全球金融安危取決于股市

近幾個月，令人驚訝的事情并非全球經濟增長正在放緩，而是全球經濟竟然還在增長。去年的信貸危機并未遵循最近幾次經濟疲軟時期的老路——這幾次的特點都是臨時性的流動性凍結，如1982年、1989年以及1997年至1998年。這場危機與眾不同，它是一次五十年或者百年一遇的事件，深深根植于人們對主要金融機構資不抵債的恐懼。

全球央行向市場注入巨量的短期流動性，并未讓這場危機就此終結。只有當主權信用替代了私人銀行信用時，市場才恢復了表面上的穩定——最初是英國的北巖(Northern Rock)案，隨后是美國的貝爾斯登(Bear Stearns)案。但是，倫敦同業拆借利率(LIBOR)與隔夜指數掉期(Overnight Index Swaps)和金融機構信貸違約掉期(Credit Default Swaps)之間的差值，都沒有恢復到危機之前的溫和水平。對資不抵債的恐懼仍未完全消除。或許有許多銀行及其它金融機構處于債務違約邊緣，最終將由政府出面救助。

只有等到美國住房價格開始企穩、住房資產水平開始清晰之時，這場償付能力危機才會終結——住房資產是金融行業很多抵押擔保證券的最終抵押品。不過，2006年美國房地產繁榮頂峰期出現了大量過剩的單戶型空置住房，只有當市場的消化吸收遠遠領先于現在水平之時，美國住房價格才會企穩。目前，新建單戶型住房的完工率勉強低于因組建家庭和更換需求產生的住房需求率。只有等到今年晚些時候，新屋完工率才會反映出受壓抑的新屋開工率，過剩存量的清理速度才會更快。當然，這是在假設當前的住房需求水平能夠維持的前提下。

在這一結果出現之前，正在逐漸擺脫信貸危機的國際金融體系能否維持些許穩定，抑或是否又落入另外一個焦慮和混亂期，一切將取決于全球股市。

樂觀情況存在于金融業以外的行業。鑒于金融中介機構在過去一年里的巨額減值，非金融企業的出色表現出人意料，貢獻了良好的企業收益，幫助支撐了重重壓力下的全球股市。誠然，全球股價已經從2007年10月峰值跌落五分之一，但它仍停留在2006年的水平之上，而那一時期的市場明顯不像當前這樣普遍為恐懼所驅使。

如果銀行想要遵照擔驚受怕的投資者目前的要求，在更高股價水平上對自己進行增資，那么，一個穩定的全球股價水平至關重要。較高的儲蓄率（幾乎相當于全球GDP的24%）增大了資本池，大大高于本世紀最初幾年的水平。新增儲蓄流將提供一些支持。

不過，資本利得也同樣重要。在世界經濟綜合資產負債表的字里行間最能觀察到這一點。所有債務和衍生品所有權在全球賬目下相互抵消，而實物和無形財產以及它們市值則反映為凈值。資本利得雖不能為新的實物投資提供融資，但卻可以增加全球凈值。如果出于某種原因，我們對全球實物資本存量下降引起的預期未來收益進行貼現，那么，該資本存量的市值將出現增長，卻無債務可抵消。相應的，將有更大價值的股本來支撐金融業務和非金融業務的資本。一旦貼現率反轉，全球股價將出現下跌。因此，更低的全球股價可能會阻礙銀行及其它金融機構的增資。由于債務水平基于資產水平，債務發現也會受到抑制。

全球化是過去10年全球經濟活動史無前例增長背后的根本原因。幾十年來，全球貿易量的增速遠超過全球真實GDP的增速。國際貨幣基金組織(IMF)的數據顯示，2001年至2007年間，全球跨境投資（以市值計算）的增長幾乎比全球名義GDP的增長快三分之二。

推動上述擴張的經濟體系——市場資本主義——現在已被套上了枷鎖，它將出現短暫的停歇或部分的刪減。不過，是人類在恐懼與興奮之間搖擺的天性讓我們陷于經濟困境，沒有任何經濟模式能夠抑制這種情況的出現卻不帶來嚴重的后果。監管是人們所謂能有效解決當前危機的方案，但它在歷史上從未能夠消除過危機。

資產價格的劇烈波動預告了金融危機的來臨，事實上也是對金融危機的定義。因此，這場危機應該在意料之外。這10年的很多時間里，風險被嚴重低估，這個事實在金融界得到廣泛承認，但急劇價格修正選擇的時機仍然出乎意料。

近代史充滿了這種持續數年低估風險的現象。那些一出現過度繁榮的跡象就收回“長期”承諾的市場參與者，面臨失去市場份額的風險。因此，就像花旗集團(Citigroup)前董事長查克?普林斯(Chuck Prince)所說，他們繼續“跳舞”，但又總是想當然地認為自己有退出市場的時間。絕大多數不可避免會失敗。當前這場危機初露端倪之時，人們認為薄弱的環節會是那些未受管制的對沖基金和私募基金。然而，絕大多數損失都出現在監管最嚴格的機構——銀行。

或許，我們無法輕易反對或接受房價和股價的變動，但我們能抵御政治絕望者建議遏制競爭市場的叫喊。我們這樣做至關重要。世界經濟在市場資本主義幾乎普及之后取得的引人注目的強勁表現，證明了日益增加的經濟靈活性的益處。

對于習慣了繁榮的民主社會而言，它們已經很難認識到，這種繁榮不是他們熟稔的政治管理的結果，而是由其它原因造成的。事實上，過去10年間，不斷增強的全球力量——亞當?斯密(Adam Smith)“看不見的手”的國際版本——悄悄取代了政府對經濟事務的控制。自21世紀初以來，各國中央銀行不得不放棄對長期利率的控制，將其交給全球市場力量。之前管控嚴密的經濟體——如中國、俄羅斯和印度——都已接納競爭性市場，取代官僚法令。如今的危險在于，一些飽受通脹激增之苦的政府會試圖重新掌控經濟事務。如果上述情況普遍出現，全球化進程可能出現倒退——我們也將為此付出可怕的代價。