不要迷信基金經理的投資技巧

超強的理財技巧？

基金經理到底在兜售什么？在內心深處，他們在兜售獨家經營權。在金融市場日益紛繁復雜的今天，客戶渴望尋找最聰明的頭腦來打理他們的財產。選擇最好的基金經理就好比在一堆世界名牌的女鞋中挑到一款最合腳的那一雙。但基金經理不像是一個優秀的零售商，不可能確保年復一年地提供高質量的服務。事實上，基金經理甚至沒法向客戶保證提供正的投資收益。通常的情形是，客戶把錢交給了那些過往投資業績優秀的基金經理，指望他們這些輝煌業績是靠投資技巧而不是靠運氣獲得的，并能在未來的投資中加以復制。

從歷史上看，基金經理的市場訴求主要是兩類：通過分散化投資降低風險，以及有本事選擇購買正確的資產。在19世紀，維多利亞時代的投資者面臨特殊的風險，因為他們資產組合中只有很少的幾個證券。為了躲避風險，他們通常求助于會計和律師。不久，這些專業人士意識到，提供投資建議是一條生財之道。人們建立了信托投資機構，因為這是一條可以把眾多投資者的資金聚集起來進行組合投資的有效途徑，至今這類機構還在發揮作用。遵循此道，共同基金也被建立起來，通過聚攏眾多客戶的資金，這將有效降低單一風險。

隨著1970年代追蹤指數的投資基金的發展，分散化投資已經可以商品化出售了。投資者可以購買更寬泛的資產組合，比如標準普爾500的成分股票，并按照總投資資產的一定比率支付手續費給基金公司。指數化產品的大量推廣大大改變了基金管理的業務形式。

各類指數原本是有大的新聞報紙編制的，以衡量資本市場的投資氣氛。對投資者而言，他們可以用指數的走勢來評判基金經理是否能表現得更卓越。隨著投資者日趨老練，他們意識到基金經理在較長的時間間隔里——只要吸納更多風險——就可能戰勝指數，從而開始使用考慮了收益和波動率的風險調整業績指標。這導致“阿爾法”技術——衡量基金經理的投資技巧——的發展，即衡量基金經理獲得經風險調整的收益率指標。

近年來，有一種做法是把投資人直接從市場中獲得收益從“阿爾法”中分離開，即β。如果標準普爾500指數上漲了8％，而一個美國股票基金經理的收益率是10％，那么，投資者從市場本身獲得了8％的收益，即β，而從基金經理那里只獲得2％的收益，即α。至少在理論上，投資者應該只為那2％支付酬勞，并不需要為那8％支付高額的手續費，因為指數追蹤型基金的收費要低廉得多。

但是如何定義α是一件費心的事。麻省理工的教授指出，對上古的人們來說，當今平常技術如汽車和電視幾乎就是魔術。α在某種程度上就很類似，它是人們迄今還沒完全理解投資收益中的這一部分。

投資者試圖把α從β中分離出來一般采用一下幾種形式：第一種形式是“核心—衛星”方式，把很多資金投資于追蹤指數的基金，而剩余資金分配給那些過往戰績頗佳的基金經理使用。通常，投資追蹤指數的基金主要投向發達國家的金融市場，而剩余資金則被分配到新型國家的資本市場中，的確有些出色的基金經理的收益可以超過指數表現。

分析師認為，過去投資者把過多的風險資金配置到股票上，因為他們確信股票在長期來看總是要超越債券的走勢。相反，他們更應該關注α，因為由基金投資技巧所帶來的收益與市場是收益的關聯度更低，并提供了更好的風險與收益的組合。

另一種定義α的方法是給予基金經理更多自由以擺脫指數的羈絆。其原理是，基金經理應該挑選最佳的股票，不去考慮其在指數中的權重。從長期看，這可能會產生更好的收益，盡管在較短的時間間隔里會落后于指數走勢。

