基于Ｍ^２測度值的我國開放式基金績效實證研究

摘要：M²測度法綜合考慮了基金的風險與收益，各基金的M²值排名能為投資者選擇基金提供參考。在對我國市場上的開放式基金進行測算后可得到各自的M²值，由此可得出關(guān)于我國開放式基金的一些結(jié)論：我國開放式基金收益波動與市場波動表現(xiàn)出較強的一致性，開放式基金整體上能反映市場情況；各類型基金表現(xiàn)出了各自特點，大部分股票基金體現(xiàn)了高風險、高收益，債券基金則體現(xiàn)了低風險、低收益，而混合基金的風險、收益狀況介于兩者之間；我國市場上債券基金的表現(xiàn)比較突出。

關(guān)鍵詞：開放式基金；績效；M²測度

中圖分類號：F830.91文獻標志碼：Ａ文章編號：１６７３－２９１Ｘ（２００８）16－０051－04

一、引言

證券投資基金是指通過公開發(fā)售基金份額募集資金，由基金托管人托管基金，基金管理人管理和運用資金，為基金份額持有人的利益，通過資產(chǎn)組合進行的證券投資方式。按基金是否可自由贖回和基金規(guī)模是否固定可分為封閉式基金和開放式基金。按投資標的劃分，可分為股票基金、債券基金、貨幣市場基金、混合基金，等等。

自1997年我國開始設(shè)立證券投資基金以來，基金業(yè)在我國獲得了迅速的發(fā)展。截至2006年末，我國已有基金管理公司58家，管理的基金數(shù)量達307只，其中開放式基金254只，封閉式基金53只。基金業(yè)的迅速發(fā)展對開拓投資渠道起了重要作用，但基金數(shù)目的日益增加與基金類型的日益豐富給投資者選擇合適的基金造成了困難。

2008年一季度以來，我國股票市場遭遇前所未有的寒冬，上證指數(shù)由最高的6 000多點跌至四月底的3 000點左右，市值縮水一半以上。這些與2007年股市的風光無限形成鮮明的對比。在這種背景下，如何選擇投資品種以及如何對投資品種的風險、收益進行客觀評價就顯得尤為重要。

開放式基金由于其集合投資、分散風險、專業(yè)理財?shù)奶匦砸幌虮徽J為是風險較小的投資品種，在2007年股市高漲的情況下其風險甚至一度被許多人所忽略，從而2008年一季度以來開放式基金市值的大幅縮水讓許多人感到無所適從。現(xiàn)有文獻中對封閉式基金論述較多，但對開放式基金的績效評價研究較少，尤其是對各基金歷史數(shù)據(jù)分析進而提供直觀投資參考的研究較少。本文試圖通過對開放式基金歷史數(shù)據(jù)的分析，測算其M²值，并以此對我國開放式基金進行全面分析排序，為適合我國的基金業(yè)績評價體系的建立提供參考，也為投資者在選擇開放式基金品種時提供一種客觀的、歷史的參考依據(jù)。

二、M²測度值理論基礎(chǔ)

1997年諾獎得主Franco Modigliani和其孫女Leah Modigliani把國債引入證券投資的實際資產(chǎn)組合，構(gòu)建一個虛擬的資產(chǎn)組合，使其總風險等于市場組合的風險，通過比較虛擬資產(chǎn)組合與市場組合的平均收益率來評價基金業(yè)績，該種方法被命名為M²。其目的是糾正投資者只考慮基金原始業(yè)績的傾向，鼓勵他們應(yīng)同時注意基金業(yè)績中的風險因素，從而幫助投資者挑選出能帶來真正最佳業(yè)績的投資基金。

M²測度的基本思想是：對于任何一個基金投資組合而言，其風險度量指標為收益的方差，對于市場指數(shù)也是如此。將基金投資組合與一定比例的無風險證券組合起來，使新組合的方差等于市場組合的方差，然后利用上述比例求出新組合的收益率，在求出該收益率與市場組合收益率的差額即表示原基金組合的業(yè)績水平。此M²數(shù)值越大，業(yè)績相對越好。

三、研究數(shù)據(jù)的選取與處理

1.證券市場數(shù)據(jù)的選擇與處理

本文采用中證指數(shù)有限公司的滬深300指數(shù)描述證券市場的總體情況，選取每月一日數(shù)據(jù)①，計算其當月收益率，進而折算成年度收益率并采用方差表示風險。

2.基金市場數(shù)據(jù)的選取與處理

本文的市場數(shù)據(jù)采用和訊網(wǎng)開發(fā)的HFI綜合指數(shù)②。該指數(shù)以所有開放式基金為樣本空間，取2001年9月21日為基期，基點100，加權(quán)方法為派氏加權(quán)法，修正方法為除數(shù)修正法。能夠較客觀的反映開放式基金市場的整體情況。

