美國金融體系簡論

馬克思認為，資本主義經濟危機的根源在于個別企業生產的有組織性與整個社會生產無序的矛盾。也就是說，盡管每一家企業在組織生產上是有效的，但生產目標的確定卻是有疑問的。換言之，每一家投資或擴大生產的產量目標雖然只是整個市場的一個小比例，但是，所有相同企業的生產目標的總量，則可能遠遠超過了整個市場的有效求。按照現在說法就是重復建設。當所有這些企業生產出產品時，就出現供過于求，經濟危機出現。在危機中過多的供給被消滅后，經濟再次找到了平衡。這個矛盾存在的關鍵是，缺少一個集中統一的全社會資源配置中心。要解決這個矛盾，方法之一是計劃經濟，由一個國家的中央集中絕大部分的資源，通過中央的規劃、協調與配置，來避免整個社會生產的無序。許多市場經濟尚不發達的國家，在革命勝利之后，其執政者很容易就選擇了這條道路。但計劃經濟解決了整個社會生產無序的問題，卻造成個別企業生產的低效率問題。換言之，計劃經濟的問題是整個社會生產的有序與個別企業組織生產的低效的矛盾。

現代金融體系的“雙刃”

市場經濟已經相當發達的國家，已存在較為發達的金融體系，而金融體系無疑是最有可能處于全部經濟社會資源配置的核心地位。因此，發達資本主義國家通過進一步發展與完善該國的金融體系，來解決這個矛盾。金融體系的核心是信息，它努力收集全社會可能的供給與需求信息、行業信息，加上對個別企業的管理、生產、銷售能力的分析，來判斷某些企業生產計劃是否可行，以決定是否將資源配置給它。比如，當一家上市公司決定加入某個行業的競爭時，如果金融體系不認可，它的股價就會下跌。由于股價下跌，它就難于從股票市場得到融資，或通過股權的抵押從銀行得到貸款。反之，如果金融體系認可它的計劃，其股價則上漲。

要實現全社會信息的收集、處理與加工，就需要有一個能夠覆蓋全社會的金融網絡，存在一個統一的市場來集中反映分散的信息。正是這種需求，推動全國性的資本市場與金融市場發展。現代金融體系的發展，使得西方資本主義社會不會再出現與早期一樣的經濟危機。但也產生新的問題。

經濟危機總是表現為總體給與總體需求的不平衡，或者是供給相對過剩，或者是有效需求不足。20世紀90年代之前的西方金融體系，更多是通過適當的資源配置，設法讓供給滿足需求。在此過程中，金融業的人士發現，也可以通過將資源配置給需求方，增加當期的有效需求，讓需求滿足供給，使經濟平穩發展。正是在這樣的認識下，消費者信貸的發展首先歸功于信用卡在20世紀60年代美洲銀行不余遺力地推廣。

相對于生產與服務供應商的融資，消費者融資的特點是，借款者以個人為主體，借款人眾多。總體而言，人與人之間不存在明確的競爭關系，換言之，一家銀行向一家電風扇企業提供貸款后，通常不會向它的競爭企業，同樣是電風扇生產企業也提供貸款。對于消費者信貸，則不存在此類反競爭條款。因此，消費者個人的才識、工作能力關系不大。金融機構在分析消費者信貸的還貸能力時，會更多地建立在對社會、經濟結構的分析之上，而把個人視作社會經濟結構某一個板塊或階層中的一個無系統性差異的獨立分子。消費者信貸的這個特點決定了消費者信貸不會像公司信貸一樣成為關系信貸（Relatiomship Lending），而更有可能成為交易性信貸（Transaction Lending），這個特點為后期現代金融理論與模型在消費者信貸領域的應用提供了基礎。

美國消費者融資泡沫是如何形成的

20世紀80年代以后，美國已進入后資本主義時期，美國的中產階層迅速發展，特別是在一個經濟增長的長周期中，社會結構中各階層在不斷升級，消費者的總體地位在提高或改善，消費者信貸總體的風險較低。

就在美國消費者信貸開始大力發展之際，現代金融理論的三大支柱也逐步確立，并發展成熟。20世紀50年代Markowitz的風險分散理論，確定了什么是風險；60年代Shrpe的資本市場定價理論（CAPM）確定了資產的價值；70年代Black-Scholes的期權定價模型，確定了風險的價值。現代金融理論80年代率先在幾家大型的銀行在交易市場中得到嘗試，其成功的應用加強銀行業擴展其范圍的信心，金融機構雇傭了一批數學家或物理學家為其發展完善模型。風險的確定與管理從以財務會計為基礎的工作進入一個以計算機為依托，以數學模型為基礎的工作，使美國金融業的微觀風險管理的系統性大大提高，也使美國的金融機構成為其他各國效仿的楷模。但現代金融理論的關鍵性假設，比如，認為價格的波動是連續的，價格的變動符合布朗運動形態等，與現實相差甚遠，以此假設設計的模型，運算的結果將低估實際市場的風險。從而使金融機構的行為過于激進，要求的風險溢價過低。在現代金融理論的指導下，金融機構開始將消費者信貸納入其風險定價與風險管理模型，以此指導消費者信貸的開展。按照現代金融理論，風險總是與資產價值相伴而生，資產的價值與資產的風險都需要市場來表達，因此，金融機構發展了風險交易市場，特別是與消費者信貸相關的信用風險衍生產品市場，包括將給美國金融機構帶來巨大麻煩的信用違約掉期市場。