一位巨型指數型基金經理指出，你要是設立積極進取型基金，就必須使它敢積極下賭注。這家指數型基金公司也成立了一些積極進取型基金，但都把它們讓別的基金經理打理。

在某種程度上，這些變化對基金管理行業是有益的，這給了個別基金經理更多自由發揮的空間。他們不必被迫購買那些只是因為在指數中占據5%權重的公司股票。目前在共同基金有一個流行的做法是設立“核心基金”，只涵蓋20－30個股票，不必包羅幾百個股票來追蹤市場走勢。分析人士指出，基金行業已經從大規模生產的模式轉向有點類似音樂行業，人們更關注那些能譜出美妙曲譜的天才。

但是把賭注放在α上，無疑是把責任押在基金經理可以勝過市場。這為與業績掛鉤的收費大行其道給出了一個解釋。其機理是，基金經理只能收取一個固定的較低的手續費以分攤固定費用，如果他投資成功，即α很高，那么他理應獲得更高的收益比率。

不幸的的是，大部分基金經理的α值是負的。這是因為在考慮到手續費支出后，普通投資者的業績反映了基礎寬泛的指數走勢。由于手續費支出很龐大，普通基金經理注定落后于指數的走勢。

有時，盡管基金經理會領先于指數，他的問題還有完全解決。絕大多數指數是由大市值公司來主導的，這意味著激進的基金經理獲得良好收益的最好選擇是購進小市值公司的股票。另外，要想獲得高收益，可以采取“價值”策略，購買那些用某種方式衡量為價格較低的股票，比如市盈率較低的股票。其原理是，投資者可能對于處境不佳的公司過度悲觀。

如今，指數編制的復雜程度逐步上升，這意味著投資者可以以很低廉的成本獲得諸如價值和小市值股票的信息，他們也開始β化了。因而，那些業績優良的基金經理均受益于這些信息，這很難說明他們的投資技巧有多高。

追蹤指數的被動投資

由于交易所交易型基金（ETFs）的大規模發展，幾乎不存在讓投資者難以接近的資本市場。ETFs鎖定一攬子股票來追蹤股指的走勢，最先推出的ETFs于1993年推出。到2000年，ETFs市值已有740億美元。但據大摩估計，截至去年6月，共有1000多種該類產品，擁有7000億美元市值。到2011年，據估計這類產品的市值估計超過2萬億美元。

ETFs如此吸引人的主要原因在于它具有很強的靈活性。人們設立這類基金幾乎涵蓋了所有的投資類型，包括亞洲的房地產和石油資產。這使散戶投資者可以很輕易地涉足這些資產——要是放在早先，這些資產需要花費很高的成本，采取非常曲折的方式才可進入。如果有人預測要黃金的大牛市行情，就可以購買追蹤金屬價格的ETFs，而不必多花錢去購買金幣或者購買采礦企業，然后把賭注押在這家采礦企業的市場競爭力上。

詭異的是，ETFs的最大優點——價格低廉——也會轉變成被散戶投資者所接受的最大障礙。低廉的收費使中間商的的利潤空間被壓縮，因此沒有動力去兜售這類產品。ETF在美國市場取得了很大的成功，主要是因為美國人更愿意聽從以手續費為基礎的市場建議，而不是以傭金為基礎的市場建議。在其他國家的資本市場，很多散戶投資者也發現了ETF的諸多好處。

但是許多機構投資者如養老金公司甚至對沖基金經理也會購買ETF。其原因是，ETF給投資者提供了可以評估資產類型的一個快捷、簡明的方法。比如對沖基金經理預計日本市場會有一輪牛市行情，如果他準備構造一個投資組合，他必須做很多研究，甚至很可能選擇錯誤的股票。而有了ETF，他只要購買與日本市場指數相關的ETF品種就可以了。

