通脹壓力減弱的原因和下半年宏觀政策調整

通脹預期減弱、PPI向CPI傳導能力弱于預期、全球經濟將持續放緩等因素表明中國面臨的來自國內外的通脹壓力已經比年初減弱。與此同時，實體經濟增長下滑和資產市場進一步下行調整的風險在增大。在此背景下，貨幣政策和財政政策均可考慮于以適度放松，人民幣實際有效匯率升值可考慮放緩，企業融資渠道也應該拓寬。

通脹壓力減弱的三個原因

筆者認為， 由于三個因素，中國的通貨膨脹的壓力已經較年初有明顯減弱， 從而為宏觀政策走向適度寬松創造了條件。

第一，通脹預期已經有明顯的緩解。我們對國際經驗的實證分析表明，通脹預期基本上是過去三個月的實際通脹的移動平均。比如，在美國，當月通脹預期與前三個月的實際通脹走勢的相關性達到92%。就是說，如果過去三個月內通脹連創新高，老百姓會預期通脹將繼續上升。從去年十二月份到今年二月份，我國的CPI升幅確實連續大幅上揚，從6.5%直沖到8.7%，所以當時筆者的最大的擔心是通脹預期失控。一旦失控，就可能導致惜售、囤積甚至搶購等行為，情況就可能因此一發不可收拾。

最近幾個月的通脹情況朝好的方向發展。由于雪災以后蔬菜等農產品恢復供給、政府采取措施限制農產品出口、增加農產品進口、對農業的補貼、綠色通道的建立等措施，農產品批發價格指數從二月份的高點到七月中旬已經下降了10%左右。CPI同比增長也從四月份的8.5%逐步下降到五月份的7.7%和六月份的7.1%。CPI連續走低，已經帶來了通脹預期的下降。到目前為止，今年水災造成的損失還小于過去十幾年的平均。如果水災情況不急劇惡化，七月份和八月份的CPI同比升幅估計還會繼續下降到7%以下。

第二，PPI向CPI的傳導遠遠弱于我們過去的理解和目前普遍的共識。最近，我們用中國1997年以來原材料PPI與非食品CPI同比增長進行了統計分析，結果表明原材料PPI每上升10%，推動非食品CPI上升僅為1.1%。仔細分析CPI的構成，其實不難發現弱傳導的主要原因，即CPI中制造業產品價格所占的比重少于20%，其余基本上是食品和服務業，而食品和服務業價格受工業原材料和能源價格的影響很小。另外，今年以來一些價格控制措施、經濟增長放緩帶來的需求增速下降和企業定價能力減弱也更進一步弱化了原材料PPI向非食品CPI的傳導。正確理解PPI對CPI的影響對宏觀政策有非常重要的意義。過度夸大PPI向CPI傳導的風險有可能誤導決策者，延誤必要的宏觀政策調整。

第三，全球經濟（包括美國、歐洲、日本和中國在內的主要發展中國家的）增長均呈持續下滑的態勢。我們估計，全球GDP的增長會從今年的3.9%下降到明年的3.5%。全球總需求的下降，將有助于減弱國際通脹壓力。另外，全球經濟的放緩和高油價也導致了石油需求的增速下滑，也可能壓低明年的石油價格。我們估計，全球平均CPI上升幅度會從今年的5.2%下降到明年的3.7%。中國面臨的輸入性通脹壓力將因此有所減少。

經濟下滑風險已經超過通脹風險

在通脹壓力弱化的同時，國內實體經濟減速的勢頭已經明顯化。中國實際出口量的增速已經從去年的24%下降到今年上半年的13%。由于歐美經濟繼續惡化，我們估計今年下半年中國實際出口量的增速有可能降到10%以下。由于資金短缺、需求減緩、成本上升等原因，一些地方已經有10 – 20%中小企業出現倒閉。部分中小房地產企業由于資金鏈可能斷裂而被迫降價、清盤的壓力已經導致了對房價下降的預期和銷售量的下滑。今年前五個月的商品房銷售同比下降7%， 是1997年來首次下降。由于房地產在內需中的連帶效應，銷售的下降將構成對建筑服務、水泥、鋼鐵、電子、電子器件、石化產品、交通等行業的下行風險。一旦出現房價全面大幅下跌，也將對銀行體系構成系統性的風險。

宏觀政策應在四個方面適度放松

基于通脹壓力減弱、實體經濟（尤其是出口行業、中下企業、房地產行業）下行風險加大等因素，宏觀政策有必要在如下幾個方面適度地放松：

一、適度放松貨幣信貸政策，考慮將今年度的信貸規模從3.6萬億元提高4-6千億，至4.0到4.2萬億。即將年度貸款增速從原計劃的13.9%提高到15.5-16%左右。今年全年計劃的貸款增速不到１４％，比去年的１６％低兩個多百分點。但由于今年PPI通脹比去年高，貸款需求增長比去年要高出約5個百分點。所以，資金的供求缺口就特別明顯。2008年6月的實際貸款同比增速(名義貸款增速減去PPI增長)已經下降到5%， 為1996年(有連續月度公開數據)以來最低。到今年年底，即使政策有所放松后新的名義貸款增速提高到16%，該增速意味著2008年實際貸款增長仍然只有8%左右，比去年的實際貸款增速還低5個百分點。

如果信貸規模有所放松，應該利用這個機會推動房地產行業的整合。在大陸，絕大部分開發商是單項目的，使用的杠桿非常高，前十名房地產開發商只占市場份額的3%。相比之下，香港前十名地產商占市場份額將近80%。這是為什么大陸的開發商市場結構在經濟和房產價格下行過程中會對銀行資產質量構成巨大威脅的原因。

二、適度放松財政政策。短期內考慮提高對紡織、服裝、制鞋、機電等出口企業的退稅率、增加政府對產業基金的投入以支持有潛力的中小企業；中期（如在2009年）內可考慮對部分勞動密集型行業的中小企業實行減征所得稅、進一步提高個人所得稅起征點。

三、將下半年人民幣實際有效匯率的升值幅度放緩到1%以內。根據我們的實際有效匯率（REER）模型，今年前五個月人民幣對按貿易比重加權的一籃子貨幣實際升值了3.8%。 另外，根據我們的可計算一般均衡模型， 3.8%的實際有效匯率升值使得出口增速降低了4個百分點。考慮到最近通脹已經開始回落，出口企業倒閉的情況正在惡化，監管部門對熱錢的控制將有所加強，筆者認為下半年人民幣對一籃子貨幣的升值速度應該放緩到1%以內。另外，減緩人民升值的速度，將有助于削弱人民幣繼續升值的預期，從而抑制熱錢的流入。

四、大力發展多種渠道的融資方式。政府應該加速推動企業通過債券市場的融資、盡快推出更多的政府引導基金、鼓勵私募基金的發展、推出中小企業板、加大對中小企業擔保的補貼、推廣浙江省政府補貼“中小企業貸款公司”的模式、支持信托和委托貸款等融資方式。