在理論與市場基礎設施準備完成后，美國金融業消費者信貸的發展在90年代后形成一個自我強化的過程。消費者信貸的發展，促進了美國消費者生活水平的提高，消費者水平的提高，為消費者信貸的進一步發展奠定了基礎。90年代后正是全球化風起云涌時期。全球化為美國帶來了低廉的商品，也讓美國經濟享受長達十多年的低通脹與低利率的宏觀環境，這樣的宏觀環境是消費者信貸發展的黃金時期。美國的金融業醉心于消費者信貸，從消費者融資市場得到了甜頭，一頭扎進消費者融資市場，相信消費者信貸市場的發展才是金融業發展的方向。因此，借助于現代金融理論與模型，不斷地開發、推銷消費者信貸證券化以及相關的衍生產品，擴大消費者信貸市場，無論是2000年的IT泡沫破裂，還是2001年的“9·11”事件，都沒有阻礙消費者融資市場的快速發展。金融業本身也在消費者信貸的發展中，迅速地擴大。不自覺中，美國的金融機構忘記了自己的使命，美國金融體系的系統風險在逐步積累、擴大。但是美國的金融體系內部卻不存在一股力量，能夠阻止這種系統風險的擴大，沒有自我調節機制。

美國大力發展消費者融資市場的后果

（一）金融產品風險被低估

發展了消費者融資后，相對過去，市場中的供給更容易產生其需求，因此，減少了金融體系在配置資源給方時所應有的慎重。其表現為股票市場的風險溢價在過去幾年大約只有2%，而過去100年美國股票市場的平均風險價是5%，即金融市場對企業可能產生的風險預期減少。既然由于消費者貸款的擴張，潛在的需求更容易成為當期的有效需求，企業的產品都能較容易成為商品，完成馬克思所說的驚險溢價就可以減少。以這種低風險溢價作為計算資本成本的基礎，進一步加大了消費者信貸。

（二）削弱了金融體系特別是銀行體系分析與篩選企業的能力

在80年代與90年代初期，許多經濟學家在大量分析比較作為一個金融機構的銀行與金融市場各自的作用后，得出的結論認為，相對于資本市場，銀行之所以作為一個銀行而存在的一個根本理由，就是銀行能掌握市場所不具有的某個借款人的信息，即銀行比市場更能了解與掌握該借款人的產品技術、生產經營，最終還款的能力等。如果銀行體系不具備此種能力，銀行就不能有效地配置資源。這種能力的培養，需要銀行持久地積累，需要投入相當多的資源。消費者貸款的增加，特別是消費者貸款的證券化，使借款人抵押品的流動性增加，銀行從風險管理上看，削弱自身的分析與篩選企業的能力。

（三）最重要的是美國金融業忘記了金融業的一個根本功能

這個功能就是低成本地將資源配置到對經濟與社會發展最有效的領域，金融業的系統風險就在于它能否很好地完成這個任務。一個專業的投資家在決定投資之前，通常要先確定投資的領域與地域，然后才確定該領域或地域下的企業，即投資戰略的確定。投資中最大的風險正是投資戰略的風險。換言之，資源應該配置在最有發展潛力的領域。

什么是有效的領域？這可能需要從社會的歷史發展角度觀察推動社會進步、社會文明、社會和諧的力量是什么。這里作者無法給出答案。不過，我們可以知道房地產業的發展與社會生產力的提高是沒有什么關系的，但房地產卻得到了美國金融體系大多數的資源。從社會的和諧角度看，就業是保證社會和諧的基礎。根據美國20世紀初的數據，中小企業為美國提供了超過一半的就業機會，但美國的金融體系是否配置一半左右的資源給中小企業呢？答案應該是否定的，因為美國數百家小銀行的資行中有2/3是與地產相關的。即使從經濟增長看，房地產對經濟增長的貢獻也是遠小于金融業對其所配置的資源。盡管美國金融體系并不能有效地配置資源，但自身卻占據并消耗大量的資源。這里，我們也看不到美國經濟中存在一種力量，去約束金融體系對資源占有的不斷擴大。

（四）降低了社會儲蓄率，經濟的負債率大大提高

傳統經濟是先儲蓄后消費。消費者信貸的發展，鼓勵和發展了消費文化，使消費者的負債大大提高。比如，美國家庭負債與可支配收入之比在2000年為100%，2007年達到了140%。美國社會的儲蓄率從80年代的10%多，降到了這兩年差不多為零。同樣，美國經濟與金融體系中也不存在一種機制或力量能糾正儲蓄率的不斷下降與負債率的不斷提高。

綜上所述，美國此次的金融危機實質上是美國金融體系失職的危機，是美國金融體系的“次級性”表現。美國金融體系的危機，一是微觀金融機構風險管理的有系統性與宏觀的系統性風險管理的缺失的矛盾的危機；二是資源配置與宏觀經濟、社會發展目標不一致的矛盾，導致資源過度配置在房地產業的危機；三是金融體系發展缺少約束與反省的機制的危機。因此，美國經濟需要這種大型金融危機來解決上述的矛盾。

按照以上的分析，美國金融危機的結果：一是將配置到房地產的無效財富消滅，表現為美國房地產價格大幅下降，與房地相關的金融財富將減少數萬億美元；二是美國的金融業將萎縮，就業人數下降。其功能將從促進消費者信貸的發展回到消費信貸與生產信貸之間的適當平衡，并使美國社會的儲蓄率提高到10%左右。結果是那些消費信貸，特別是房地產信貸占其業務份量較大的投資銀行與銀行都將無法生存，消費者融資證券化市場也將在相當長時間內難以復蘇。