因此，ETFs可以看成是一個投資者的積木塊，投資者可以自助構建自己的投資組合。ETFs可以被用來復制投資風格取向，有些人會誤以為是基金經理的投資技巧。

ETF被大量運用，甚至對沖基金也發覺自己的領地被侵占。對沖基金經理總是以自己的投資技巧為傲，投資者對他們的投資技巧非常信任，愿意支付2％的年費（相當于抽取凈收益的20％），以獲得可以將自己的財產托付給對沖基金管理的恩寵。有些對沖基金甚至可以收取5%的年費即44％的凈利潤抽成。

但對沖基金真正可以提供的究竟是投資技巧還是市場自身的收益呢？有研究表明，對沖基金和標準普爾500指數的相關度越來越緊密，更糟的是，對沖基金之間的相關度越來越緊密。盡管對沖基金行業非常多樣化，這些年來所有對沖基金已經逐步融合。這表明，所有對沖基金都暴露于同樣無法預知的風險因素之中。

誰搶誰的飯碗？

分析人士指出，大約7、8種因素對對沖基金的總收益造成影響，這些因素可以很低的成本在市場中加以復制，并可以獲得不錯的收益。因此，有可能構造一種和對沖基金收益相當但費用低廉得多的基金。

投資銀行早就捷足先登，推出了一大批基金克隆了對沖基金的策略。自然，很多對沖基金經理痛斥投資銀行這些行徑。對沖基金的經理認為，一個克隆的投資組合可能顯得很老土，因而投資者愿意購買對沖基金原先具有品種，而不是投資者準備購買的。克隆的基金只抓住了這個市場的波動，卻沒法體現基金行業的投資技巧。正是這種投資技巧是對沖基金值得購買的主要價值。對沖基金經理愿意展現投資技巧，但大多數時間投資技巧都被手續費給吃掉了。

隨著研究的逐步展開，投資收益中尚未被人們理解的因素——即α——這些未知因素會越來越小，所謂的“魔力”會變成耍人的戲法，甚至是隨機因素。有些基金經理的表現優于市場，但卻無法事先確定他們的表現。

克隆對沖基金威脅到數量化投資管理模式，這些數量化投資模式是采用計算機模型來構建與過往贏利相關的因素的數量關系。它們通常由精于數學和物理學模型的天才腦瓜來擔當，被人們成為“寬客”。寬客對于拜訪企業、與公司管理層會談毫無興致，而傳統投資機構熱衷于了解基本面，如公司業績，競爭對手，而寬客們只關注于數字本身。

有些寬客具有一個長遠的觀察視角，但許多寬客只利用現代金融市場中的流動性頻繁交易，很多寬客投資公司的交易額占據紐約交易所日交易額的很大比重。他們在千分之一秒內完成交易，目的是捕捉稍縱即逝的交易機會。許多基金公司把它們的服務器同交易所緊密相連，以減少線路信號傳輸時間更快獲取數據。

寬客在過去十年戰績卓著，但2007年八月很多事情開始失靈。在一周之內，他們的模型拒絕工作。寬客們認為，他們基于很多標準來挑選股票來構造分散化的投資組合，這些被嚴格挑選的股票相互之間毫無關聯，但是許多不明因素同時起作用使這些股票都按照一個方向運行。許多公司損失慘重，高盛公司的全球阿爾法基金年虧損38％。

現在的問題是，你用計算機來分析數據，他們可能會運用同樣的投資策略。由于頭寸越來越吃緊，收益必然下降，迫使寬客們借更多的錢去提升業績。當信貸吃緊后，一家基金被批斬倉，帶動其對手的持有的股票價格下跌，進而引發股價螺旋形的下降。

這并不意味著寬客投資就末路窮途了，但的確意味著，在未來，寬客投資者不得不重新考慮他們的基金中得有多少杠桿比率，并且不得不加倍努力去發掘那些未被競爭對手發現的投資機會。分析人士指出，寬客基金投資行業必須跳躍“數據挖掘”階段，采取更科學的手段，利用寬客技術為具有創新性的投資思維提供堅實的基礎。很多寬客基金公司嘗試把交易過程納入考慮范圍，先有投資意向，然后用數據加以驗證，而不是由數據產生投資意向。