業(yè)來說，這次沖擊的確對企業(yè)的盈利造成了不小的影響。目前越南中國商會的企業(yè)數(shù)量接近300家，涵蓋了制造業(yè)、農(nóng)業(yè)、服務(wù)業(yè)、貿(mào)易等多個領(lǐng)域。眾多企業(yè)之所以到越南投資，成本低廉是其中最主要的原因。其次，越南提供激勵措施，在土地使用和稅收方面鼓勵中國企業(yè)在越投資，并將產(chǎn)品銷往東盟國家。但大量資金的涌入，也使得各類資源價格開始不斷上升，對于外國投資者，越南仍然具備較大的吸引力。

通過這次沖擊，我國“走出去”的企業(yè)應(yīng)該吸取一些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。“走出去”過程中，企業(yè)將面臨許多的風(fēng)險，這其中包括了任何企業(yè)都將面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險，像國家風(fēng)險、宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險、市場風(fēng)險和政策法律風(fēng)險等。另外，企業(yè)還將面臨自身經(jīng)營中的非系統(tǒng)風(fēng)險，例如投資戰(zhàn)略風(fēng)險、信用風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險等。其中系統(tǒng)性風(fēng)險最具有殺傷性，并且往往容易超出企業(yè)的預(yù)期。

這次越南危機(jī)中，我國投資企業(yè)面臨了越南物價上漲、利率大幅上升、匯率迅速貶值等宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險和市場風(fēng)險，越南當(dāng)局就加大了對貨幣兌換的控制。好在危機(jī)目前暫時得到了控制，因此沒有導(dǎo)致越南外匯管理政策出現(xiàn)大幅的變化。規(guī)律顯示一旦某些國家的經(jīng)濟(jì)金融狀況出現(xiàn)失控的局面，該國的經(jīng)濟(jì)管理政策和政治、社會環(huán)境往往會發(fā)生重大變化，從而，投資企業(yè)的利益將可能受到極大的威脅。對此，實(shí)施“走出去”的中國企業(yè)必須要有所防備，盡量保持硬通貨幣在企業(yè)經(jīng)營結(jié)算中占據(jù)合理的比重。同時，對發(fā)展中國家開展貿(mào)易時，在注重其資源優(yōu)勢和發(fā)展?jié)摿Φ耐瑫r，一定要充分認(rèn)識到經(jīng)濟(jì)體制不完善所蘊(yùn)含的各種風(fēng)險。高收益往往蘊(yùn)含著較高的風(fēng)險，對于風(fēng)險的估計(jì)，“走出去”企業(yè)必須有著深刻的認(rèn)識。

另外，我國的經(jīng)濟(jì)管理部門和行業(yè)協(xié)會可以在企業(yè)對外投資方面給予更多的指引，尤其是對于系統(tǒng)性風(fēng)險，單個企業(yè)往往缺乏宏觀把握的視野和能力。隨著我國“走出去”企業(yè)的增加，宏觀管理部門可以就各地區(qū)的國家風(fēng)險、宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險、市場風(fēng)險和政策法律風(fēng)險等定期發(fā)布前瞻性的分析和指引。而行業(yè)協(xié)會可以結(jié)合本行業(yè)的經(jīng)營特點(diǎn)，就各類系統(tǒng)性風(fēng)險進(jìn)行更深入的分析，從而為行業(yè)內(nèi)企業(yè)的戰(zhàn)略決策提供有利支持。

總體而言，這次越南危機(jī)難以誘發(fā)區(qū)域性的經(jīng)濟(jì)動蕩。并且，隨著東南亞國家更多地實(shí)施開放戰(zhàn)略，該地區(qū)在投資方面仍然具有較高的吸引力。但投資的風(fēng)險，特別是系統(tǒng)性風(fēng)險，始終是“走出去”企業(yè)所必須審慎對待的問題。

（作者單位系中國社會科學(xué)院金融研究所）