3.各開放式基金數(shù)據(jù)的選取與處理

本文選取我國開放式基金2004—2007年共4年數(shù)據(jù)進行分析，在此期間存續(xù)并數(shù)據(jù)可得的共50只開放式基金，分屬于25家基金管理公司①。按基金類型劃分，有股票基金14只、混合基金24只、債券基金12只。選取各基金每月一日份額累計凈值，計算月收益率并運算得年化收益率。通過各基金年收益率變化情況計算其預(yù)期收益率和方差σ值。

4.無風險利率的選取與計算

在金融學(xué)中，風險的含義在于未來收益的不確定性。無風險資產(chǎn)的基本要求首先是不能有違約風險，其次在于不能有再投資風險。為了滿足這些要求，實際操作中常常選取政府債券利率作為無風險利率，而且要考慮政府債券的持續(xù)期與所分析的現(xiàn)金流的持續(xù)期相匹配。

本文選用2004—2007年度記賬式國債計算無風險利率②。選取各年度貼現(xiàn)式國債利率并取其算術(shù)平均值得出各年度無風險利率，對這四年的無風險利率求復(fù)利均值得2.1442%。

四、M²測度對開放式基金績效評價的應(yīng)用

1.開放式基金市場總體狀況

通過對HFI綜合指數(shù)及滬深300指數(shù)的計算，得下圖：

以滬深300指數(shù)表示證券市場，HFI綜合指數(shù)表示開放式基金整體情況，計算得：

證券市場期望收益率：0.752796；方差估計值：3.393562

開放式基金市場期望收益率：0.286062 ；方差估計值：1.522146

開放式基金市場的M²值為：-0.14139

2.我國各開放式基金的M²值

基于M²理論，對我國市場上符合條件的50只開放式基金進行數(shù)據(jù)處理，得下表：

3.對各基金M²值的簡單描述

將各基金的M²值用散點圖表示出來，如下：

對各類型基金分別排序，得下表：

五、基本結(jié)論和投資建議

（一）基本結(jié)論

1.由圖1，開放式基金收益波動與市場波動表現(xiàn)出較強的一致性，開放式基金整體上能反映市場情況。2004年到2007年四年的數(shù)據(jù)表明開放式基金收益小于市場收益，但風險也小于市場，體現(xiàn)出了分散風險的特性。開放式基金整體的M²值為：-0.14139，略弱于市場。

2.本文所研究的50只基金中，M²值最高的達1.1705，最低的為-0.4954，波動范圍較大，這可以解釋為各基金管理能力存在差距。M²值大于零的有42只基金，小于零的僅8只基金，可以說四年中大部分基金表現(xiàn)優(yōu)于市場，都達到了較好的投資收益。

3.各類型基金表現(xiàn)出了各自特點，大部分股票基金體現(xiàn)了高風險、高收益，債券基金則體現(xiàn)了低風險、低收益，而混合基金的風險、收益狀況介于兩者之間。

4.債券基金的表現(xiàn)尤為突出。見表二，由于其突出的風險控制能力，債券基金的M²值表現(xiàn)出很大的優(yōu)勢。

（二）投資建議

1.投資者對不同類型基金的選擇首先由投資者的風險偏好決定。風險愛好者適合選擇風險、收益都較大的股票基金；風險厭惡者適合選擇風險、收益都較小的債券基金；風險中性的投資者則較適合風險、收益都介于上述兩類基金之間的混合基金。

2.投資者在不同類型基金的選擇中還得考慮自身的風險承受能力，即投資者所能承受的最大損失。風險承受能力與投資者的收入、儲蓄、年齡等多種因素相關(guān)。

3.M²值排序反映了基金的市場表現(xiàn)，投資者在決定了基金類型之后，可根據(jù)具體基金的M²值大小進行選擇。股票基金中表現(xiàn)最好的是：海富通精選、寶康消費品、泰達荷銀成長、銀華優(yōu)勢、鵬華普天收益；混合基金中表現(xiàn)最好的是：南方避險、嘉實增長、寶康靈活配置、長盛成長價值、嘉實穩(wěn)健；債券基金中表現(xiàn)最好的是：長盛債券基金、富國天利、寶康債券、華夏債券（A/B）、南方寶元。

4.M²值對基金的排序沒有考慮到各基金管理公司可能遇到的個別風險，投資者可以對基金進行分散投資來降低這種風險。即選擇M²值排序前幾名的基金，按合適的比例進行分散投資。此外投資者必須認識到，開放式基金集合投資、分散風險、專業(yè)理財?shù)奶匦詻Q定了其投資風險較小，但投資風險仍然存在，特別是在弱勢市場中仍可能為投資者帶來較大損失。

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